Данные on-chain внезапно показали крупные переводы bitcoin от BlackRock на биржу, что вызвало панику на рынке, хотя на самом деле это уже конец распродажи, а не её начало.
В последнее время серия крупных переводов bitcoin от BlackRock на Coinbase привлекла широкое внимание криптоинвесторов, многие из которых сразу восприняли это как сигнал к институциональным распродажам. Основатель маркетмейкера Wintermute Евгений Гаевой метко отметил, что на самом деле это очень запаздывающий индикатор.
Настоящая распродажа уже произошла на рынке ETF, а on-chain переводы — это лишь последний этап всего процесса.
1. Рыночное недопонимание: паника из-за запаздывающих индикаторов
● Недопонимание рынка относительно крупных переводов BlackRock связано с незнанием механизма работы ETF. Так называемые «крупные переводы BlackRock» на самом деле означают переводы криптовалюты с резервного адреса спотового bitcoin ETF BlackRock (IBIT) на кастодиальный адрес Coinbase Prime.
● На самом деле за переводами стоит этап маркетмейкинга и хеджирования со стороны крупных маркетмейкеров при чистом оттоке из ETF.
● Когда инвесторы видят on-chain переводы, они часто воспринимают это как сигнал к предстоящей институциональной распродаже, не зная, что реальное давление продаж уже произошло. Это недопонимание приводит к иррациональным решениям на фоне рыночной волатильности и усиливает панику.
● С ноября инвесторы уже вывели из bitcoin ETF 3.5 миллиардов долларов, что почти сравнялось с рекордным месячным оттоком в 3.6 миллиардов долларов, зафиксированным в феврале. В частности, объем выкупа bitcoin ETF BlackRock (IBIT) в этом месяце достиг 2.2 миллиардов долларов, и если не произойдет резкого разворота, это станет самым худшим месячным результатом для фонда.
2. Механизм работы: расшифровка полного процесса выкупа ETF
Чтобы понять механизм работы BlackRock, нужно подробно рассмотреть весь процесс при чистом оттоке из ETF.
Модель выкупа за наличные
● В итоге BlackRock применяет для своего bitcoin ETF модель «создания за наличные» при выкупе фонда, что соответствует позиции американских финансовых регуляторов. В рамках механизма выкупа «только за наличные» инвесторы, желающие выкупить свои доли ETF, должны использовать наличные средства.
● BlackRock продаёт bitcoin и распределяет наличные среди акционеров, осуществляющих выкуп. Такой подход исключает возможность прямого обмена bitcoin на доли ETF.
Процесс выкупа
● Маркетмейкер покупает доли ETF у продавцов, затем подает заявку на выкуп в BlackRock, обменивая доли ETF на BTC. Обычно этот процесс занимает 1 день задержки.
● Ключевой момент: маркетмейкер одновременно с покупкой долей ETF уже завершает хеджирующую операцию, то есть продает соответствующее количество криптовалюты на внешнем рынке.
● Гаевой поясняет: «Реальное давление продаж возникает не тогда, когда розничные инвесторы видят on-chain перевод, а когда маркетмейкер одновременно принимает заявки на продажу ETF и продаёт соответствующий объем на внешнем рынке». Поскольку процесс выкупа обычно задерживается на 1 день, фактическое давление продаж может возникнуть на день раньше.
● Конкретно в модели наличные/USD процесс выкупа выглядит так: маркетмейкер сначала выкупает ETF на американском фондовом рынке, продаёт BTC на крипторынке (полученные USD сразу передаются кастодиану наличных). На следующий день (T+1) происходит расчет: маркетмейкер передает выкупленные доли ETF TA, а TA возвращает маркетмейкеру доллары.
3. Различия моделей: почему SEC настаивает на модели с наличными
При выборе модели создания и выкупа ETF BlackRock изначально предпочитал физическую модель, но Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) настояла на использовании модели с наличными.
● Физическая модель (также известная как BTC-модель) напрямую связывает количество долей ETF с объемом BTC: выкупая доли ETF, продается эквивалентное количество BTC. Это очень простая и интуитивная модель. В физической/BTC-модели эмитент ETF должен только отслеживать соответствие между долями ETF и BTC, не заботясь о постоянно меняющейся долларовой цене на рынке.
● Модель с наличными (также известная как USD-модель) предполагает, что доли ETF пересчитываются в BTC через долларовый эквивалент: для выкупа долей ETF их сначала конвертируют в USD, а затем USD пересчитывают в BTC.
● SEC предпочитает модель наличные/USD, поскольку она изолирует риски двух рынков, облегчает их отдельное регулирование, сохраняет статус доллара как основной расчетной валюты и упрощает налогообложение участников.
Для конечных инвесторов на рынке разница между этими двумя моделями практически незаметна. Инвесторы в ETF на американском рынке покупают ETF за доллары и при продаже получают доллары.
4. Влияние на рынок: отток капитала и волатильность цен
Рынок bitcoin ETF переживает значительный отток капитала, что уже оказало существенное влияние на цену bitcoin.
● Данные показывают, что американские bitcoin ETF сталкиваются с самым серьезным месячным оттоком средств за последние два года. Это усиливает давление на и без того слабый крипторынок и меняет структуру притока и оттока капитала в этот класс активов.
● С момента запуска в январе 2024 года спотовые bitcoin ETF стали барометром настроений на крипторынке, формируя самоподдерживающуюся обратную связь: при росте цен ускоряется приток средств, при падении — отток усиливается.
● Исследовательская команда Citi количественно оценила это явление: при каждом оттоке 1 миллиарда долларов из bitcoin ETF цена в среднем падает на 3,4%, и наоборот. Аналитик Citi Алекс Сондерс отмечает, что этот механизм объясняет недавнюю коррекцию bitcoin.
● На прошлых выходных цена bitcoin опускалась до 80 553 долларов, и хотя затем немного восстановилась, по состоянию на 24 ноября криптовалюта стоила 86 020 долларов, а годовое падение составило 8%.
● В более широком контексте финансовых рынков сейчас наблюдается коррекция по всем высокорискованным активам: от акций AI-компаний и meme-акций до высоковолатильных стратегий. Индекс S&P 500 переживает худший месяц с марта, а краткосрочная корреляция между bitcoin и технологическими акциями в начале месяца достигла исторического максимума.
5. Роль маркетмейкеров: передача рисков и стабильность рынка
В работе bitcoin ETF маркетмейкеры играют ключевую роль. После одобрения спотового bitcoin ETF BlackRock планирует передавать риски маркетмейкерам на крипторынке, чтобы упростить участие банков с Уолл-стрит.
● План предусматривает новый способ выкупа долей ETF. В модели создания за наличные/USD два рынка разделены долларом. Маркетмейкер выступает своего рода «инструментом», которому нужно просто торговать долями ETF/долларами и BTC/USD на двух рынках независимо.
● Если из-за временного лага между операциями на двух рынках или разницы в ценах возникают арбитражные возможности или убытки, то в модели с наличными маркетмейкер не несет риска между рынками.
● Обновленная модель устранила важный пробел. BlackRock не раскрывает детали, но отмечает, что новый процесс обеспечивает «превосходную устойчивость к манипуляциям рынком», что отражает основную озабоченность SEC по поводу этого продукта.
● Более быстрый и менее рискованный выкуп акций для крупных институтов (управляющих десятками миллиардов долларов активов клиентов) может привести к увеличению институционального притока в спотовые bitcoin ETF.
6. Инвестиционные выводы: фокус на правильных индикаторах и долгосрочных трендах
Для рациональных инвесторов понимание механизма работы BlackRock напрямую связано с тем, как правильно интерпретировать рыночные сигналы.
● Инвесторам следует больше внимания уделять ежедневным данным о притоке и оттоке средств в ETF — это реальный индикатор движения капитала на рынке. On-chain переводы — это лишь расчетный этап стандартного процесса ETF, и связанное с ними давление продаж обычно возникает до перевода, а не после.
● Соответствующие данные ежедневного мониторинга притока и оттока ETF дают более четкую и полную картину, не стоит интерпретировать их как дополнительный медвежий сигнал и тем самым вызывать ненужную панику.
● Когда в ETF наблюдается чистый приток, маркетмейкер одновременно продает ETF покупателям и покупает криптовалюту, отправляя её эмитенту ETF. Хотя здесь нет ограничения по времени выкупа, задержка всё равно возможна, но она короче.
● Директор LVRG Research Ник Рак отмечает: «Отток средств из IBIT подтверждает, что ажиотаж на рынке в начале года полностью исчерпан». Это понимание помогает инвесторам смотреть на рыночные циклы шире, а не реагировать чрезмерно на каждый on-chain перевод.
Bitcoin ETF BlackRock уже стал одним из крупнейших институциональных держателей bitcoin на рынке. Движение его средств оказывает глубокое влияние на рыночные настроения, но крайне важно понимать суть этого механизма. Когда рынок снова увидит on-chain данные о переводах BlackRock на биржу, важно помнить, что это всего лишь финал сложного механизма, а не его начало.
