Glassnode: Показывает ли Bitcoin признаки, похожие на период перед обвалом 2022 года? Обратите внимание на ключевой диапазон

Original Article Title: Echoes of Early 2022

Original Source: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Original Translation: Bitpush News

Резюме

· Bitcoin остается выше истинной средней рыночной стоимости (True Market Mean), однако общая рыночная структура теперь напоминает первую четверть 2022 года, при этом более 25% предложения находится в убытке.

· Капитальный импульс остается положительным, поддерживая консолидацию, хотя и значительно ниже пика середины 2025 года.

· Диапазон квантилей 0.75–0.85 ($96.1K-$106K) является ключевой зоной для восстановления рыночной структуры; пробой ниже увеличит риск снижения.

· Потоки средств в ETF стали отрицательными, совокупный дельта-объем (CVD) на спотовом рынке снизился, что указывает на ослабление спроса.

· Открытый интерес по фьючерсным контрактам снизился, ставки финансирования вернулись к нейтральным значениям, что отражает осторожную позицию участников рынка.

· Опционный рынок демонстрирует сжатие подразумеваемой волатильности (IV), смягчение перекоса (skew) и переход потоков средств от медвежьих опционов к осторожной продаже коллов. Опционы кажутся недооценёнными, поскольку реализованная волатильность превышает подразумеваемую, что оказывает давление на трейдеров с короткой гаммой.

· В целом рынок остаётся хрупким, опираясь на удержание ключевой зоны себестоимости, если только макроэкономический шок не нарушит баланс.

Ончейн-инсайты

Дно или дальнейшее падение?

За последние две недели цена Bitcoin снизилась и нашла поддержку возле ключевого якоря оценки — истинной средней рыночной стоимости (True Market Mean), то есть себестоимости всех неактивных монет (за исключением майнеров). Этот уровень обычно служит границей между умеренной медвежьей фазой и глубоким медвежьим рынком. Хотя цена недавно стабилизировалась выше этого порога, общая рыночная структура всё больше напоминает динамику первого квартала 2022 года.

Используя модель себестоимости квантилей предложения (Supply Quantiles Cost Basis Model), которая отслеживает себестоимость кластера предложения, удерживаемого топ-покупателями, это сходство становится ещё более выраженным. С середины ноября спотовая цена опустилась ниже квантиля 0.75, который сейчас торгуется около $96.1K, что приводит к тому, что более 25% предложения находится в убытке.

Это создаёт хрупкий баланс между риском капитуляции топ-покупателей и истощением продавцов, формирующих потенциальное дно. Однако до тех пор, пока рынок не сможет вернуть квантиль 0.85 (около $106.2K) в качестве поддержки, текущая структура остаётся крайне чувствительной к макроэкономическим шокам.

Доминирование боли

Исходя из этой структурной картины, мы можем усилить наше наблюдение за ситуацией с предложением топ-покупателей через показатель "Total Supply in Loss" для оценки доминирования боли, то есть нереализованных убытков.

7-дневная простая скользящая средняя (7D-SMA) этого показателя на прошлой неделе достигла 7.1 миллиона BTC — это максимальный уровень с сентября 2023 года — что подчёркивает, что более двух лет бычьего роста цен сейчас сталкиваются с двумя неглубокими фазами формирования дна.

Масштаб предложения, находящегося сейчас в убытке (от 5 до 7 миллионов BTC), поразительно схож с фазой консолидации начала 2022 года, что ещё раз подтверждает вышеуказанное сходство. Это сравнение вновь подчёркивает, что истинная средняя рыночная стоимость — это ключевой порог для различения умеренной медвежьей фазы и перехода к более выраженному медвежьему рынку.

Импульс всё ещё положительный

Несмотря на сильное сходство с первым кварталом 2022 года, капитальный импульс, поступающий в Bitcoin, остаётся слегка положительным, что помогает объяснить поддержку возле истинной средней рыночной стоимости и последующее восстановление выше 90K.

Этот капитальный импульс можно измерить через чистое изменение реализованной капитализации (Net Change in Realized Cap), которое сейчас составляет +$8.69 миллиардов в месяц — значительно ниже пика $64.3 миллиардов/месяц в июле 2025 года, но всё ещё положительно.

Пока капитальный импульс остаётся выше нуля, истинная средняя рыночная стоимость может продолжать выступать зоной консолидации и потенциального накопления, а не началом более глубокого нисходящего тренда.

Снижение прибыльности долгосрочных держателей

Сохранение режима положительного притока капитала подразумевает, что новый спрос всё ещё способен поглощать фиксацию прибыли долгосрочными держателями. Индекс SOPR долгосрочных держателей (Long-Term Holder SOPR, 30D-SMA, измеряет цену продажи активных долгосрочных держателей, делённую на себестоимость) резко снизился вместе с ценой, но всё ещё остаётся выше 1 (сейчас 1.43). Эта новая тенденция прибыльности вновь соответствует структуре первого квартала 2022 года: долгосрочные держатели продолжают продавать с прибылью, но прибыльность сокращается.

Несмотря на более сильный импульс спроса в начале 2022 года, ликвидность продолжает снижаться, вынуждая лонгов держаться выше истинной рыночной стоимости до появления новой волны спроса на рынке.

Ончейн-инсайт

Ослабление спроса на ETF

Переходя к спотовому рынку, чистые притоки в американские Bitcoin ETF значительно ухудшились, их 3-дневное среднее устойчиво ушло в отрицательную зону на протяжении всего ноября. Это означает разрыв с устойчивым притоком, который поддерживал цены ранее в этом году, и отражает охлаждение новых аллокаций капитала.

Оттоки средств широко распределены между эмитентами, что указывает на то, что по мере ослабления рыночных условий институциональные участники занимают более осторожную позицию. Поскольку спотовый рынок сейчас сталкивается с ослаблением спроса, поддержка покупателей ослабла, делая цены более чувствительными к внешним шокам и макро-волатильности.

Ослабление давления на покупку на споте

В дополнение к ухудшению спроса на ETF, совокупная дельта-объёма (CVD) на основных торговых платформах также снизилась, при этом Binance и агрегированные торговые платформы демонстрируют устойчивый негативный тренд.

Это указывает на то, что давление со стороны продавцов стабильно растёт, поскольку трейдеры пересекают спред не для накопления, а для снижения риска. Даже Coinbase, обычно считающаяся индикатором спроса со стороны США, остаётся на прежнем уровне, что говорит об общем снижении уверенности на спотовом рынке.

С учётом оборота средств в ETF и защитного характера CVD на споте, рынок теперь опирается на более слабую основу спроса, делая цены более уязвимыми к затяжным снижением и макро-волатильности.

Открытый интерес продолжает снижаться

Продолжая тенденцию ослабления спроса на рынке деривативов, открытый интерес по фьючерсным контрактам стабильно снижается в конце ноября. Хотя сокращение происходит упорядоченно, оно остаётся постоянным, нивелируя большую часть спекулятивных позиций, накопленных во время предыдущего роста. Поскольку на рынок не поступает значительный новый кредитный рычаг, трейдеры не спешат выражать направленную уверенность, предпочитая консервативную, осторожную позицию по мере падения цен.

Комплекс деривативов находится в явно более лёгком состоянии по кредитному плечу, что указывает на отсутствие спекулятивного ажиотажа и снижает вероятность резких всплесков волатильности, вызванных ликвидациями.

Нейтральная ставка финансирования сигнализирует о перезагрузке

По мере того как открытый интерес по фьючерсам продолжает снижаться, ставка финансирования бессрочных контрактов остыла до примерно нейтрального уровня, большую часть времени в конце ноября колеблясь около нуля. Это значительный сдвиг по сравнению с ранее наблюдавшимися высокими положительными ставками финансирования в период роста, что указывает на то, что избыточные длинные позиции в основном были закрыты. Важно, что краткий и мимолётный период слабых отрицательных ставок финансирования говорит о том, что несмотря на падение цены, трейдеры не наращивали активных коротких позиций.

Такая нейтральная или слегка отрицательная структура финансирования указывает на более сбалансированный рынок деривативов, отсутствие переполненных длинных позиций, снижение уязвимости к снижению и потенциальное создание основы для более конструктивного позиционирования по мере стабилизации спроса.

Подразумеваемая волатильность (IV) по всему рынку перезагружена

Переходя к опционному рынку, подразумеваемая волатильность (IV) даёт чёткое представление о том, как трейдеры оценивают будущую неопределённость. Для начала отслеживание подразумеваемой волатильности полезно, поскольку она отражает ожидания рынка относительно будущих движений цен. Подразумеваемая волатильность снизилась после высокого значения на прошлой неделе. Поскольку цена не может преодолеть сопротивление на уровне $92K и отсутствует продолжение отскока, продавцы волатильности вновь активизировались, снижая подразумеваемую волатильность по всему рынку:

· Краткосрочные контракты снизились с 57% до 48%

· Среднесрочные контракты снизились с 52% до 45%

· Долгосрочные контракты снизились с 49% до 47%

Это продолжающееся снижение указывает на то, что трейдеры видят меньшую вероятность резкого движения вниз и ожидают более спокойной обстановки в ближайшей перспективе.

Эта перезагрузка также свидетельствует о переходе к более нейтральной позиции по мере выхода рынка из прошлой недели высокой осторожности.

Смягчение перекоса путов

После анализа подразумеваемой волатильности перекос (skew) помогает понять, как трейдеры оценивают риск снижения по сравнению с риском роста. Он измеряет разницу между подразумеваемой волатильностью пут- и колл-опционов.

Когда перекос положительный, трейдеры платят премию за защиту от снижения; когда перекос отрицательный — платят больше за возможность роста. Важна не только величина перекоса, но и его направление.

Например, краткосрочный перекос в 8%, который снижается с 18% за два дня, несёт совершенно иной сигнал, чем если бы он вырос из отрицательного значения.

Краткосрочный перекос снизился с 18.6% в понедельник (во время падения до $84.5K на фоне японского долгового нарратива) до 8.4% на отскоке.

Это говорит о том, что первоначальная реакция была преувеличенной. Долгосрочные контракты корректируются медленнее, что указывает на готовность трейдеров преследовать краткосрочный рост, но сохраняющуюся неуверенность в его устойчивости.

Страх уходит

Данные о потоках финансирования показывают резкий контраст между прошедшими семью днями и последующим отскоком.

В начале недели активность доминировала покупкой медвежьих опционов, что отражало страх повторения событий августа 2024 года, связанных с опасениями по поводу возможного сворачивания японской базисной торговли. Уже сталкиваясь с этим риском ранее, рынок имел представление о возможном заражении и типичном восстановлении, которое последует. Как только цена стабилизировалась, потоки финансирования быстро изменились: отскок привёл к явному смещению в сторону бычьей опционной активности, практически полностью развернув картину, наблюдавшуюся во время давления.

Примечательно, что трейдеры по-прежнему удерживают чистую длинную гамма-позицию на текущих уровнях, и это может сохраниться до 26 декабря (крупнейший экспирационный день года). Такие позиции обычно сглаживают ценовые движения. После этой экспирации позиции будут сброшены, и рынок вступит в новую динамику в 2026 году.

Эволюция премии по колл-опционам на $100,000

Отслеживание премии по колл-опционам с ценой исполнения $100,000 может пролить свет на то, как трейдеры подходят к этому ключевому психологическому уровню. На правой стороне графика премия за продажу колл-опционов остаётся выше, чем премия за их покупку, и за последние 48 часов разрыв между ними увеличился. Это расширение указывает на то, что вера в возврат к $100,000 остаётся ограниченной. Этот уровень, вероятно, столкнётся с сопротивлением, особенно по мере сжатия подразумеваемой волатильности при росте и её восстановления при снижении. Такая динамика подтверждает возвратность подразумеваемой волатильности в текущем диапазоне.

Обзор премий также показывает, что трейдеры не занимают агрессивные позиции на прорыв перед заседанием FOMC. Вместо этого потоки финансирования отражают более осторожную позицию, при которой рост продаётся, а не преследуется. Поэтому недавнее восстановление было лишено той уверенности, которая обычно необходима для преодоления значимого уровня $100,000.

Недооценённая волатильность

Если объединить перезагрузку подразумеваемой волатильности с резкими двусторонними движениями на этой неделе, результатом становится отрицательная премия за риск волатильности. Обычно премия за риск волатильности положительна, поскольку трейдеры требуют компенсацию за риск всплеска волатильности. Без этой премии трейдеры, продающие волатильность, не могут монетизировать принимаемый риск.

На текущем уровне подразумеваемая волатильность ниже реализованной, то есть волатильность, используемая для оценки опционов, меньше, чем фактическая волатильность рынка. Это создаёт благоприятную среду для открытия длинных гамма-позиций, поскольку каждое ценовое колебание может быть прибыльным, если фактическая волатильность превышает заложенную в опционы.

Заключение

Bitcoin продолжает торговаться в структурно хрупкой среде, где ончейн-слабость сталкивается с ослабевающим спросом, переплетаясь с более осторожным ландшафтом деривативов. Цена временно стабилизировалась выше "истинной средней рыночной стоимости", но общая структура сейчас очень похожа на первую четверть 2022 года: более 25% предложения находится в убытке, реализованные убытки растут, а чувствительность к макроэкономическим шокам усиливается. Несмотря на то, что капитальный импульс сейчас намного слабее, чем в начале года, он остаётся одним из немногих конструктивных сигналов, препятствующих более глубокому падению рынка.

Внебиржевые индикаторы усиливают этот защитный настрой. Потоки в ETF стали отрицательными, показатели CVD на споте снижаются, открытый интерес по фьючерсам продолжает упорядоченно снижаться. Ставки финансирования приближаются к нейтральным значениям, отражая ни бычью уверенность, ни выраженное медвежье давление. На опционном рынке сжатие подразумеваемой волатильности, смягчение перекоса, разворот потоков средств и относительно низкая цена опционов по сравнению с реализованной волатильностью говорят скорее об осторожности, чем о возрождении аппетита к риску.

В перспективе удержание в диапазоне квантилей 0.75-0.85 ($96.1K-106K USD) имеет решающее значение для поддержания стабильной рыночной структуры и снижения уязвимости к снижению к концу года.

В то же время "истинная средняя рыночная стоимость" остаётся наиболее вероятной зоной для формирования дна, если только негативные макроэкономические факторы не нарушат и без того хрупкий рыночный баланс.