Rentowności obligacji skarbowych osiągają najwyższy poziom od 2008 roku! Obligacje skarbowe USA i Japonii przełamują kolejne poziomy – dlaczego globalny rynek obligacji przeżywa załamanie na tak szeroką skalę?

Globalny rynek obligacji przeżywa obecnie największą wyprzedaż od niemal dwudziestu lat. Według Bloomberg Global Government Bond Index, rentowność rośnie już czwarty dzień z rzędu, osiągając poziom 3,72%, czyli najwyższy od połowy 2008 roku — nie jest to lokalna zmienność jednego rynku, lecz systemowa redefinicja obejmująca USA, Japonię, Australię i całą grupę G10.

We wtorek (1 września), rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła do 4,78%, najwyżej od stycznia 2025; 10-letnia japońska obligacja skarbowa po raz pierwszy od 30 lat osiągnęła 3%, a analogiczna australijska obligacja znalazła się na najwyższym poziomie od 2011 roku.

Logika napędzająca tę wyprzedaż jest ze sobą powiązana: Przewodniczący Fed, Kevin Warsh, podczas dorocznej konferencji w Jackson Hole ponownie podkreślił stanowisko walki z inflacją; eskalacja konfliktu amerykańsko-irańskiego podniosła cenę ropy Brent powyżej 90 dolarów za baryłkę; do tego wielkość amerykańskiego długu przekroczyła 40 bilionów dolarów, a deficyt fiskalny stale się powiększa — rynek całkowicie przeszacowuje wycenę "uttrzymania wysokich stóp procentowych przez dłuższy czas".

Jednak jeszcze ważniejsze pytanie brzmi: era taniego kapitału, która przez ponad 10 lat wspierała globalne wyceny aktywów, być może właśnie się kończy. Analitycy uważają, że 5% rentowności amerykańskich obligacji może być nie końcem, lecz początkiem nowej normy.

Punkt zapalny: twarde stanowisko Warsh i szok cen ropy

Bezpośrednim katalizatorem obecnej wyprzedaży są dwie równocześnie działające siły.

Warsh w swojej piątkowej wypowiedzi na Jackson Hole ponownie podkreślił, że zamierza całkowicie stłumić inflację — to już piąty kolejny rok, gdy Fed nie zdołał sprowadzić inflacji do celu. Po wystąpieniu, prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed w wrześniu na rynku swapów skoczyło z 34% do 65%.

Jednocześnie konflikt amerykańsko-irański ponownie się nasilił, rynek obawia się długotrwałych zakłóceń w przesyle energii przez cieśninę Ormuz, ceny ropy Brent wzrosły o 1,2% do ok. 91,55 USD/baryłka. Wzrost cen ropy bezpośrednio wzmacnia oczekiwania inflacyjne, co dodatkowo obniża ceny obligacji.

Według Bloomberga, kilku obecnych i byłych urzędników amerykańsko-irańskich uważa, że konflikt na Bliskim Wschodzie potrwa jeszcze kilka miesięcy. Oznacza to, że presja na wzrost cen energii szybko nie zniknie, a niepewność inflacyjna będzie dalej ciążyć rynkowi obligacji.

Obie siły nałożyły się, znacznie zwiększając presję na rynek obligacji. Barclays oraz Société Générale po wystąpieniu Warsha zmieniły prognozy stóp, uwzględniając podwyżkę we wrześniu i grudniu jako scenariusz bazowy, wcześniej ją wykluczając.

Kluczowa logika amerykańskich obligacji: deficyt i realna stopa zwrotu

Wzrost rentowności amerykańskich obligacji ma głębsze strukturalne przyczyny niż geopolityka.

Dług publiczny USA przekroczył w sierpniu 40 bilionów dolarów, a presja podaży na rynku obligacji stale rośnie. Jednocześnie duże firmy technologiczne emitują długoterminowe obligacje korporacyjne, by finansować rozwój sztucznej inteligencji; we wrześniu rynek zalewa kolejne 200 mld USD wysoko ocenianych obligacji korporacyjnych, konkurujących o ten sam kapitał co obligacje skarbowe.

Według MarketWatch, nominalny wzrost PKB w USA przyspieszył do ok. 6,6% r/r, lecz realny tylko 2,1% — różnica odzwierciedla inflację, a indeks deflatora PKB wzrósł o 4,4%. Historycznie rentowność 10-letnich obligacji była wyższa niż deflator PKB, obecnie różnica jest rekordowo niska, co oznacza potencjał dalszego wzrostu rentowności.

Co bardziej istotne, obecny wzrost rentowności wynika głównie z wzrostu realnej stopy zwrotu (rzeczywistej rentowności), a nie z oczekiwań inflacyjnych. To wskazuje, że rynek obligacji nie wycenia już tylko inflacji, lecz żąda wyższej realnej stopy zwrotu — jest to fundamentalna redefinicja długoterminowej równowagi stóp procentowych w amerykańskiej gospodarce.

Według MarketWatch, nominalny wzrost PKB jest szybszy niż wzrost podaży pieniądza, rośnie szybkość obrotu pieniądza, co historycznie silnie koreluje ze wzrostem długoterminowych stóp.

Według doniesień, Sekretarz Skarbu Besent w poniedziałek powiedział, że jego stanowisko w sprawie rynku obligacji wartego ok. 31,5 bln USD jest zbieżne ze stanowiskiem Warsha. Treasury ogłosiło w połowie sierpnia rozszerzenie wykupu obligacji 10-30 letnich, ale analitycy wskazują, że cel władz to obecnie raczej stabilizacja rentowności niż ich aktywne obniżanie.

Rezonnans globalnych banków centralnych i koniec ery taniego kapitału

Drugą kluczową logiką tej wyprzedaży jest koniec globalnej epoki taniego kapitału.

Przez wiele lat niskie rentowności amerykańskich obligacji opierały się częściowo na nieprzerwanym napływie taniego kapitału zagranicznego z gospodarek o niskich stopach w Japonii czy Europie. Jednak wraz ze zacieśnianiem polityki przez globalne banki centralne, ta logika się kruszy.

Wraz ze wzrostem rentowności zagranicznych, relatywna atrakcyjność amerykańskich obligacji dla inwestorów z zewnątrz maleje, szczególnie po uwzględnieniu kosztów zabezpieczenia walutowego, co dodatkowo zwiększa presję na wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Bloomberg, Mark Cranfield wskazuje:

"Traderzy G10 coraz uważniej obserwują obligacje japońskie, a obligacje australijskie coraz chętniej wyceniane są względem japońskich niż amerykańskich. Sytuacja jest wyjątkowo niekorzystna: uporczywa inflacja, ogromne deficyty USA, Japonii, Wielkiej Brytanii i Francji."

Szczególnie istotna jest zmiana w Japonii. Bank Japonii w 2024 zakończył ostatnią globalną politykę ujemnych stóp, po czym rentowność obligacji japońskich gwałtownie wzrosła. Rok temu rentowność 10-letnich obligacji wynosiła tylko ok. 1,5%, a dziś osiągnęła 3%, podwajając się.

Udział inwestorów zagranicznych w miesięcznych transakcjach japońskich obligacji wzrósł z 12% w 2009 roku do ok. dwóch trzecich obecnie, a japońskie obligacje stają się ponownie ważnym wyborem w alokacji globalnego kapitału, co oznacza odpływ części kapitału z amerykańskich obligacji.

Jednocześnie presja fiskalna pozostaje znacząca. Rząd premiera Sanyae Takaiti wprowadził rekordowy pakiet wydatków publicznych, jednak nie sprecyzował finansowania ulgi podatkowej na żywność, a obawy o stabilność budżetu dodatkowo podnoszą rentowność obligacji. W projekcie budżetu na kolejny rok koszt obsługi długu wzrośnie do rekordowych 36,6 bln JPY (ok. 230 miliardów USD).

Narastają oczekiwania na podwyżki globalnych stóp: USA, Japonia, Europa, Australia

W czasie globalnej wyprzedaży obligacji, fala redefinicji stóp procentowych narasta, a rynek coraz mocniej zakłada zacieśnienie polityki przez główne banki centralne.

Po konferencji w Jackson Hole, według danych Bloomberg, prawdopodobieństwo podwyżki stóp Fed we wrześniu na rynku swapów skoczyło z 34% przed wystąpieniem Warsha do 65%.

Ponadto rynek swapów pokazuje, że Europejski Bank Centralny ma już w pełni wycenioną podwyżkę na posiedzeniu 10 września, Bank Rezerwy Nowej Zelandii w tym tygodniu — prawdopodobieństwo podwyżki wynosi 98%, Bank Japonii 92% na posiedzeniu 18 września, a podwyżkę w październiku rynek już w pełni wycenił.

Artykuł Wall Street Insider opisuje, że według NHK, Sekretarz Skarbu USA Besent podczas spotkania ministrow finansów G20 rozmawiał z japońską minister finansów Satsuki Katayama oraz bankiem centralnym Ueda Kazuo. Besent jasno wskazał obu stronom, że Japonia powinna w następnej kolejności podnieść stopę procentową.

Następnie podczas wywiadu dla CNBC Besent powiedział: "Posiadam informacje, których rynek nie zna, jestem przekonany, że rząd Japonii i Bank Japonii podejmą działania by wzmocnić jen." To najbardziej jasny sygnał z Waszyngtonu na temat japońskiej polityki monetarnej do tej pory.

Strateg Pepperstone, Dilin Wu podkreślił: "Kursy głównych banków centralnych ujawnią się równocześnie w jednym miesiącu, co stworzy bardzo intensywne okno wycen dla rynku stóp i walut."

Globalna rezonans: reakcje od Australii po Europę

Ta wyprzedaż przekształciła się w globalny rezonans, a nie jest zjawiskiem na pojedynczym rynku.

We wtorek rentowność australijskich 10-letnich obligacji skarbowych osiągnęła najwyższy poziom od 2011 roku, po tym jak dane o inflacji były silniejsze niż oczekiwano, traderzy zwiększyli zakłady na czwartą w tym roku podwyżkę stóp przez australijski bank centralny, prawdopodobieństwo wzrosło do 54%.

Prashant Newnaha, główny strateg ds. stóp w TD Securities APAC, stwierdził:

"Rynek obligacji nie załamał się, ale wydaje bardzo czytelny komunikat: im bardziej lepka inflacja, tym polityczna stopa powinna być 'wyższa na dłużej'. Pogorszenie fiskalne i wyższa premia terminowa będą głównym tematem dla rynku."

Z perspektywy sezonowej presja może się utrzymać. Według Bloomberga, we wrześniu i październiku w ostatnich 10 latach globalny indeks obligacji notował przeciętnie ponad 1% spadku miesięcznie, czyli to najgorsze miesiące w roku.

Ciężar na giełdach, koszt kredytów wzrasta

Ciągły wzrost rentowności przenosi się na gospodarkę realną i rynki finansowe przez wiele kanałów.

Dla giełd, Robert Pavlik, główny menedżer portfela Dakota Wealth Management, mówi:

Rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji przy 4,75% jest punktem, w którym inwestorzy "naprawdę stają się czujni", a rynek obawia się, że przekroczenie 5% wywoła korektę giełdową.

Chris Galipeau, główny strateg Franklin Templeton Institute, podkreśla, że giełdy jeszcze mogą znieść obecny poziom stóp, ale jeśli 10-letnia rentowność przebije 5%, "może być kłopot".

Dla przeciętnych rodzin rentowność 10-letnich obligacji jest punktem odniesienia dla kredytów hipotecznych na 30 lat, więc wzrost rentowności bezpośrednio podnosi koszt zakupu domu.

Drew Matus, główny strateg MetLife Investment Management, wskazuje, że przebicie rentowności powyżej komfortowego przedziału 3,5%-4,5% zmusi rodziny do zwiększania oszczędności i ograniczy konsumpcję.

Rentowność amerykańskich 30-letnich obligacji skarbowych obecnie wynosi 5,27%, a od stycznia było już 55 sesji powyżej 5%, najwięcej od 2006. W połowie sierpnia 30-letnia rentowność sięgnęła 5,34%, najwyżej od 2007 roku.

Garrett Melson, strateg portfelowy Natixis Investment Managers, ostrzega, że jeżeli rentowności dalej wzrosną, giełdy spotka wiele przeciwności, szczególnie jeśli bieżące dane gospodarcze będą słabe. Mówi:

"Atrakcyjna realna stopa zwrotu plus choćby oznaka spowolnienia wzrostu, wystarczy by zmienić narrację rynku i ponownie wzbudzić popyt na obligacje."

Raport o zatrudnieniu poza rolnictwem za sierpień, publikowany w piątek, będzie następnym kluczowym punktem obserwacyjnym.