W obliczu nadchodzącej podwyżki stóp procentowych, rentowności długoterminowych obligacji znalazły się w trudnej sytuacji.

Morning FX

Wysoka inflacja, deficyt i stopy procentowe razem prowadzą do wyjątkowo wysokich rentowności obligacji długoterminowych na świecie.Rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich zbliża się do dwuletniego maksimum na poziomie 4,8%, podczas gdy rentowności japońskich obligacji (3%) i australijskich (5,2%) osiągają kolejne rekordy.Inwestorzy wymagają coraz wyższej rekompensaty za długoterminowe obligacje.

Obrazek: rentowności amerykańskich i japońskich obligacji rosną jednocześnie

Obecna sytuacja nastąpiła w okresie przejściowym polityki monetarnej po jastrzębich komentarzach Walscha.Europejski Bank Centralny i Bank Japonii prawie na pewno podniosą stopy we wrześniu, szansa na dwie podwyżki w tym roku jest wysoka, a Rezerwa Federalna, Bank Rezerw Australii i Bank Anglii podniosą stopy przynajmniej raz w tym roku.

I. Krótkie końce znów zaczynają wpływać na długie końce

Na lipcowym posiedzeniu FOMC niejasna wypowiedź Walscha chwilowo osłabiła oczekiwania podwyżek krótkoterminowych stóp. Jednak ze względu na obawy rynku, że zbyt wolna zmiana polityki pieniężnej może spowodować utratę kontroli nad inflacją, rentowność obligacji długoterminowych nie spadła, lecz wzrosła. Krzywa rentowności na chwilę się wyostrzyła, a różnica rentowności 10Y/2Y rozszerzyła się do ponad 50 punktów bazowych.

Obrazek: Najpierw wzrost, potem spłaszczenie spreadu krzywej

Tym razem jednak to krótkie końce ponownie napędzają długie końce. Roczny swap SOFR wzrósł z poziomu minimalnego o ponad 25 punktów bazowych, natychmiast wliczając jeszcze jedną podwyżkę stóp w ceny, a krzywa rentowności przesunęła się płasko w górę. Gdy podwyżka stóp coraz bardziej staje się faktem, rynek coraz mocniej spodziewa się utrzymania wyższych stóp przez dłuższy czas; ścieżka spadków cen ropy napędzanych podażą pozostaje niepewna, przez co inwestorzy sprzedają cały przekrój obligacji.

II. Finanse publiczne to kluczowy problem

Obecnie saldo amerykańskiego długu publicznego przekroczyło 40 bilionów dolarów. Biuro Budżetowe Kongresu (CBO) szacuje, że w ciągu najbliższych dziesięciu lat zadłużenie posiadane przez sektor publiczny wzrośnie o kolejne 25 bilionów dolarów, a jego udział wPKB osiągnie175%.

Obrazek: Skala amerykańskiego długu publicznego w rękach sektora publicznego

Chociaż patrząc na skumulowane tempo wzrostu, w ostatniej dekadzie wzrost długu był podobny jak wcześniej (6,6%), to jednak ze względu na ogromną bazę oraz ekstremalnie wysokie oprocentowanie nowych emisji, obciążenie znacznie przekracza okresy luzowania ilościowego.

Obrazek: Zadłużenie USA jako udział w PKB

Przed pandemią globalne niskie stopy służyły stymulowaniu gospodarki, a ekspansja długu zastępowała zapotrzebowanie społeczne, a koszt obsługi był minimalny. Jednak po powrocie do normalności dług powinien był zacząć się kurczyć, tymczasem przez czynniki polityczne nieustannie rośnie. W ciągu czterech lat saldo długu USA wzrosło o 9 bilionów dolarów, a udział wydatków na obsługę zadłużenia w PKB w ciągu najbliższych 20 lat wzrośnie z 3,3% do 6,9%. Gwałtowny wzrost długu prowadzi do pułapki fiskalnej, a rynki odpowiadają wyższymi stopami, ostrzegając rząd.

Obrazek: Udział wydatków odsetkowych w PKB i w całości wydatków

III. Podsumowanie

(1) Rentowności długoterminowych obligacji ponownie gwałtownie rosną, tym razem za sprawą oczekiwań podwyżek stóp na krótkim końcu krzywej; politykę pieniężną może czekać okres intensywnych zmian.

(2) U źródeł problemu zadłużenia wciąż leży niekontrolowany deficyt; polityka pieniężna i inflacja są drugorzędne, a jedynie reforma ram fiskalnych na poziomie politycznym może odwrócić ten trend.