Salesforce rozbija teorię o końcu SaaS? Bank of America studzi entuzjazm: tradycyjny model „opłat za stanowisko” wciąż erodowany przez AI, nowe biznesy nie uzasadniają jeszcze wysokiej wyceny

Najnowszy raport kwartalny Salesforce rozwiał skrajne obawy rynku dotyczące "AI zrewolucjonizuje platformy CRM", ale Bank of America uważa, że strukturalna erozja tradycyjnego modelu "opłat za stanowisko" przez AI nadal trwa, a nowo powstający biznes związany z AI jest jeszcze zbyt mały, by uzasadnić jego obecnie wysoką wycenę.

Według informacji z platformy tradingowej Pościg za Wiatrem, analityk Bank of America, Tal Liani, w raporcie z 27 sierpnia wskazał, że znaczenie wyników Salesforce w tym kwartale nie polega na stopniu przekroczenia oczekiwań, lecz na wyzwaniu dla narracji pesymistycznej "AI zastąpi Salesforce" — rynek przenosi punkt ciężkości debaty z "czy platforma CRM zostanie zastąpiona przez AI" na "czy Salesforce potrafi skutecznie monetyzować AI".

Bank of America jednocześnie podkreśla, że rzeczywisty wkład AI w przychody znajduje się na wczesnym etapie, kluczowy model biznesowy "opłat za stanowisko" nadal ponosi strukturalną erozję ze strony agentycznej AI (Agentic AI), a obecna wycena spółki jest na wysokim poziomie względem konkurencji, co sprawia, że relacja ryzyka do korzyści nie jest asymetryczna.

Artykuł "Wall Street dziennik" pisze, że według najnowszych sprawozdań finansowych, całkowite przychody Salesforce w drugim kwartale wzrosły o 10,8% r/r do 11,345 mld USD, nieco powyżej rynkowych oczekiwań. Organiczny wzrost przychodów wyniósł 6,4%, a kierownictwo przewiduje organiczny wzrost na trzeci kwartał na poziomie około 7,4%. Wytyczne dotyczące całorocznych przychodów zostały podwyższone o 300 mln USD, z czego tylko 100 mln pochodzi z organicznej poprawy. Bank of America uważa, że roczny ARR Agentforce wzrósł o ponad 240% r/r, ale jego wartość absolutna to zaledwie 1,5 mld USD wobec bazy przychodów wynoszącej 46 mld USD, pozostaje więc niewielka.

W kwestii wyceny Bank of America utrzymuje rekomendację "poniżej rynku", wskazując, że obecne wycenianie Salesforce znajduje się w górnych granicach branży, a mnożnik wartości przedsiębiorstwa do wolnych przepływów pieniężnych (EV/FCF) wynosi około 13. Bank of America podaje cenę docelową na poziomie 160 USD, opartą na EV/FCF na poziomie 9 przewidzianym na 2027 rok, co znajduje się w dolnej części średniej branży software'owej (8–14x), głównie z powodu stosunkowo słabych perspektyw wzrostu spółki.

Wyniki kwartalne: stabilne, detale mieszane

Bank of America uważa, że finansowe dane za ten kwartał są generalnie lepsze niż oczekiwano, lecz strukturalnie nierówne. Całkowite przychody to 11,345 mld USD, wzrost o 10,8% r/r, to więcej niż prognozowane 10,6%. Przychody z subskrypcji i wsparcia wzrosły o 11,7% r/r, to także powyżej przewidywań (11,3%). Obecne zobowiązania umowne (cRPO) wzrosły o 13,9% r/r, zgodnie z rynkowymi prognozami (13,7%), a po kursie stałym wzrost wyniósł 14%, przekraczając oczekiwania rynku (13%).

Bank zauważa, że strona zysków wypada słabiej. Marża brutto wynosi 80,0%, mniej niż oczekiwane 80,6%; marża operacyjna to 34,1%, nieco poniżej prognozowanych 34,2%. Warto zauważyć, że zysk na akcję (EPS) wyniósł w tym kwartale 5,90 USD, znacząco powyżej rynkowych oczekiwań (3,26 USD), lecz ta różnica wynika głównie z dużej zmienności zysków ze strategicznych inwestycji (netto 2,613 mld USD w tym kwartale), a nie z poprawy podstawowej działalności, co ogranicza jej znaczenie dla fundamentalnej oceny firmy.

Według raportu, zobowiązania umowne (RPO) wzrosły o 10,7% r/r, poniżej oczekiwań rynku (12,6%), co stanowi relatywnie słabszy wskaźnik tego kwartału. Przychody z usług profesjonalnych spadły o 3,8% r/r, kontynuując słabą tendencję.

Monetyzacja AI: właściwy kierunek, ale wciąż niewielka skala

Agentforce był w tym kwartale centralnym punktem AI-narracji. Bank of America podaje, że ARR Agentforce wzrósł o ponad 240% r/r, wykorzystanie platformy ciągle się rozszerza, partnerstwo z Anthropic rozbudowało możliwości kontekstowe na wielu płaszczyznach aplikacji. Kierownictwo podkreśla, że około połowa zamówień Agentforce pochodzi z doładowań punktowych (credit refills), co świadczy o aktywnym udziale i chęci ponownego wykorzystania przez klientów.

Jednak Bank of America zachowuje ostrożność. Obecnie ARR Agentforce to tylko 1,5 mld USD, wobec ok. 46 mld USD bazy przychodów Salesforce, udział jest znikomy. Bank of America jasno wskazuje, że rzeczywisty wpływ AI na krzywą przychodów "jest jeszcze na zbyt wczesnym etapie" (too nascent to impact the revenue profile), i w krótkim czasie nie stanie się głównym katalizatorem ponownej wyceny.

Z perspektywy zachowań klientów sygnały takie jak duże transakcje, upgrady wysokiej klasy stanowisk, zakupy Flex Credit oraz ekspansja stanowisk wskazują na stabilny model zakupowy. Silna postawa na rynkach dojrzałych jak USA, Wielka Brytania czy Japonia sugeruje, że AI obecnie wzmacnia rdzenne produkty Salesforce, a nie je zastępuje. Bank of America jednak podkreśla, że ta sytuacja oznacza, iż tradycyjny model stanowiskowy wciąż ma swój sufit wzrostu.

Strukturalne ryzyko: model stanowisk pod presją, fosa oparta na "barierach", a nie "wzroście"

Bank of America w raporcie jasno określa kluczowy strukturalny konflikt stojący przed Salesforce: agentyczna AI (Agentic AI) fundamentalnie eroduje model monetyzacji oparty na liczbie stanowisk. Automatyzacja napędzana AI bezpośrednio ogranicza wzrost netto nowych stanowisk, przestrzeń na podwyżki przy przedłużeniach i logikę sprzedaży dodatkowej.

Bank uważa, że obecna przewaga konkurencyjna Salesforce coraz bardziej opiera się na "defensywie opartej o bariery kosztowe migracji klientów", a nie na dynamice wzrostu działalności, co bardziej odpowiada wycenie dojrzałych firm niż logice premii dla dynamicznie rosnących podmiotów technologicznych.

Organiczny wzrost przychodów 6,4% — dla lidera branży wycenianego na ok. 13-krotny EV/FCF w dojrzałych rynkach, Bank of America uważa, że to nadal umiarkowanie. Kierownictwo przewiduje poprawę w drugiej połowie roku, cRPO i wzrost przychodów z subskrypcji przekraczają oczekiwania, a całoroczna prognoza przychodów jest podwyższona, lecz organiczna poprawa stanowi tylko jedną trzecią podwyższenia, reszta pochodzi z przejęcia Informatica.

Patrząc w przyszłość, Bank of America uważa, że dzięki Agentforce, Slack oraz strategii przejęć obejmującej warstwy danych, aplikacje, agentów i interfejsów, Salesforce ma pewną strategiczną pozycję w kolejnej fazie rywalizacji AI. Kierownictwo jest optymistyczne co do drugiej połowy roku; wytyczne wzrostu przychodów na trzecią kwartę to 11,7% (ok. 4 punkty procentowe pochodzą z Informatica), wytyczna wzrostu cRPO to 14%, oba te wskaźniki lekko przewyższają oczekiwania rynku.

Mimo to kluczowa ocena Bank of America pozostaje bez zmian: w sytuacji, gdy ścieżka monetyzacji AI nie jest jeszcze jasno zrealizowana, organiczny wzrost pozostaje jednocyfrowy, a wycena na wysokim poziomie, obecne relacje ryzyka do korzyści nie przysługują inwestorom. Raport kwartalny udowodnił odporność Salesforce, ale nie dowiódł jeszcze, że zasługuje on na wyższą premię wyceny.