Detendo 4% dos bitcoin do mundo! Mercado observa de perto a “lógica de venda” da MSTR, cujas ações já caíram 75% em um ano

Strategy está usando bitcoin para pagar por sua própria estrutura de capital. A maior detentora corporativa de bitcoin do mundo está enfrentando um dilema matemático gerado por seu próprio modelo de negócios — quando o prêmio das ações desaparece e as janelas de financiamento se estreitam, a promessa de "nunca vender bitcoin" silenciosamente cede à pressão real de liquidez.

Em 6 de julho, a Strategy revelou que, entre 29 de junho e 5 de julho, vendeu 3.588 bitcoins, arrecadando cerca de US$ 216 milhões, destinados ao pagamento de dividendos de suas ações preferenciais. Essa foi a maior venda de bitcoin da história da empresa, e a terceira desde que a estratégia de bitcoin foi adotada, em 2020.

Após o anúncio, o preço das ações da MSTR chegou a cair mais de 5% durante o pregão, enquanto o bitcoin recuou para cerca de US$ 61.800, abaixo do preço médio de custódia da empresa, de aproximadamente US$ 75.700. No segundo trimestre, a empresa reconheceu uma perda com ativos digitais de US$ 8,32 bilhões, enquanto o preço do bitcoin caiu 14% no período.

O sentimento de cautela do mercado vem não apenas da venda em si, mas principalmente de uma mudança lógica por trás dela. A Strategy detém 843.775 bitcoins, cerca de 4% de todo o suprimento global, e qualquer venda em larga escala pode impactar significativamente o preço da moeda.

Segundo análise do Wall Street Journal, o principal indicador de avaliação da Strategy, o mNAV, caiu abaixo de 1, indicando que o mercado agora avalia a empresa por um valor inferior ao total de seus ativos em bitcoin, o que fragiliza seu modelo de negócios baseado em "trocar ações premiadas por bitcoin".

Promessa de "nunca vender bitcoin" enfraquece, vendas aumentam cem vezes

Por muito tempo a Strategy tratou o "nunca vender bitcoin" como o alicerce de seu modelo de negócios, mas essa promessa mostra agora rachaduras óbvias.

No final de maio deste ano, a empresa rompeu a tradição pela primeira vez ao vender 32 bitcoins, arrecadando cerca de US$ 2,5 milhões para pagar dividendos de ações preferenciais, enfatizando que a venda servia exclusivamente para cumprir compromissos com investidores preferenciais e que não representava uma mudança de estratégia.

No entanto, a rodada mais recente de vendas aumentou para 3.588 bitcoins, cerca de cem vezes o volume vendido em maio. Segundo a empresa, 1.363 foram vendidos por um preço médio de aproximadamente US$ 59.300, e outros 2.225 por cerca de US$ 60.800.

Os recursos dessa venda serão destinados ao pagamento dos dividendos do segundo trimestre de quatro séries de títulos preferenciais: STRF, STRE, STRK e STRD, além do dividendo mensal de junho de STRC. Vender bitcoin deixou de ser um ato simbólico único e passou a compor sistematicamente o modelo de financiamento da empresa.

Vale notar que, em 29 de junho, a Strategy anunciou oficialmente que seu conselho havia autorizado a venda de até US$ 1,25 bilhão em bitcoin para recompra de ações e pagamento de juros e dividendos de ações preferenciais. Isso marca o abandono oficial da filosofia de "manter bitcoin a qualquer custo".

É importante destacar que, a estrutura de capital que mantém o funcionamento desse modelo de negócios está passando por pressão cada vez maior.

O analista Zach Pandl aponta que, apenas com os dividendos de ações preferenciais, a Strategy tem um gasto anual de cerca de US$ 1,5 bilhão — valor que não é coberto pelo fluxo de caixa de sua divisão de software. Quando as reservas de caixa não são suficientes, restam apenas alternativas como continuar captando recursos ou vender bitcoin.

Em 5 de julho, a Strategy mantinha 843.775 bitcoins com reservas de caixa de US$ 2,55 bilhões. Segundo a empresa, esse colchão de caixa garante cerca de 17 meses de dividendos e pagamentos de juros sem necessidade de acessar ativos digitais.

A lógica operacional da Strategy ficou ainda mais clara: quando há facilidade de financiamento, a empresa continua comprando bitcoin; quando o financiamento aperta, vende pequenas quantidades para pagar dividendos e manter o ciclo de operações de capital rodando.

Apesar de, após a primeira venda em maio, a empresa ter adquirido outras 1.550 unidades rapidamente, e em abril e maio ter realizado compras expressivas de US$ 2,54 bilhões e US$ 2 bilhões respectivamente, a sustentação desse modelo começa a ser questionada diante da pressão sobre o preço do bitcoin.

mNAV abaixo de 1, lógica central do negócio em xeque

O núcleo do modelo de negócios da Strategy é usar o prêmio de suas ações como "moeda" para adquirir bitcoin continuamente. O ponto de referência quantitativo dessa lógica é justamente o indicador mNAV, desenvolvido pela própria empresa.

Segundo o Wall Street Journal, a Strategy define o mNAV como o múltiplo entre o valor empresarial da companhia e o valor dos ativos em bitcoin. Em seu auge, o mNAV permaneceu em níveis elevados, possibilitando emissões contínuas de ações para aquisição de mais bitcoins, funcionamento similar a uma empresa tradicional de M&A utilizando ações valorizadas como moeda para aquisições sequenciais.

Contudo, como as ações da MSTR acumularam uma queda de cerca de 75% no último ano, o mNAV caiu para menos de 1 no mês passado, mostrando que o mercado avalia a Strategy abaixo do valor contábil de seu saldo em bitcoin, invertendo a lógica do "efeito bola-de-neve".

Mais preocupante ainda é que esse indicador apresenta risco sistêmico de superavaliação. O Wall Street Journal aponta que a Strategy calcula o valor empresarial com base no valor nominal da dívida e dos preferenciais, não o valor de mercado. Porém, com os preços desses títulos caindo junto das ações, esse método ficou distorcido.

Por exemplo, em 26 de junho, a Strategy anunciou mNAV de cerca de 0,99, mas usando valor de mercado para dívida e preferenciais, o mNAV era de apenas 0,89. Naquele momento, a dívida circulava com 7% de desconto e os preferenciais, com aproximadamente 28% de desconto somados.

Na última quinta-feira, segundo o site da Strategy, o mNAV era de 1,09, mas calculado pelo valor de mercado, era apenas 1,04 — margem de prêmio já extremamente limitada.

Pressão de venda e efeito dominó no mercado

O volume de bitcoins detido pela Strategy faz de toda e qualquer venda um evento de relevância sistêmica para o mercado.

A Strategy possui cerca de 4% de todos os bitcoins em circulação no mundo. Mesmo uma venda modesta, como a de maio, de apenas 32 bitcoins — arrecadando US$ 2,5 milhões —, já exerceu notável pressão baixista sobre o preço do bitcoin e das ações da MSTR.

Segundo analistas, a venda de 3.588 unidades ainda representa fração pequena de sua posição, mas o temor do mercado sobre vendas em larga escala cresce bastante.

Seguindo a própria lógica da Strategy, quando o mNAV permanece consistentemente descontado, a empresa deveria vender bitcoin para recomprar seus próprios papéis. O mercado observa atentamente se esse sinal vai se traduzir em ações contundentes.

Para estabilizar o preço de seus preferenciais, em 29 de junho a Strategy aumentou a taxa de dividendos de sua principal série, a STRC, para 12%, tentando atrair compradores e valorizar os papéis. Essa iniciativa revela o real nível de preocupação da empresa com o mercado de preferenciais — bem superior ao ilustrado nos cálculos do mNAV.

Segundo o Wall Street Journal, se o mercado continuar precificando a Strategy persistentemente em patamar descontado, a empresa pode enfrentar o esgotamento de caixa e ser forçada a usar seu estoque de bitcoins em grande escala. Talvez a Strategy tenha ganhado algum tempo, mas quanto esse tempo durará permanece uma incógnita.