«Tether» в 2025 году: анализ капитала

Chainfeeds Введение:

В данной статье рассматривается достаточность капитала Tether как неформального банка, а также проводится оценка чистой стоимости капитала Tether на основе стандартов достаточности капитала традиционных банков. Описывается структура его баланса и анализируется, обладает ли компания достаточным общим капиталом для противостояния волатильности своего портфеля активов.

Источник статьи:

Автор статьи:

Luca Prosperi

Мнение:

Luca Prosperi: С момента моего последнего обсуждения одной из самых обсуждаемых загадок криптомира — структуры баланса Tether — прошло два с половиной года. Вопрос о реальности глобальных резервов USDT постоянно влияет на настроение рынка. Однако большинство обсуждений по-прежнему сводится к бинарному суждению: либо Tether неплатежеспособен, либо у него достаточно средств, при этом отсутствует корректная аналитическая рамка. В отличие от традиционных компаний, платежеспособность финансовых институтов — это не просто превышение активов над обязательствами, а статистическая способность к принятию риска: может ли капитал поглотить волатильность портфеля активов и надежно обеспечить право на выкуп обязательств. Поэтому для понимания баланса Tether необходимо исходить из банковской логики, а не рассматривать его с точки зрения денежных потоков, прибыли или хранения активов. Основная деятельность Tether — не быть кастодианом, а выпускать цифровые депозиты с правом выкупа и инвестировать средства, зарабатывая на процентной марже. Это означает, что экономическая сущность Tether ближе к нерегулируемому банку, а не к платежному институту. Следовательно, суть вопроса не в том, есть ли у них деньги, а в том: достаточно ли их капитала для покрытия рисков портфеля активов? Именно с этого начинается правильное понимание стабильности USDT. Для оценки достаточности капитала Tether необходимо использовать банковскую регуляторную систему в качестве эталона. Базельское соглашение делит банковские риски на три категории: кредитный риск, рыночный риск и операционный риск, и требует наличия соответствующих капиталовых буферов для покрытия потенциальных убытков. Например, кредитный риск обычно составляет более 80% риска крупных мировых банков, тогда как рыночный и операционный риски относительно малы. Регуляторы также определяют структуру капитала, включая основной капитал первого уровня (CET1), капитал первого уровня и общий капитал, с минимальными требованиями 4,5%, 6% и 8% соответственно. Кроме того, добавляются буферы сохранения капитала, контрциклические буферы и надбавки за системную значимость, в результате чего крупные банки обычно должны держать 10-15% общего капитала. Механизмы стресс-тестирования и второй столп Базель III часто приводят к тому, что фактические требования к капиталу превышают этот диапазон. С этой точки зрения, анализируя Tether, наша задача — не доказать, является ли USDT мошенничеством, а определить: обладает ли он достаточным капиталовым буфером для противостояния волатильности активов, рискам ликвидности и давлению на выкуп. Другими словами, вопрос не в том, может ли он сегодня выполнить обязательства, а в том, насколько сильный экстремальный шок он способен выдержать. Согласно публичным данным о резервах, у Tether около 181,2 миллиардов долларов активов, из которых 77% — это эквиваленты наличности с крайне низким рисковым весом; 13% — это золото и bitcoin, остальные — более сложно оцениваемые кредиты и прочие инвестиции. Экспозиция на bitcoin — ключевой параметр при расчёте риск-взвешенных активов: если использовать самый консервативный стандарт Базеля, bitcoin требует 1250% риск-веса, то есть необходим 1:1 капитал; но если рассматривать его как высоковолатильный цифровой товар, более разумный вес — примерно в 3 раза выше, чем у золота, поскольку годовая волатильность BTC примерно в 3-4 раза выше, чем у золота. В зависимости от параметров, риск-взвешенные активы Tether составляют от 62,3 миллиардов до 175,3 миллиардов долларов, а капиталовый буфер — около 6,8 миллиардов долларов, что соответствует коэффициенту достаточности капитала в диапазоне от 10,89% до 3,87%. Это означает, что при более мягкой модели Tether едва достигает минимального уровня безопасности капитала, но при строгих регуляторных стандартах наблюдается явный дефицит капитала. Хотя на уровне группы Tether имеется более 10 миллиардов долларов нераспределённой прибыли, эти средства не структурированы как обязательство по обслуживанию выкупа USDT, поэтому их нельзя просто считать регуляторным капиталом. Это также означает, что стабильность Tether основана не на системе осторожного регулирования, а на вере рынка в его способность продолжать генерировать прибыль, поддерживать доверие и выполнять обязательства — это типичный путь по просёлочной дороге, где нет однозначного ответа, а есть только постоянно подтверждающийся результат.