Jackson Hole extremamente hawkish: o mercado ainda precisa se ajustar com Waller

Por alguns aspectos, o discurso hawkish de Walsh na noite de sexta-feira passada foi surpreendente.

Em apenas uma noite, a taxa dos títulos americanos de 2Y saltou 13 bp para 4,36%, as expectativas de aumento da taxa do Federal Reserve em setembro subiram de 36% para 58%, e toda a curva de juros dos Treasury ficou mais plana e alta. Comparando os preços dos ativos antes e depois da reunião, esta pode ser chamada de "Jackson Hole mais hawkish dos últimos 20 anos", até mesmo mais que em 2009 sob Bernanke.

Antes desta reunião, o mercado financeiro não tinha expectativas amplamente hawkish, mas o resultado acabou sendo extremamente hawkish. Um fator importante é que o mercado ainda não está acostumado com o estilo de comunicação de Walsh. A lógica do mercado ainda traz traços da era Powell — com dois meses consecutivos de dados econômicos abaixo do esperado, seria mais propício para termos como “Powell-style Tai Chi” ou Data Dependent.

Mas Walsh claramente não segue a mentalidade antiga, ele foca em uma estrutura de política de longo prazo. Esta estrutura prioriza a meta de inflação de 2% e destaca o gerenciamento de riscos de inflação (condições financeiras, disseminação da inflação, crescimento de crédito, etc), enquanto reduz a atenção para o crescimento econômico, especialmente para dados macro de curto prazo.Este é o principal motivo da diferença de expectativa tão grande desta reunião — o mercado e Walsh ainda precisam de tempo para se adaptar.

Considerando a mudança do framework de política monetária, o mercado de Treasury tende a formar expectativas persistentes de alta nas taxas. Atualmente, a taxa SOFR de 1 ano já está em 4,15%, indicando expectativas implícitas de 2-3 aumentos nos próximos 12 meses. A questão central do mercado passa a ser: quando as expectativas de alta de juros vão se concretizar? Quantas altas realmente serão implementadas?Na visão do autor, é provável que o Federal Reserve faça um aumento preventivo ainda este ano, mas provavelmente não em setembro, e sim em dezembro.

O motivo principal, analisando a distribuição dos membros votantes, é que o critério para aumentos de juros em setembro é bastante alto. Já se sabe que, na reunião de julho, a decisão de não aumentar as taxas foi aprovada por 9:3, e os três hawkish já são conhecidos (Hammack, Logan, Kashikari). Se Walsh quiser impulsionar um aumento de juros em setembro, além do próprio voto, ele precisaria do apoio de mais três membros neutros. Mas os dados econômicos dos EUA em julho e agosto foram fracos, então não há necessidade urgente de alta em setembro, é possível esperar um pouco mais.

Como analisar o preço dos ativos? Com a hipótese básica de um aumento preventivo das taxas este ano, existem dois cenários possíveis.

Cenário 1: os dados econômicos de agosto a serem divulgados superam as expectativas, impulsionando o aumento já em setembro. Nesse cenário, a “negociação de aperto” volta a dominar o mercado, com: interrupção da tendência de queda do dólar, USDX recuperando acima de 100, a valorização do Renminbi desacelerando, e USDCNY possivelmente voltando para 6,75~6,80. Sob o impacto da “negociação de aperto”, os Treasury americanos têm mais um recuo, e o ouro também pode sofrer efeitos indiretos.

Cenário 2: os dados econômicos são neutros ou abaixo das expectativas, e a alta de juros é adiada até após as eleições de meio de mandato. Nesse contexto, o dólar devolve os ganhos pós-Jackson Hole, podendo até atingir novas mínimas, enquanto a taxa de câmbio do Renminbi permanece estável ou em ascensão, com o USDCNY recuando para 6,70. Os metais preciosos continuam se valorizando, os Treasury americanos têm oportunidades de negociação pontuais, mas por conta das expectativas de alta de juros, as taxas permanecem elevadas.

No geral, a incerteza do caminho do mercado permanece muito alta. Ao invés de definir hawkish ou dovish, melhor estabelecer alguns marcos e ir observando. Quando os sinais do mercado ficarem mais claros, aumente as apostas.