Japonia jen kontratakuje – czy kraj wkracza w okres szybkich podwyżek stóp procentowych?

Morning FX

Ostatnio jen rozpoczął gwałtowną kontrę – USDJPY spadło o 2,3% w ciągu dwóch dni handlowych. Odbicie jena jest związane z ogólną siłą azjatyckich walut, jednak obecny ruch jena wykazuje też kilka odmiennych cech.

Cechą tej fali odbicia jena jest to, że nie jest napędzana interwencją, lecz podwyżkami stóp procentowych.Mimo że na rynku pojawiły się plotki o "rate check", zarówno na wykresach, jak i w oficjalnych informacjach nie potwierdzono interwencji przy jenie. Patrząc na powiązanie rynku walutowego i rynku stóp procentowych, gwałtowny wzrost oczekiwań na podwyżki stóp w Japonii jest głównym powodem odbicia jena.

Czy japońskie obligacje naprawdę wchodzą w szybki cykl podwyżek? Wczoraj na nocnej sesji pojawiły się doniesienia, że niektórzy japońscy urzędnicy popierają podwyżkę o 50pb we wrześniu... Uważam, że prawdopodobieństwo podwyżki o 50pb przez Bank Japonii jest bardzo niewielkie, gdyż potencjalnych głosów za tym rozwiązaniem jest tylko 2 z 9. Jednak nawet bez rozważania tej dużej podwyżki, obecnie krzywa japońskich obligacji wycenia już cztery podwyżki w najbliższym półroczu, a docelowa stopa osiąga 1,9%-2,0%.

Warto zaznaczyć, że w przeszłości Bank Japonii podnosił stopy tylko 1-2 razy rocznie – cztery podwyżki w pół roku to tempo nigdy wcześniej niewidziane.

Czy japońskie fundamenty gospodarcze pozwalają na szybkie podwyżki stóp? Mam wątpliwości. W tym roku wzrost wynagrodzeń w Japonii jest silny, a napływowa inflacja faktycznie się nasila – sprzyja to stopniowym, powolnym podwyżkom. Kluczowym problemem jest jednak to, że endogeniczność inflacji pozostaje słaba – usługowe CPI utrzymuje się przy niskim poziomie blisko 1,0%. Co więcej, szybkie podwyżki znacznie zwiększą obciążenie fiskalne rządu. W porównaniu z innymi krajami, Japonia ma znacznie słabsze podstawy do podwyżek niż Korea.

Historycznie Japonia w latach 90. przeszła przez szybki cykl podwyżek, ale wtedy była znana bańka gospodarcza – nominalny wzrost PKB Japonii wynosił 8%. Teraz nominalny wzrost PKB Japonii to jedynie 3%-4% – czy to wystarczy na utrzymanie tak szybkiego tempa podwyżek? To wyraźnie pozostaje wątpliwe.

Biorąc pod uwagę zbyt agresywne oczekiwania na podwyżki, USDJPY wydaje się mieć potencjał do zakupu na spadkach, ale uważam, że warto jeszcze poczekać. Po pierwsze, para USDJPY w 40% zależy od jena, a w 60% od dolara. Obecnie USA znajduje się w kluczowym okresie publikacji danych – jeśli dane (np. payrolls) okażą się słabe, USDJPY może dalej spaść poniżej 155; po drugie, historycznie wrzesień jest podatny na wzrost zmienności, co jest niekorzystne dla strategii carry trading (jak long USDJPY).

Pozwólmy, by "kula" jeszcze przez chwilę leciała — we wrześniu szykuje się wielki spektakl.

Podsumowanie dzisiejszych obserwacji:

1. Ostatnio jen rozpoczął gwałtowną kontrę; cechą obecnego odbicia jest napędzanie przez podwyżki stóp – nie interwencja. Nawet bez podwyżki o 50pb we wrześniu, krzywa japońskich obligacji wycenia cztery podwyżki w kolejnym półroczu, docelowa stopa 1,9%-2,0%;

2. Czy fundamenty japońskiej gospodarki pozwalają na szybkie podwyżki? Wątpię. Endogeniczność inflacji jest słaba, a agresywne podwyżki mogą obciążyć mikro podmioty i budżet. Ostatni agresywny cykl podwyżek przypadł na okres bańki gospodarczej, dzisiejsza Japonia jest zupełnie inna niż w 1990 roku;

3. Czy USDJPY warto kupować podczas spadków? Na tym poziomie według mnie warto poczekać – USA jest w kluczowej fazie danych, wrzesień może przynieść wzrost zmienności. Pozwólmy, by "kula" jeszcze poleciała.