CNY: A queda acentuada dos pontos de swap

Morning FX

O mercado à vista do Renminbi em janeiro foi bastante agitado, e o mercado de swap também não ficou parado. Toda a curva de swap USDCNY recuou significativamente do patamar elevado do início do ano, com o 1Y USDCNY SWAP caindo 200 pips desde cerca de -1120 até ontem, sendo que apenas nos últimos 4 dias desde fevereiro caiu quase 100 pips.

Mas se olharmos para o diferencial de taxas de juros China-EUA, percebemos que, na verdade, o swap de paridade de taxas de juros recuou apenas cerca de 50 pips desde o início do ano, principalmente devido ao repique do SOFR. Os outros 150 pips restantes representam a convergência do valor real do swap para o nível de paridade de taxas de juros.

Então, o que causou essa rápida convergência do valor real do swap para o valor teórico? Aqui estão algumas suposições, e convido todos a discutir outras possibilidades:

1. Liquidação antecipada por clientes corporativos

Antes de dezembro do ano passado, devido à valorização do USDCNY à vista e ao custo dos pontos de swap estarem basicamente alinhados, a liquidação antecipada não era uma operação custo-benefício para as empresas. No entanto, desde dezembro, com a valorização acelerada do Renminbi e a alta dos swaps, o custo de liquidação caiu, e o valor da liquidação antecipada ficou mais evidente — em dezembro, a diferença de valor dos contratos de compra e venda de câmbio a termo dos bancos, em dólares, atingiu US$ 35,5 bilhões, o maior desde 2010. No mercado, em janeiro, o sentimento das empresas para liquidação foi alto, aparentemente com uma proporção considerável de liquidações antecipadas, trazendo fluxo real de b/s swap.

2. Aperto de liquidez de dólares onshore

Recentemente, a liquidez de dólares onshore ficou mais apertada, com os pontos de swap overnight caindo para -5 em média por dia, devido a vários fatores:

• Como já mencionamos anteriormente, durante a valorização do Renminbi e o aumento dos pontos de swap, no final do ano passado, devido às restrições de indicadores regulatórios, os bancos emprestaram os dólares excedentes, e com a liquidez de Renminbi um pouco apertada, os swaps foram impulsionados para níveis acima do convencional; portanto, após o término desses fatores de final de ano, os swaps precisaram retornar ao patamar normal.

• Com o início positivo do ano novo, os bancos aceleraram os investimentos em ativos, mas como os retornos dos ativos onshore não são ideais, o foco se voltou para ativos offshore. Os bancos utilizam b/s swap para obter dólares e investir em títulos do Tesouro dos EUA, trazendo pressão vendedora para os swaps de longo prazo.

• Desde fevereiro, devido à forte volatilidade do mercado de metais preciosos, instituições onshore que precisam fazer chamadas de margem ou transferir fundos em dólares para o exterior também contribuíram para um aperto ainda maior da liquidez de dólares onshore.

Olhando para frente, acredito que o USDCNY 1Y swap ainda terá suporte na faixa de -1350 a -1300: por um lado, o 1Y SOFR oscilou em torno de 3,5% recentemente, com pouco espaço para subir, e parece improvável uma queda acentuada nas taxas do Renminbi, então o espaço para o diferencial de taxas pressionar ainda mais o swap é pequeno. Por outro lado, ontem o SN já apresentou alguma recuperação, e caso o problema de aperto da liquidez em dólares continue a se aliviar, um repique nos swaps de curto prazo pode impulsionar os swaps de longo prazo para cima.

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