Wall Street joga água fria no Tesouro dos EUA: Mesmo usando a conta do Tesouro de trilhões de dólares, recompra de títulos do Tesouro dificilmente reduzirá o rendimento dos títulos de longo prazo

Após notícias de que o Departamento do Tesouro dos Estados Unidos pode utilizar recursos do Treasury General Account (TGA) de quase 1 trilhão de dólares para apoiar o programa de recompra de Treasuries americanos, as instituições de Wall Street não reagiram com otimismo em relação aos títulos de longo prazo.

O Deutsche Bank acredita que, caso o Tesouro realmente utilize o TGA para financiar um programa de recompra em expansão, o impacto sobre as reservas bancárias e a emissão de títulos de curto prazo pode ser “praticamente nulo”; Goldman Sachs e Wells Fargo, por sua vez, apontam que a recompra dificilmente reverterá a tendência de alta nos rendimentos dos títulos de longo prazo, a menos que o governo americano resolva ao mesmo tempo o déficit fiscal crescente e as pressões inflacionárias.

Isso significa que, mesmo com o Tesouro contando com quase um trilhão de dólares em “munição” de caixa, o verdadeiro interesse do mercado não é quantos títulos o Tesouro pode comprar, mas se as recompras podem alterar os fundamentos que impulsionam a alta dos rendimentos de longo prazo.

Deutsche Bank: TGA financiando recompras pode ter “impacto basicamente nulo” nas reservas e oferta de títulos de curto prazo

No dia 24 (segunda-feira), horário da costa leste dos EUA, a CNBC noticiou que o Tesouro dos EUA está considerando usar quase 1 trilhão de dólares do TGA para financiar o crescente programa de recompra de Treasuries americanos. A reportagem, citando dois altos funcionários do Tesouro, afirmou que o Departamento pode usar parte das reservas em caixa para recomprar títulos antigos com rendimentos mais altos, mas que o valor e o cronograma ainda não foram definidos.

Essa notícia rapidamente levantou discussões no mercado sobre o impacto das operações do Tesouro na liquidez do sistema financeiro.

No entanto, o Deutsche Bank acredita que, caso o Tesouro decida usar o TGA, os efeitos combinados sobre as reservas bancárias e a emissão de títulos de curto prazo tendem a se anular.

O estrategista Steven Zeng, do Deutsche Bank, afirma que ainda não está claro se o Tesouro planeja reduzir permanentemente o saldo do TGA para financiar as recompras, ou apenas reduzir temporariamente o TGA e depois recompor o saldo emitindo T-bills de curto prazo.

Na primeira hipótese, a queda do TGA faz com que o dinheiro do Tesouro entre no sistema financeiro, podendo afetar as reservas bancárias; mas isso também implicaria em uma possível redução nas operações de gerenciamento de reservas (RMP) do Fed no futuro.

Na segunda hipótese, o Tesouro apenas posterga a emissão de T-bills, mudando a distribuição temporal da oferta de títulos de curto prazo, sem alterar o volume total.

Assim, independentemente do método, o Deutsche Bank acredita que o efeito final tende a ser compensatório.

Zeng também comentou que o Tesouro provavelmente não irá detalhar o arranjo dos recursos, “manter a ambiguidade pode ser proposital”.

Tal visão indica que o mercado talvez não deva superestimar o tamanho do TGA em si — quase 1 trilhão de dólares é o saldo da conta do Tesouro, não a quantia que o Tesouro irá, de fato, destinar às recompras.

Goldman Sachs: mesmo ampliando recompras, difícil “resetar” os juros de longo prazo

Enquanto o Deutsche Bank analisa o tema sob o aspecto da liquidez e da origem dos recursos, Goldman Sachs e Wells Fargo focam em avaliar se a recompra será capaz de, de fato, reduzir os rendimentos de longo prazo.

Segundo relatório da Bloomberg de 21 de agosto, os estrategistas da Goldman Sachs George Cole e William Marshall afirmaram que a ampliação das recompras de títulos de longo prazo pelo Tesouro não resolve as principais causas recentes da volatilidade nesses prazos.

Para a Goldman Sachs, mesmo com o aumento das recompras, é improvável que a recompra, por si só, provoque uma reprecificação significativa dos juros de longo prazo.

Isso porque, atualmente, os fatores que pressionam os rendimentos dos Treasuries de longo prazo para cima não são apenas questões de baixa liquidez, mas englobam o crescente déficit fiscal dos EUA, pressões de oferta de títulos e riscos inflacionários.

Ou seja, o Tesouro pode reduzir parte da oferta de títulos de longo prazo via recompra, mas, se as preocupações dos investidores com o déficit futuro e a inflação permanecerem, os títulos longos continuam sob pressão de alta nos rendimentos.

A orientação da Goldman bate com o comportamento recente do mercado de Treasuries.

Na quarta-feira da semana passada, após o anúncio do Tesouro sobre o aumento de pelo menos o dobro no volume de recompras de Treasuries longos, os rendimentos dos títulos de 10 e 30 anos caíram, mas logo em seguida voltaram a subir. A Bloomberg reportou que, na quinta-feira, a taxa do Treasury de 30 anos voltou a atingir 5,26%, praticamente anulando os ganhos desde o anúncio da ampliação das recompras.

Assim, o mercado respondeu de forma cautelosa ao primeiro movimento robusto do Tesouro.

Wells Fargo e outros também não se animam, rendimento de longo prazo segue sob pressão “estrutural”

Os estrategistas de taxas do Wells Fargo também acreditam que as recompras do Tesouro dificilmente irão reverter a tendência de alta nas taxas de longo prazo.

Na visão deles, os rendimentos longos estão sob pressões estruturais mais amplas, e não enfrentam apenas problemas pontuais de liquidez que as recompras poderiam resolver.

Segundo diversos veículos de mídia, além da Goldman Sachs e do Wells Fargo, Societé Générale, Deutsche Bank e Scotiabank também projetam que a curva de juros dos EUA continuará ficando mais íngreme, ou seja, os rendimentos de longo prazo devem seguir subindo em relação aos de curto prazo.

Isso reflete preocupações constantes do mercado com a situação fiscal dos EUA.

Especialmente porque o governo americano ainda precisará emitir grandes volumes de Treasuries para se financiar, mesmo que o Tesouro, via recompra, reduza parte da oferta de títulos de longo prazo, a necessidade global de financiamento continua elevada.

Ao mesmo tempo, a demanda das empresas por emissão de dívida, impulsionada pelo boom da inteligência artificial, está se tornando uma nova variável para o mercado de bonds. A Bloomberg já reportou que, neste ano, a emissão de dívida corporativa nos EUA chegou perto de 1,5 trilhão de dólares, alta de cerca de 36% ano a ano, sendo grande parte destinada a investimentos em infraestrutura de IA. Esse aumento de oferta de corporate bonds compete com os Treasuries por recursos de longo prazo.

Portanto, para Wall Street, as recompras do Tesouro servem mais para aprimorar a estrutura e liquidez do mercado do que para alterar os fundamentos macroeconômicos de precificação dos juros de longo prazo.

TGA é “munição” considerável, mas não equivale a quase 1 trilhão disponível para baixar juros longos

O potencial do TGA chamou atenção principalmente pelo seu tamanho.

Caso o Tesouro pudesse usar diretamente recursos do TGA para recomprar Treasuries, em comparação com a captação via emissão de T-bills, tal método pareceria mais eficiente para aliviar a pressão de oferta de títulos longos.

Mas a análise do Deutsche Bank alerta: não se deve equiparar o saldo do TGA ao volume de recursos que o Tesouro pode usar para baixar os juros de longo prazo.

O Tesouro ainda precisa manter uma reserva de caixa para o funcionamento diário do governo, e, se futuramente voltar a emitir T-bills para repor o TGA, o recuo inicial na oferta de curtos será apenas postergado, e não eliminado.

Na segunda-feira, o Tesouro dos EUA emitiu 92 bilhões de dólares em T-bills de três meses e 79 bilhões em T-bills de seis meses, com boa demanda. Segundo o Deutsche Bank, o yield médio dos T-bills de três meses foi de 3,715%, menor do que o rendimento pré-leilão; os de seis meses renderam 3,79%, também abaixo do nível anterior à emissão.

Isso mostra que a demanda por títulos de curto prazo ainda é forte no mercado.

Portanto, se o Tesouro adotar a estratégia de “gastar o TGA agora e emitir títulos curtos depois para repor”, a principal mudança será o ritmo de oferta de Treasuries de diferentes vencimentos no curto prazo, e não o nível global de financiamento do governo.

Mercado espera, de fato, é queda do déficit fiscal e da inflação

O ponto comum entre as instituições de Wall Street é que, embora não neguem que as recompras do Tesouro possam gerar algum impacto de mercado, elas veem limites claros para tal efeito.

O Tesouro pode, sim, reduzir a oferta de alguns Treasuries longos via recompra, melhorar a liquidez de determinados vencimentos e aumentar, no curto prazo, a demanda marginal por ativos de duração.

Mas, se o déficit fiscal continuar crescendo, a emissão de títulos longos se mantiver elevada e a inflação limitar o ajuste da política monetária do Fed, investidores ainda exigirão prêmios mais altos pelos vencimentos longos.

Esse é exatamente o ponto central destacado pela Goldman Sachs: as recompras não enfrentam as causas principais das oscilações recentes dos Treasuries longos — o déficit fiscal e a inflação.

Desta forma, ainda que a notícia de “quase 1 trilhão do TGA pode financiar recompras” mostre que o Tesouro dispõe de mais espaço para ação, a resposta de Wall Street é prudente:

O Tesouro pode ampliar seu “arsenal” de ferramentas, mas dificilmente vai mudar o valuation fundamental dos Treasuries longos.

As próximas questões de interesse para o mercado são: até quanto o Tesouro usará do TGA e se o programa ampliado de recompras, com início oficial em 9 de setembro, terá efeito mais duradouro nas negociações do que o movimento da semana passada.