Citadel: Amerykańskie akcje mogą doświadczyć „taktycznego okna spadkowego” we wrześniu; zaleca się sprzedaż przy wzrostach i kupowanie zabezpieczeń po niskich cenach

Od marcowych minimów indeks S&P 500 wzrósł o około 22%, co przełożyło się na wzrost kapitalizacji o około 12 bilionów dolarów, jednak wiele czynników wspierających tę hossę jednocześnie zaczyna zanikać.

Scott Rubner, główny strateg akcji i instrumentów pochodnych w Citadel Securities, w najnowszym raporcie podkreślił, że jego długoterminowa konstruktywna opinia na temat amerykańskich akcji pozostaje niezmieniona, lecz relacja ryzyka do zysku w ostatnim czasie uległa zmianie. Rubner zauważa, że wraz z wejściem w wrzesień sezon wyników został praktycznie rozliczony, popyt ze strony inwestorów detalicznych i programów wykupu akcji historycznie w tym miesiącu wyraźnie słabnie, przestrzeń do ponownego tworzenia kapitału systematycznego została znacząco zawężona, a kalendarz wydarzeń makroekonomicznych jest coraz bardziej napięty. Sezonowość z kolei wskazuje, że wrzesień to najsłabszy miesiąc w roku.

Rubner wyraźnie zaleca, że po raz pierwszy od korekty w lipcu skłania się ku strategii „sprzedaży na wzrostach, kupuj ochronę tanio”, zamiast ścigać wzrosty. Określa wrzesień jako „taktyczne okno spadku”, a nie początek szeroko zakrojonej bessy i prognozuje, że po tym okresie, około połowy października, rynek może zaoferować bardziej konstruktywne możliwości inwestycyjne.

Obecny sezon wyników był wyjątkowo mocny, lecz jego efekt wspierający rynek został już niemal w całości zrealizowany. Według danych Rubnera, 93% wag z indeksu S&P 500 już opublikowało wyniki, z czego 88% firm przekroczyło oczekiwania co do zysków na akcję, a mediana przekroczenia wynosi 7%. Natomiast firmy, które nie spełniły prognoz, odchylenie od mediany wynosiło tylko 3%.

Zysk na akcję w drugim kwartale w S&P 500 wzrósł rok do roku o około 33%, co jest najwyższym tempem wzrostu poza okresami ożywienia po recesji. Ścieżka korekty wyceny jest także najbardziej stroma od 2000 roku.

Po publikacji wyników Nvidia, najważniejszy katalizator spółek został rozliczony. Historycznie, amerykańskie akcje zazwyczaj rosną w pierwszym miesiącu sezonu wyników, a gdy kalendarz publikacji danych staje się pusty, impet zanika. Rubner zaznacza, że korporacyjny kalendarz stanie się bardzo spokojny, a znikanie letnich pozytywnych niespodzianek pozbawi rynek kluczowego wsparcia.

Dwa źródła popytu, które napędzały wzrosty w sierpniu – inwestorzy detaliczni oraz wykupy akcji przez firmy – są obecnie pod presją sezonowego spadku.

Jeśli chodzi o inwestorów detalicznych, zgodnie z danymi Citadel Securities, przeciętna dzienna wartość netto nominalnych zakupów w sierpniu wyniosła 65. percentyl w ostatnim roku, czyli o około 10% wyżej niż średnia – oznacza to, że nadal netto kupują, ale całkowita dzienna wartość nominalnych zakupów była tylko w 35. percentylu, o 4% niższa niż średnia, co dowodzi niskiej ogólnej aktywności. Co ważniejsze, historycznie wrzesień jest najsłabszym miesiącem pod względem popytu detalicznego – zarówno udział netto, jak i skłonność do zakupów są na najniższym poziomie w roku; od 2019 r. średnia netto zakupów detalicznych w dni spadkowe S&P 500 we wrześniu stanowi tylko połowę miesięcznej średniej – to najniższy poziom spośród wszystkich miesięcy w roku.

Jeśli chodzi o wykupy, od początku roku firmy z indeksu Russell 3000 uzyskały autoryzację wykupu o łącznej wartości ponad 1,1 biliona dolarów, z czego 67% poza branżą technologiczną – co mocno wspierało sierpień. Jednak wraz z coraz większą liczbą firm wchodzących w okres wyciszenia przed publikacją wyników za trzeci kwartał, to źródło popytu będzie stopniowo zanikać. Rubner zaznacza, że okno wyciszenia przyspieszy wyraźnie około 12 września, a największe i najbardziej stabilne strukturalne źródło popytu będzie systematycznie się kurczyło z każdym kolejnym dniem miesiąca.

Obecnie rynek wycenia zabezpieczenie przed spadkami wyjątkowo nisko – ta cecha według Rubnera jest sygnałem ryzyka, ale i taktyczną okazją do budowy hedgingu.

Skew opcji put/call na S&P 500 na 1 miesiąc i 25-delta spadł do najniższego poziomu od roku, będąc w 1. percentylu; pod koniec sierpnia koszt 1-miesięcznej ochrony na 25-delta był najniższy od grudnia 2024 r., a VIX zamknął się na poziomie 14,4 – drugim najniższym zamknięciu od grudnia 2025 r. Wrażliwe na stopy sektory, jak małe spółki, finanse, banki regionalne czy handel detaliczny, charakteryzują się szczególnie niską implikowaną zmiennością.

Zmniejszenie zmienności pojedynczych akcji również jest wyraźne. Od końca marca do lipcowych wygasów, średnia 1-miesięczna at-the-money implikowana zmienność dla 15 największych składników indeksu Philadelphia Semiconductor wzrosła w 74 dni sesyjnych z 53,0 do 77,2; następnie w 20 dni oddała cały wzrost, a po 30 dniach spadła do 46,0 – obniżka o 31,2 punktów zmienności, czyli 40%, nawet poniżej poziomu sprzed obecnej fali wzrostowej. W tym samym czasie VVIX (zmienność zmienności) jest obecnie na 1. percentylu od początku 2025 r.

Rubner podsumowuje, że rynek wchodzi w okres natężenia wydarzeń makroekonomicznych, podczas gdy inwestorzy kupują zabezpieczenia z minimalną premią – ta asymetria stanowi okazję dla strategii hedgingowej.

Przestrzeń odbudowy kapitału systematycznego, która pojawiła się po korekcie w lipcu, została w dużej mierze wykorzystana. CTA, strategie kontroli zmienności i risk parity odbudowały ekspozycje po lipcowych minimach, głównie na S&P 500 i Russell 2000, podczas gdy Nasdaq był praktycznie bez zmian. Rubner mówi, że aktualne pozycje nie są zatłoczone, lecz rynek nie ma już niewykorzystanych rezerw systematycznych zakupów, jakie były po korekcie w lipcu.

W tym samym czasie, na koniec kwartału nastąpiło ważne wydarzenie techniczne. 100 największych planów emerytalnych w USA ma pokrycie funduszy na poziomie około 112% – najwyższym od 2001 roku. Tak wysoka stopa pokrycia zachęca do tzw. operacji „de-glide” i immunizacji portfela, co wywiera mechaniczny nacisk na sprzedaż akcji i zakup instrumentów dłużnych na koniec kwartału. Rubner zauważa, że ponieważ systematyczne pozycje w akcjach zostały mocno odbudowane od lipca, a ekspozycja na duration nadal jest niska, wyraźniejsze możliwości systematycznych pozycji przesuwają się obecnie w stronę obligacji, a nie akcji.

Popyt na sezonowe inwestycje w fundusze akcji także jest słaby – od 1984 r. wrzesień to miesiąc o najniższym poziomie nowych wpłat do funduszy akcyjnych, mediana wzrostu wpłat wynosi tylko 1,79% aktywów w zarządzaniu.

Wrześniowe kwartalne wygasanie opcji jest ogromne i może uruchomić kolejną techniczną resetację na rynku. Do dnia wygaśnięcia opcji 18 września, wygasną pozycje na amerykańskim rynku opcji o wartości ok. 9,6 biliona dolarów, co stanowi ok. 35% wszystkich amerykańskich pozycji opcyjnych. Z tego aż 6,2 biliona dolarów wygasa jednego dnia – 18 września, czyli ok. 23%. Według obecnego tempa, wrzesień może pobić czerwcowy rekord potrójnego wygasania (7,7 biliona dolarów). Wraz z wygasaniem lub rolowaniem pozycji, wsparcie hedgingowe market-makerów z długiego gamma może zniknąć, usuwając kolejną warstwę bufora z dolnej części rynku akcji.

Kalendarz makroekonomiczny także wyraźnie się zacieśnia. Po konferencji w Jackson Hole, w dniach 4 września (dane o zatrudnieniu), 10 września (PPI), 11 września (CPI) oraz 16 września (decyzja Fed) czeka nas seria ważnych wydarzeń. W przeciwieństwie do sezonu wyników, który dostarczał mnóstwo pozytywnych niespodzianek, czynniki makro mają charakter ryzyka dwukierunkowego, a potencjał wzrostu z prawej strony rozkładu jest zdecydowanie mniej klarowny.

Z perspektywy wieloletniej sezonowości, od 1928 roku wrzesień to jedyny miesiąc, w którym S&P 500 ma większe szanse na spadek niż wzrost – odsetek spadkowych miesięcy wynosi 55%, średni miesięczny wynik to -1,1%, średni największy spadek to -4,7%, a słabość najczęściej kumuluje się w drugiej połowie miesiąca. W latach wyborów parlamentarnych wrzesień wypada jeszcze słabiej – średnio -1,5% i maksymalny średni spadek -6,2%. Rubner uważa, że ta ścieżka jest zgodna z jego oceną: najpierw taktyczna słabość, potem w okolicach połowy października pojawi się bardziej konstruktywna perspektywa inwestycyjna, lecz nie oznacza to zmiany kierunku szerokiego trendu akcji.