Jen: interwencja to cykl powtarzający się

Morning FX

Wczoraj, dokładnie miesiąc po wspólnej interwencji USA i Japonii, USDJPY ponownie przekroczył poziom 160 w ciągu dnia, jakby szydził z kolejnej bezowocnej akcji tych państw.

Jednocześnie Bank Japonii działał szybko, a prezes Kazuo Ueda stwierdził: „Warunki monetarne pozostają łagodne, więc chcemy kontynuować podwyżki stóp”, natomiast członek Komitetu, Hajime Takata, powiedział: „W kwestii podwyżek stóp potrzebujemy większej elastyczności; kolejna podwyżka niekoniecznie wyniesie 0,25 punktu procentowego”, czyli klasyczny scenariusz „podwyżki dla wsparcia kursu waluty”.

Wykres: Rynek wycenia 4 podwyżki stóp po 25 pb przez BOJ w ciągu najbliższego roku

Analizując tegoroczny kurs jena, widać, że „cykl” interwencji jena rozegrał się już trzykrotnie: deprecjacja → werbalne ostrzeżenie → guidance podwyżki → oficjalna interwencja → ponowna deprecjacja. Za każdym razem ślady interwencji ze strony władz były wymazywane przez siły rynkowe, ale za każdym razem oficjele byli zmuszeni znowu interweniować, próbując zyskać na czasie.

Obecnie oczekiwania na podwyżki stóp w Japonii są bezprecedensowo wysokie, rentowności długoterminowych obligacji gwałtownie rosną. Czy tym razem będzie inaczej? Czy jen powtórzy wcześniejsze scenariusze? Moim zdaniem w krótkim okresie wzrost oczekiwań na podwyżki ze strony BOJ może wesprzeć jena, ale w gruncie rzeczy jen pozostaje słaby endogenicznie; czynniki zewnętrzne, zwłaszcza Rezerwa Federalna i „schrödingerowskie podwyżki stóp”, oznaczają dwukierunkową niepewność.

Jeżeli dane z rynku pracy (NFP) i CPI okażą się słabsze od oczekiwań lub Trump ponownie zaostrzy relacje USA-Iran (TACO), co spowoduje szybki spadek oczekiwań na podwyżkę stóp w USA jeszcze w tym roku, oczekiwania na podwyżkę BOJ nałożą się na korzystne otoczenie zewnętrzne — wtedy short squeeze na jenie jest możliwy, jak na przykład wczorajszy flash crash USDJPY po słowach Williamsa o „wolno malejącej inflacji”. Jednak po ustąpieniu paniki USDJPY może znów powoli rosnąć.

Odwrotnie, jeśli Fed rzeczywiście podniesie stopy więcej niż raz w tym roku lub ceny ropy na świecie będą nadal rosnąć, USDJPY może wrócić powyżej 160, a nawet przetestować poprzednie szczyty. Kiedy należy się spodziewać interwencji?

• Poziomy: 163-165 to newralgiczny zakres dla interwencji.

• Czas: obecnie do końca lipca (wspólna interwencja) zostało niewiele czasu, krótkoterminowo prawdopodobne jest tymczasowe tłumienie USDJPY przez guidance podwyżki, ale po październiku ryzyko interwencji rośnie.

• Możliwość odtworzenia wspólnej interwencji: jeśli rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych nadal będą rosły, a Ministerstwo Finansów Japonii będzie musiało sprzedawać amerykańskie Treasuries, by interweniować na rynku walutowym i zwiększać presję na obligacje USA, istnieje szansa na współpracę USA i Japonii, by wspólnie rozwiązać problem.