CITIC Securities: Qual é o impacto das recompras fiscais sobre títulos do Tesouro dos EUA, ouro e tecnologia?

Segundo informações da APP de Finança Inteligente (Inteligência Financeira APP), a CITIC Securities publicou um relatório afirmando que a recompra fiscal é um método comum de gestão do Tesouro dos Estados Unidos, utilizado para gerir a liquidez de títulos antigos e o caixa do Tesouro. O sistema de recompra em si não é novidade e, teoricamente, não deveria causar grandes movimentos no mercado. No entanto, esta recompra fiscal apresenta dois detalhes operacionais: primeiro, faltam apenas duas semanas para o anúncio do cronograma de recompra desta temporada; segundo, a liquidez de negociação dos títulos antigos no mercado de dívida dos EUA está normal. Isso indica que a recompra visa diretamente a volatilidade das taxas dos títulos do Tesouro dos EUA. Pode-se concluir que não se trata de uma recompra fiscal rotineira, mas sim de uma operação direcionada ao gerenciamento das expectativas das taxas dos títulos americanos, com o verdadeiro objetivo de estabilizar o mercado acionário dos EUA.

Em relação aos títulos do Tesouro dos EUA, a narrativa macroeconômica subjacente ao aumento do patamar das taxas de juros dos títulos americanos ainda não terminou, de modo que o reforço das recompras temporariamente suprime as taxas, mas não resolve a raiz do problema.

Quanto ao mercado acionário dos EUA, esta recompra visa estabilizar as expectativas, o que ajuda a aliviar o pânico de curto prazo entre os investidores.

No que diz respeito ao ouro, as operações fiscais e monetárias dos EUA estão cada vez mais atreladas ao setor de tecnologia, resultando em um enfraquecimento contínuo da credibilidade do dólar, o que é positivo para o ouro e outros ativos que buscam uma narrativa desvinculada da soberania.

Os principais pontos de vista da CITIC Securities são os seguintes:

Na noite de 19 de agosto, o Tesouro dos EUA anunciou liquidez de recompra para os prazos de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos, aumentando o limite máximo de cada operação de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões, com vigência a partir de 9 de setembro até o final da temporada de refinanciamento em 4 de novembro.

O limite de cada operação de recompra de liquidez para os prazos de 10–20 anos e 20–30 anos dobrou de US$ 2 bilhões para US$ 4 bilhões, resultando em um aumento de cerca de US$ 14 bilhões em recompras para a faixa de 10–30 anos nesta temporada.

Após o anúncio, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos caiu de 5,27% para cerca de 5,19% durante o dia, enquanto a de 10 anos recuou de 4,68% para 4,65%; o índice do dólar americano caiu cerca de 0,7%, atingindo o menor valor desde meados de maio; o ouro subiu mais de 3%, atingindo o patamar mais alto desde 4 de junho; as ações dos EUA tiveram um rali, com a maioria das empresas do S&P 500 em alta, embora as ações de empresas de semicondutores permanecessem em queda.

O contexto é que, no dia anterior, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos atingiu 5,33% durante o dia, o maior nível desde 2007; na semana passada, a taxa de corte do leilão de 10 anos atingiu o maior valor desde 2007, enquanto a de 30 anos alcançou o maior patamar desde 2001.

Como entender esta ação do Tesouro? Qual o impacto para o mercado?

I. O que é recompra fiscal, é uma QE?

A recompra fiscal é quando o Tesouro utiliza seus próprios recursos para recomprar títulos.

Aqui surge a pergunta: De onde vêm os recursos das recompras do Tesouro? Essa é a chave para entender a natureza da recompra fiscal.

Ao recomprar títulos, o Tesouro utiliza dinheiro próprio. Segundo a legislação, existem duas fontes de recursos: emissão adicional de títulos (para refinanciar dívidas existentes) ou uso de fundos gerais (ou seja, do saldo da conta de caixa do Tesouro, TGA).

Na primeira situação, se o pagamento for feito diretamente pela conta geral do Tesouro (TGA), haverá uma liberação de liquidez.

Na segunda, o Tesouro emite títulos e, em seguida, recompra títulos já existentes. A diferença está na liquidez e na estrutura de prazo dos títulos: por exemplo, emitir títulos de curto prazo para substituir títulos de longo prazo. Ao recomprar títulos antigos de 10 a 30 anos, o Tesouro retira a duration do mercado; o pagamento de recompra é feito inicialmente pela conta geral do Tesouro (TGA), sendo recomposto ao longo do trimestre por novas emissões.

No encontro de refinanciamento de agosto, o Tesouro já havia deixado claro que o volume de leilão de títulos de longo prazo permaneceria estável nos próximos trimestres. É provável que as recompras envolvam a emissão de títulos de curto prazo com recompra de títulos de longo prazo e não envolvam injeção de base monetária pelo Fed, ou seja, recompra fiscal definitivamente não é QE.

II. A recompra fiscal pode causar grande impacto no mercado?

O sistema de recompra em si não é novidade e, teoricamente, não deveria causar grandes movimentos no mercado.

A recompra fiscal não é novidade. Em maio de 2024, o Tesouro dos EUA retomou as recompras, divididas em "apoio à liquidez" e "gestão de caixa".

O objetivo da recompra para apoio à liquidez, que compra títulos antigos (off-the-run) com limite fixo, é fornecer um canal previsível de saída para títulos com liquidez reduzida.

O que diferencia esta recompra fiscal do passado?

Há duas diferenças:

Primeira, faltam apenas duas semanas para o anúncio do cronograma de recompra desta temporada. No início de agosto, o refinanciamento trimestral havia anunciado um limite de recompra de US$ 38 bilhões para apoio de liquidez no trimestre, dos quais US$ 14 bilhões para o período de 10 a 30 anos entre 9 de setembro e 4 de novembro. Menos de duas semanas depois, o Tesouro anunciou pelo menos o dobro para esse prazo. Modificar o cronograma de recompra no meio do trimestre é raro desde o reinício deste sistema.

Segunda, não há problemas significativos de liquidez no próprio mercado de títulos do Tesouro dos EUA. Nos últimos sessenta pregões, o rendimento de 30 anos teve variações superiores a um desvio padrão (cerca de 4 bps) em um terço dos dias, semelhante ao padrão do último ano. Em 18 de agosto, uma recompra rotineira de US$ 2 bilhões foi sobreofertada em cerca de 10 vezes, indicando normalidade nas funções do mercado.

Em 2023, ao anunciar o início das recompras, o Tesouro deixou claro: sem operações táticas ou temporárias, sem mudar a estrutura de prazos da dívida e sem responder a choques agudos de mercado. Nesta ampliação da recompra, essas fronteiras já foram cruzadas.

Portanto, o significado do sinal desta recompra fiscal é claro: visa agir sobre a volatilidade das taxas dos títulos americanos. Isso indica que não se trata de uma simples recompra fiscal, mas sim de uma medida para administrar as expectativas futuras das taxas dos Treasuries.

III. Da gestão da dívida para a gestão das taxas: o pano de fundo é a dívida americana incontrolável

A ampliação das recompras é uma continuação das várias medidas de "supressão de taxas" por parte Besant.

No final de julho, os EUA e o Japão compraram conjuntamente iene pela primeira vez desde 1998, para evitar que o Japão vendesse títulos americanos; no início de agosto, o comunicado trimestral de refinanciamento ajustou discretamente a orientação futura, abrindo espaço para redução das emissões de longos; o próprio Besant defende frequentemente, nas mídias tradicionais e sociais, a abordagem de comunicação de Walsh. Com a ampliação das recompras, o objetivo é claro: pelo menos até as eleições de meio de mandato, manter o custo do crédito sob controle, mesmo diante da pressão crescente da dívida americana.

A origem da intervenção do Tesouro é o novo recorde das taxas longas dos títulos americanos. Esta alta foi impulsionada basicamente por dois fatores: primeiro, preocupações com a oferta, incluindo um déficit anual de quase US$ 2 trilhões, emissões de empresas financiando o boom de investimento em IA e enfraquecimento da demanda tradicional por títulos de longo prazo; segundo, fatores geopolíticos e do petróleo, como o vencimento do memorando de entendimento EUA-Irã e impasses nas negociações. Dados marginais, como o déficit fiscal de julho, elevaram a preocupação do mercado com os crescentes custos de juros, sendo a preocupação com a dívida americana o principal fator de alta dos yields longos. Recentemente, inflação, emprego e dados imobiliários vieram fracos, sem mudança relevante nas expectativas para a política monetária, indicando que o movimento de alta foi impulsionado principalmente pelo prêmio de prazo, e não pelo ajuste da taxa básica.

Olhando à frente, os dois fatores que elevam os rendimentos de longo prazo – dívida governamental e emissão de dívida corporativa para IA – dificilmente vão se aliviar.

O primeiro fator é a dívida do governo. O custo dos juros como proporção do PIB será de 3,0% em 2024 e subirá para 3,2% em 2025. Em um cenário neutro (rendimento de 10 anos em 4%, déficit de 7%), atingirá 3,5% em 2026 e 3,7% em 2028; em um cenário pessimista (rendimento de 10 anos em 5%, déficit de 7%), atingirá 4,0% em 2026 e 4,4% em 2028. O yield atual de 10 anos, de 4,65%, está entre o cenário neutro e o pessimista. Nenhum dos dois partidos americanos demonstra vontade de consolidar o orçamento, e a preocupação do mercado com a dívida americana está crescendo.

Além disso, a elasticidade da taxa de juros em relação ao tamanho da dívida varia conforme o cenário macroeconômico. Japão, Reino Unido e EUA têm elasticidades diferentes devido, respectivamente, à alta relação dívida/PIB, alto r-g e baixa disciplina fiscal. As altas sucessivas dos rendimentos globais de longo prazo indicam que essa elasticidade pode estar aumentando.

O segundo fator é o crowding-out das emissões para IA. Investidores agora enfrentam, no mesmo prazo, grandes mutuários tanto do governo quanto do setor de IA, elevando o prêmio de prazo.

No caso dos Treasuries, o sinal da ampliação das recompras é mais relevante do que seu impacto prático, pois não muda a tendência de alta estrutural do prêmio de prazo dos títulos. As ações de Besant se assemelham a uma "repressão financeira branda", prejudicando o dólar e beneficiando o ouro.

Riscos a considerar

Primeiro, questões geopolíticas e de petróleo. Se houver desescalada no conflito com o Irã e queda nos preços do petróleo, as expectativas de inflação podem cair e derrubar os rendimentos longos.

Segundo, aprimoramento dos instrumentos do Tesouro. Se, em 4 de novembro, o refinanciamento trimestral reduzir ainda mais as emissões de longos, ou se o Fed ajustar o programa de redução de balanço e reinvestimento em coordenação com o Tesouro, as taxas longas podem cair além das expectativas em determinado momento.

Terceiro, ritmo das emissões para IA. Se o investimento em capital para IA desacelerar e a oferta de dívida corporativa diminuir, a pressão de oferta sobre o prêmio de prazo será aliviada.

Por fim, premissas de cálculo: os cálculos assumem que 30% da dívida é refinanciada anualmente, que o custo dos juros da dívida vencida é próximo à taxa média da dívida em circulação, e que a curva de rendimento se move paralelamente — resultados reais podem divergir dessas premissas.