Goldman Sachs detalha os "8 principais pontos de foco" do armazenamento na Coreia: avaliação, contratos de longo prazo, estoques, impacto da Changxin, recompra, etc.

As ações da Samsung Electronics e da SK Hynix sofreram uma forte correção nos últimos meses, levando suas avaliações para níveis extremamente pessimistas. No entanto, o Goldman Sachs acredita que os fundamentos não justificam preços tão baixos e reafirma sua recomendação de compra para ambas as empresas.

De acordo com o Relatório da Mesa de Operações Chasing the Wind de 4 de agosto, a equipe de análise do Goldman Sachs liderada por Giuni Lee publicou um relatório sistematizando as oito principais dúvidas do mercado em relação ao setor de memória coreano, abrangendo perspectivas para o preço do HBM, estrutura de acordos de longo prazo, situação dos estoques, impacto da ChangXin, retorno aos acionistas e efeitos do ADR da SK Hynix nos EUA, entre outros temas.

Os analistas acreditam que essas preocupações foram, em sua maioria, exageradas pelo mercado, e que o real equilíbrio entre oferta e demanda continua sustentando os preços de memória em patamares elevados.

Nesse contexto, os preços das ações da Samsung Electronics e da SK Hynix caíram, respectivamente, 23% e 35% no último mês, fazendo com que o P/L esperado para 2027 de ambas as empresas chegasse à faixa de 3,5 a 3,6 vezes, e o P/VP ficasse entre apenas 1,4 e 1,6 vezes.

O Goldman Sachs destaca que esse nível de avaliação reflete uma desconfiança extrema do mercado na sustentabilidade dos lucros das duas empresas, o que destoa claramente de suas condições fundamentais reais.

O Goldman Sachs prevê que o preço médio consolidado do HBM da Samsung Electronics e da SK Hynix aumentará em 2027 cerca de 87% e 100% em relação ao ano anterior, ambos próximos de US$ 2,9 por Gb. Nesse contexto, os produtos similares devem subir cerca de 60%, sendo o restante do incremento fruto da melhora no mix de produtos.

O principal fator por trás dessa lógica é o contínuo desequilíbrio na oferta e demanda.

O relatório aponta que a demanda de HBM impulsionada por servidores de IA segue superando a oferta, e que as taxas de rendimento para as gerações mais recentes de HBM caíram significativamente devido à tecnologia de fabricação mais avançada e ao aumento do número de camadas empilhadas. Somado a isso, a taxa de conversão do HBM em relação ao DRAM convencional é mais elevada, tornando a expansão da oferta ainda mais difícil.

O Goldman Sachs estima que o déficit entre oferta e demanda de HBM em 2027 será ainda maior que neste ano.

Outro fator-chave é a significativa diferença de preço entre HBM e DRAM convencional.

Até o segundo trimestre de 2026, em razão dos contratos mensais ou trimestrais de DRAM convencional, que reagem mais rapidamente às dinâmicas de mercado, seus preços já superaram os contratos anuais e fixos do HBM, gerando uma inversão de preços.

O Goldman Sachs prevê que o preço médio da DRAM convencional subirá de cerca de US$ 0,5–0,6 por Gb no final de 2025 para cerca de US$ 2 por Gb até o final deste ano. Nesse cenário, o HBM inevitavelmente retomará o prêmio de preço e se aproximará da margem operacional da DRAM convencional.

A estimativa do Goldman Sachs para o preço médio do HBM da SK Hynix é cerca de US$ 2,9 por Gb, 24% acima do consenso de mercado compilado pela Bloomberg.

Com essa projeção, a participação da receita de HBM no total de receitas de DRAM da Samsung e da Hynix passará de cerca de 8% e 14% este ano para 16% e 22% em 2027, subindo ainda a 18% e 25% em 2028.

Com as expectativas de restrição na oferta de memória, compradores e fornecedores vêm avançando na assinatura de acordos de longo prazo (LTA).

Segundo o Goldman Sachs, com base em informações divulgadas e pesquisas de canais, as cláusulas desses LTAs estão se tornando mais favoráveis aos fornecedores em quatro dimensões: maior duração, maior abrangência, estrutura de preços mais benéfica e maior força vinculativa.

Quanto ao prazo, a maioria dos fornecedores afirma que os contratos são predominantemente de 5 anos, com alguns clientes firmando contratos de 3 anos. A Samsung revelou em conferência de resultados que seus LTAs são geralmente baseados em 5 anos, com renovação anual automática, possibilitando duração teórica superior a 5 anos.

Em relação à abrangência, a meta está migrando de 50% para 60–70%. Em detalhes:

• SanDisk assinou contratos com 5 clientes, cobrindo cerca de 1/3 das entregas de 2027 e estabeleceu um objetivo de longo prazo de 50%;
• Micron assinou 16 acordos estratégicos com clientes, abrangendo cerca de 20% do volume de DRAM e 1/3 do volume de NAND, almejando que a receita dos LTAs supere 50% do total;
• Hynix afirmou já ter negociado aproximadamente 10 contratos de LTA;
• Samsung declarou ter firmado acordos com os cinco principais clientes de data centers do mundo, e que negocia com outros cinco grandes clientes. Após as assinaturas, o volume de contratos plurianuais atingirá cerca de 60–70% da capacidade planejada.

Na estrutura de preços, os contratos evoluem para mecanismos de "faixa de preço" e "proteção de preço mínimo".

Micron deixou claro que seu maior acordo contém limites de preço, baseando-se no valor de mercado do segundo trimestre de 2026; mesmo com vendas pelo preço mínimo, a margem bruta superaria o pico histórico.

Samsung afirmou que adota diferentes modelos de precificação conforme segmento e produto, incluindo preço mínimo para produtos genéricos, reduzindo riscos de oscilações de mercado.

Na força vinculante, o mecanismo de pré-pagamento é o principal destaque dos acordos desta rodada, diferente dos ciclos anteriores:

• SanDisk detalhou garantias financeiras (incluindo pré-pagamento) acima de US$ 11 bilhões;
• Micron espera receber US$ 22 bilhões em depósitos em dinheiro e compromissos financeiros relacionados;
• Samsung declarou que os contratos incluem grandes pré-pagamentos como depósito, dos quais já recebeu cerca de 1/4 do total, e que o valor aumentará com a assinatura de mais contratos.

Recentemente, o mercado demonstrou preocupação com níveis elevados de estoques entre fabricantes de módulos de memória.

O Goldman Sachs admite que esses estoques realmente subiram, especialmente devido à demanda fraca do consumidor final em smartphones e PCs. No entanto, o segmento de fabricantes de módulos representa apenas uma fração de um dígito no mercado total de memória, tendo impacto limitado nos fundamentos do setor e refletindo sobretudo questões de sentimento de mercado.

Em níveis mais relevantes, como fornecedores e clientes finais, a situação dos estoques é saudável.

Até o final do segundo trimestre de 2026, o Goldman Sachs estima que os estoques de DRAM e NAND da Samsung e da Hynix estejam abaixo de 2 a 4 semanas, inferior ao padrão normal de 4 a 5 semanas, e muito abaixo dos mais de 10 semanas observados antes dos ciclos de baixa anteriores.

Dado que, nos próximos 12 a 18 meses, o crescimento da oferta permanecerá abaixo do crescimento da demanda, espera-se que esse patamar baixo de estoques persista.

Do lado do cliente final (especialmente servidores), mesmo após compras mais ativas nos últimos trimestres, o nível de estoques deve permanecer adequado, já que os produtos adquiridos são imediatamente utilizados na produção.

O mercado demonstrou recentemente preocupações com excesso de oferta de NAND, com alguns vendedores apontando a queda dos preços à vista da NAND como evidência. O Goldman Sachs discorda dessa visão.

Na análise de oferta e demanda, o Goldman Sachs prevê que o déficit de NAND será ainda mais amplo em 2027 do que em 2026. Isso se deve, principalmente, ao foco de grandes fornecedores em investir em DRAM, enquanto a expansão de NAND se concentra em avanços de processo, não em aumento de capacidade de wafers, mantendo o crescimento da oferta abaixo da demanda no médio prazo.

Do ponto de vista da estrutura de demanda, a estimativa do Goldman Sachs é que a necessidade de SSDs empresariais aumentará de 474EB em 2026 para 755EB em 2028, com taxas de crescimento anual de 66%, 31% e 22%.

Apesar da fraqueza no consumo, o Goldman afirma, com base em suas pesquisas de canais, que a demanda por SSDs empresariais ainda é crescente, suficiente para compensar pressões na ponta do consumidor.

Sobre a recente queda nos preços à vista, o Goldman aponta que ela está concentrada no produto TLC 512Gb, com outras especificações, como TLC 1Tb, em estabilidade.

Importante notar que o preço do TLC 512Gb subiu cerca de 600% no último ano, superando largamente o avanço de 400% e acima da maioria dos demais produtos; o ajuste de agora é uma correção normal após a supervalorização anterior.

Fabricantes sul-coreanos de memória frustraram alguns investidores ao não detalhar planos de retorno ao acionista em recentes conferências de resultados.

O Goldman Sachs observa que, em 3 de agosto, a japonesa Kioxia disparou 6% em um único dia após anunciar sua política de retorno aos acionistas, enquanto Samsung e Hynix caíram 9% no mesmo dia. Em sua visão, parte dessa divergência deve-se às diferentes expectativas de retorno aos acionistas.

Mesmo assim, Goldman destaca que tanto Samsung quanto Hynix afirmaram em conferências de resultados estarem ativamente avaliando diversas opções de retorno aos acionistas.

A política atual de retorno da Samsung, com vigência trienal, vence neste ano e prevê a distribuição de 50% do fluxo de caixa livre em três anos aos acionistas.

O Goldman Sachs considera que a estimativa consensual da Bloomberg de 8.638 won por ação é conservadora e elevou sua própria projeção para 9.500 won. Para a SK Hynix, cuja política de três anos cobre de 2025 a 2027, também se espera pagamento acima do consenso do mercado.

Além do aumento de dividendos, o Goldman aponta que um anúncio de recompra de ações seria muito bem recebido pelo mercado, especialmente após as recentes quedas. No caso da Hynix, como a listagem do ADR diluiu o número de ações, a recompra e posterior cancelamento poderiam ser meio eficaz de compensar esse efeito.

A SK Hynix concluiu a listagem de seu ADR nos EUA em 10 de julho e, desde então, o certificado tem sido negociado com prêmio médio de cerca de 26% em relação às ações domésticas, atualmente chegando a 30%.

Ao mesmo tempo, o P/L projetado para 12 meses das ações domésticas da Hynix ainda é cerca de 41% menor que o da Micron e cerca de 30% inferior ao da Hynix ADR.

O Goldman atribui essa diferença de preço a dois fatores:

• Primeiro, existem restrições processuais na conversão entre ADR e ações domésticas, ocasionando divisão dos grupos de investidores;
• Segundo, o volume emitido do ADR é muito limitado, representando apenas cerca de 2,4% do total de ações.

A Hynix já afirmou que o ADR pode ser convertido livremente em ações domésticas, mas o caminho inverso está sujeito a limites e demanda semanas, ou até mais, em processo regulatório.

Seu presidente, Chey Tae-won, declarou estar aberto a emitir mais ADRs. Ainda assim, tomando como referência o histórico do ADR da TSMC, o Goldman acredita que enquanto a conversão bidirecional não for facilitada, o prêmio do ADR da Hynix em relação às ações domésticas deverá persistir.

No longo prazo, porém, a listagem do ADR oferece um canal direto de acesso para investidores institucionais globais e pode ajudar a reduzir gradualmente o desconto histórico de avaliação da Hynix em relação a pares internacionais.

No 2º trimestre de 2026, a SK Hynix registrou receita de 79,3 trilhões de won e lucro operacional de 60,5 trilhões de won. O lucro operacional ficou em linha com a previsão do Goldman Sachs de 59,1 trilhões de won, mas cerca de 7% abaixo do consenso de mercado da Bloomberg, de 65 trilhões de won.

Segundo o Goldman Sachs, o principal motivo do resultado abaixo do consenso foi o desempenho do preço médio da DRAM, que subiu cerca de 29% no trimestre, aquém dos 39% previstos pela instituição. Nesse contexto, o preço da DRAM convencional começou a refletir os contratos fixados com clientes, enquanto o preço médio do HBM ficou abaixo das expectativas por conta do ritmo lento de transição para o portfólio HBM4.

Para o terceiro trimestre, o Goldman projeta aumento trimestral de 10% nos volumes de vendas de DRAM e alta de cerca de 19% no preço médio, impulsionados principalmente pela escalada da produção do HBM4 e ampliação da produção de DRAM em 1c nm, projetando um lucro operacional de cerca de 77 trilhões de won, em linha com o consenso de mercado.

O Goldman também ressalta que, ao contrário de alguns concorrentes que já fixaram contratos com limites de preço, a Hynix está mais exposta à elasticidade do preço da DRAM convencional, e, caso os preços superem as expectativas, o potencial de alta para a empresa pode ser ainda maior.

Com a conclusão do IPO da ChangXin Storage, aumentaram as preocupações dos investidores sobre o potencial impacto das empresas chinesas no equilíbrio global de oferta e demanda de memória.

O Goldman Sachs entende que a expansão da ChangXin busca, prioritariamente, atender à demanda interna e seu impacto na escassez global de oferta e demanda é limitado.

Do ponto de vista tecnológico, o Goldman cita dados da TrendForce apontando que o principal processo produtivo da ChangXin corresponde ao nó 1z, enquanto Samsung e Hynix estão avançando do nó 1a/1b para o 1c.

Em termos de portfólio de produtos, cerca de 70% das vendas de DRAM móvel da ChangXin correspondem ao LPDDR4(X), enquanto na Samsung e na Hynix, o LPDDR5(X) já compõe entre 75% e 85% das vendas, deixando claro o descompasso de posicionamento entre as empresas.