E se este for o fundo?

Quando o "eterno" fabricado pelo homem falha, quando a coordenação substitui o disfarce, e a base de precificação de todas as coisas é finalmente revelada como totalmente política, e não uma eternidade insustentável, o verdadeiro momento do Bitcoin chegará.

Escrito por: Jeff Park

Tradução: Block unicorn

Introdução

Recentemente, devido a rumores de que Kevin Warsh poderia ser nomeado presidente do Federal Reserve, o preço do Bitcoin caiu rapidamente para US$ 82.000, e depois chegou a cair para perto de US$ 74.500. Essa volatilidade me fez perceber que, mesmo entre os traders mais experientes em macroeconomia global, sempre existe uma inquietação — uma desconfiança quanto a um "presidente do Fed hawkish que quer cortar juros". Essa contradição, por si só, reflete as duas dualidades presentes na dinâmica da desvalorização monetária.

A teoria do trade de desvalorização monetária parece simples: imprime-se dinheiro, a moeda se desvaloriza, ativos duros valorizam. Mas essa narrativa de "dinheiro barato" mascara uma questão fundamental que decide o destino do Bitcoin: como as taxas de juros irão se comportar?

A maioria dos entusiastas do Bitcoin confunde expansão monetária com valorização de ativos duros, supondo que o capital migrará automaticamente para reservas de valor escassas. Essa visão ignora um mecanismo crucial: sem entender a trajetória da curva de juros, dinheiro barato não significa, necessariamente, que os recursos fluirão para ativos duros. Quando as taxas de juros caem, ativos sensíveis à duração — especialmente aqueles com fluxo de caixa — tornam-se mais atraentes, competindo fortemente pela atenção e pelos recursos que poderiam ir para o Bitcoin. Isso indica que o caminho da desvalorização monetária até a dominância do Bitcoin não é linear, mas depende de o sistema financeiro atual conseguir se manter operacional ou entrar em colapso.

Em outras palavras, o Bitcoin é uma aposta de desvalorização com duração de prêmio de risco (Risk Premium Duration).

É por isso que já escrevi sobre a diferença entre o "Bitcoin Rho Negativo" e o "Bitcoin Rho Positivo", que representam argumentos completamente distintos e que exigem condições de mercado opostas para se concretizarem.

Entendendo o Rho: Sensibilidade às Taxas de Juros

No jargão das opções, Rho mede a sensibilidade a mudanças nas taxas de juros. Aplicado ao Bitcoin, revela dois caminhos completamente diferentes:

O "Bitcoin Rho Negativo" performa melhor quando as taxas de juros caem. Isso reflete a teoria da continuidade, embora de forma mais extrema: o sistema financeiro atual persiste, os bancos centrais mantêm sua credibilidade, e taxas de juros mais baixas (ou até negativas) tornam ativos de risco como o Bitcoin mais atraentes em relação ao (possivelmente negativo) custo de oportunidade — tornando-se a opção de investimento mais rápida. Pense em 2020-2021: o Fed com juros zerados, taxas reais profundamente negativas, o Bitcoin disparando como alternativa mais interessante ao dinheiro em caixa.

Por outro lado, o "Bitcoin Rho Positivo" performa melhor quando as taxas de juros sobem ou quando a volatilidade em torno da própria taxa livre de risco aumenta. Essa é a teoria da "ruptura": as premissas básicas do sistema financeiro se quebram, o conceito de taxa livre de risco é contestado, e todos os ativos tradicionais precisam repricing seus fluxos de caixa. Para o Bitcoin, que não gera fluxo de caixa, esse impacto é mínimo, enquanto os ativos de longa duração sofrem perdas catastróficas.

O preço atual do Bitcoin está preso, sem direção clara ou volatilidade significativa, talvez porque os investidores não consigam decidir qual teoria tem mais peso. E, para a maioria dos maximalistas do Bitcoin, essa resposta é desconfortável, pois a ideia de inflação e sua relação com deflação e taxas de juros são frequentemente mal compreendidas.

Dois Tipos de Deflação

Para determinar qual teoria do Bitcoin prevalece, é preciso distinguir dois tipos diferentes de deflação:

Quando o aumento da produtividade reduz os preços, ocorre a deflação benigna (Good Deflation). Automação impulsionada por inteligência artificial, otimização de cadeias de suprimentos e avanços em processos de manufatura: tudo isso aumenta a produção enquanto reduz custos. Essa deflação (às vezes chamada de deflação do lado da oferta) é compatível com taxas reais positivas e mercados financeiros estáveis. Ela beneficia mais os ativos de crescimento do que os ativos duros.

Quando o aperto de crédito leva à queda dos preços, ocorre a deflação maligna (Bad Deflation). Essa é desastrosa: inadimplências, falências bancárias, liquidações em cascata. Essa deflação impulsionada pela falta de demanda destrói o mercado de títulos do governo, pois requer taxas nominais negativas para evitar o colapso total. Stanley Druckenmiller já disse: "a maneira de criar deflação é criar bolhas de ativos" — ele explica como a deflação maligna destrói ativos de longa duração e faz do ativo duro uma necessidade.

Atualmente, vivenciamos uma deflação benigna no setor de tecnologia, evitando ao mesmo tempo a deflação maligna dos mercados de crédito. Este é o pior cenário para o Bitcoin: suficiente para manter o apelo dos ativos de crescimento e preservar a credibilidade dos títulos do governo, mas insuficiente para provocar o colapso do sistema. Este é o terreno fértil perfeito para a extrema desconfiança no mercado de Bitcoin.

Quando o Dinheiro Barato Não Vai Para Ativos Duros

A desvalorização monetária (oferta de moeda acima do crescimento produtivo) está acontecendo. Como mencionado antes, os preços dos metais preciosos sobem com a fraqueza do dólar, refletindo essa tendência. Prata e ouro atingiram máximas históricas, confirmando a queda do poder de compra do dólar sobre bens físicos.

Mas o Bitcoin não acompanhou a alta dos metais preciosos porque, com juros negativos, ele enfrenta uma resistência estrutural: com taxas de juros apenas moderadas ou baixas, em vez de colapso catastrófico, o Bitcoin precisa competir por alocação de capital com outros ativos de longa duração — e esses rivais são massivos.

Os Três Grandes Concorrentes de Sobrevivência do Bitcoin

Em um cenário de taxas médias ou baixas, o Bitcoin enfrenta a competição de três grandes classes de ativos, que absorvem capital que poderia ir para ativos duros:

1. Inteligência Artificial e Crescimento Intensivo em Capital (valor de mercado acima de US$ 10 trilhões)

A infraestrutura de IA é a maior oportunidade de crescimento intensivo em capital desde a eletrificação. Só a Nvidia vale mais de US$ 2 trilhões. A cadeia de valor mais ampla de IA (semicondutores, data centers, edge computing e infraestrutura elétrica) se aproxima de US$ 10 trilhões, e a cadeia que inclui software é ainda maior.

Isso é deflação benigna: queda de preços causada por aumento de produtividade, não por restrição de crédito. A IA promete crescimento exponencial na produção e custos marginais decrescentes. Se o capital pode financiar milagres produtivos que geram fluxo de caixa real, por que investir em Bitcoin, que não gera rendimento? Mais preocupante: IA é a área com maior demanda por capital ilimitado, e essa corrida armamentista, de escala imensa e sem margem para erros, está intimamente ligada à segurança nacional.

Em um ambiente de juros baixos, ativos de crescimento como esses, especialmente com subsídios governamentais, podem atrair enormes fluxos de capital, pois seus fluxos de caixa futuros podem ser descontados a taxas favoráveis. O Bitcoin não tem fluxo de caixa a descontar, apenas escassez. Quando a alternativa é financiar a infraestrutura para AGI, o Bitcoin tem dificuldade em atrair investidores.

2. Imóveis (só nos EUA mais de US$ 45 trilhões)

O mercado imobiliário residencial dos EUA ultrapassa US$ 45 trilhões; o mercado global chega a US$ 350 trilhões. Quando as taxas de juros caem, o custo do financiamento imobiliário diminui, as casas ficam mais acessíveis e os preços sobem. Além disso, imóveis geram renda de aluguel e têm grandes incentivos fiscais.

Este é o domínio da deflação maligna: se os preços dos imóveis caem por restrição de crédito, e não por ganhos de produtividade, prenuncia crise sistêmica. Mas, em ambiente de juros baixos, imóveis ainda são o principal meio de preservação de riqueza da classe média. São físicos, alavancáveis e socialmente integrados — ao contrário do Bitcoin.

3. Mercado de Títulos do Tesouro dos EUA (US$ 27 trilhões)

O mercado de títulos do Tesouro dos EUA ainda é o maior e mais líquido do mundo. A dívida pendente chega a US$ 27 trilhões (e crescendo), garantida pelo Federal Reserve, denominada na moeda de reserva global. Quando os juros caem, a duração aumenta, e os retornos dos títulos podem ser significativos.

O ponto crucial: deflação verdadeira destrói o mercado de títulos. Taxas nominais negativas tornam-se inevitáveis, e o conceito de taxa livre de risco desaparece. Mas ainda estamos longe disso. Enquanto os títulos oferecerem rendimento nominal positivo e a credibilidade do Fed permanecer, eles absorvem capital institucional que o Bitcoin nunca alcançará: fundos de pensão, seguradoras, bancos centrais estrangeiros, etc.

A Realidade do Jogo de Soma Zero

Esses três mercados (crescimento em IA, imóveis e títulos do Tesouro) juntos somam mais de US$ 100 trilhões. Para que o Bitcoin triunfe em um ambiente de Rho negativo, não é preciso que todos colapsem, mas sim que seu apelo, em relação a investimentos sem rendimento, diminua.

Isso pode ocorrer de duas formas: ou as taxas caem drasticamente para o campo negativo (tornando o custo de oportunidade de manter ativos altíssimo, a ponto de você "pagar para poupar"), ou esses mercados começam a ruir (tornando seus fluxos de caixa pouco confiáveis).

Não vemos nenhum dos dois hoje. Pelo contrário, vivemos um sistema onde:

• A IA está gerando crescimento real de produtividade (deflação benigna, favorável a ativos de crescimento)
• Imóveis permanecem estáveis em ambiente de juros controlados (deflação maligna sob controle, favorecendo o mercado imobiliário).
• Títulos do Tesouro têm rendimento positivo e o Fed mantém sua credibilidade (deflação benigna favorecendo ativos de duração).

O Bitcoin está no meio, incapaz de competir com ativos que geram fluxo de caixa enquanto a taxa de desconto permanece na "zona de ouro" (nem tão baixa que o rendimento zero não importe, nem tão alta que destrua o sistema).

Por Que Kevin Warsh é Importante

Isso nos leva à questão da estrutura da política monetária. Nomear alguém como Kevin Warsh, que já afirmou que "inflação é uma escolha", como presidente do Fed, marcaria uma mudança paradigmática fundamental, abandonando o modelo pós-2008 de "baixos juros pelos baixos juros".

Esta é a mensagem dele para o verão de 2025:

Warsh representa um novo acordo Fed-Tesouro, reconhecendo o risco moral de pagar juros sobre reservas (IORB) enquanto pratica afrouxamento quantitativo. Isso é, na prática, um saque de capital disfarçado de política monetária. O Fed cria reservas, as mantém no próprio Fed e paga juros aos bancos sobre dinheiro que nunca chega à economia produtiva. É um subsídio ao setor financeiro sem benefício para o crescimento real.

Um Fed liderado por Warsh poderia enfatizar:

• Taxas estrutralmente mais altas para evitar repressão financeira 
• Menos intervenção no balanço (fim do QE em larga escala)
• Maior coordenação com o Tesouro em gestão da dívida
• Revisão do mecanismo IORB e seu custo fiscal

Isso soa ruim para o Bitcoin Rho negativo: taxas moderadas, menos liquidez, política monetária mais ortodoxa. E pode ser mesmo (embora eu suspeite que a taxa neutra ainda seja menor que a atual, Warsh também deve concordar, devemos esperar cortes, mas não perto de zero).

Mas é extremamente favorável ao Bitcoin Rho positivo, pois acelera o processo de liquidação. Se você acredita que o crescimento da dívida é insustentável, que o domínio fiscal acabará suplantando a ortodoxia monetária, que a taxa livre de risco será desmascarada como ficção — então você quer Warsh. Você quer que o disfarce seja revelado. Você quer que o mercado encare a realidade, em vez de mais uma década de prolongamento. Você quer que a política industrial, não a monetária, determine o preço do risco.

Cenário Rho Positivo

O Rho positivo do Bitcoin significa que as premissas básicas do sistema financeiro foram quebradas. Não é um declínio gradual, mas um colapso total. Isso implica:

A taxa livre de risco torna-se não confiável. Isso pode vir de uma crise de dívida soberana, conflito entre Fed e Tesouro, ou fragmentação da moeda de reserva. Quando o benchmark de precificação de todos os ativos perde credibilidade, os modelos tradicionais de avaliação quebram.

Ativos de longa duração sofrerão reprecificação catastrófica. Se a taxa de desconto dispara ou a moeda se desvaloriza, fluxos de caixa de longo prazo tornam-se quase inúteis. Mais de US$ 100 trilhões em ativos intensivos em duração (títulos, bonds investment grade, ações de dividendos) enfrentarão o maior evento de reprecificação desde os anos 1970.

A falta de fluxo de caixa do Bitcoin se torna uma vantagem. Ele não tem expectativa de lucro, não paga cupons a serem desvalorizados, não tem curva de rendimento para ancorar expectativas. O Bitcoin não precisa ser reprecificado por benchmarks falidos, pois nunca foi precificado por eles. Basta manter sua escassez quando todo o resto for provado excessivo ou pouco confiável.

Nesse cenário, os metais preciosos reagem primeiro à crise, e o Bitcoin reflete o pós-crise. A desvalorização à vista dos commodities de hoje se unirá à desvalorização da curva de rendimento de amanhã. O dualismo de Milton Friedman (expansão monetária leva à inflação e domina a precificação de ativos) convergirá em uma força única.

Insights Ideológicos

Voltando ao nosso enquadramento: o preço dos metais indica desvalorização à vista; o Bitcoin indica quando a própria curva de rendimento se rompe.

Os sinais já estão claros: a economia em "K" está levando as pessoas à ruína, enquanto o socialismo cresce rapidamente, justamente porque os três grandes concorrentes do capital do Bitcoin ameaçam o bem-estar da classe média global: acessibilidade à moradia, desigualdade de renda causada por IA e o abismo entre ativos e salários — tudo isso ameaça a sobrevivência do Bitcoin. E todos esses fatores estão próximos do limite; quando a sociedade rejeitar o contrato social fracassado da desvalorização financeira e do trabalho, uma mudança profunda está prestes a acontecer.

É nesse ponto que a ideologia do Federal Reserve entra em cena. Um presidente do Fed que entende que a política monetária não existe isoladamente, mas em conjunto com o Tesouro para moldar a capacidade industrial, a formação de capital e a competitividade global dos EUA, não buscará taxas baixas a qualquer custo. Esta é a visão de mundo pré-Volcker, pré-QE: taxas de juros são ferramentas estratégicas, não sedativos. O preço do capital deve servir ao crescimento produtivo, não subsidiar abstrações financeiras.

Essa postura torna o "meio embaraçoso" menos estável, pois questões trilionárias se tornam impossíveis de ignorar: o Fed voltará a reprimir financeiramente, reduzindo as taxas para perto de zero para manter preços de ativos e solvência fiscal, reacendendo a tese do Bitcoin com juros negativos? Ou as realidades da dívida, geopolítica e indústria forçarão o Fed a encarar a ficção da taxa livre de risco, desencadeando finalmente o cenário de juros positivos para o Bitcoin?

Essa convergência é a mudança de regime: o Rho passa a ser o indicador principal (e a fraqueza do dólar, um indicador atrasado), pois a deflação explica tudo.

Quando o "eterno" fabricado pelo homem falha, quando a coordenação substitui o disfarce, e a base de precificação de todas as coisas é finalmente revelada como totalmente política, e não uma eternidade insustentável, o verdadeiro momento do Bitcoin chegará.

Para ser sincero, não sei se este é realmente o fundo do poço — e, claro, ninguém pode realmente afirmar que sabe (embora analistas técnicos sempre tentem). Mas, pelo que sei da história, os fundos quase sempre coincidem com mudanças fundamentais no mecanismo de mercado, que reformulam radicalmente os comportamentos e expectativas dos investidores. Embora possa ser difícil perceber na hora, à posteriori sempre fica claro. Então, se você me disser que, olhando para trás, isso marca a chegada de uma nova ordem mundial — que teremos um presidente do Fed mais inovador de todos os tempos, com um Departamento do Tesouro "armado" para remodelar o contrato social da "interdependência dos bancos centrais" — não consigo imaginar um presságio mais poético, empolgante e satisfatório para anunciar o voo final.