Трейдинг-деск Goldman Sachs: текущий рынок акций США находится в состоянии "крайней волатильности", инвестиционная логика в AI переживает реконструкцию

Под поверхностным спокойствием фондового рынка США на самом деле разворачивается ожесточённая волна принудительного сокращения кредитного плеча.

Глава подразделения Delta-One трейдинга в Goldman Sachs Рич Приворотский в последнем отчёте прямо говорит: последние движения рынка можно описать только как «крайне агрессивные». В эпицентре этой бури оказались системные фонды — они понесли значительные потери, а ключевой нарратив AI-инвестиций, поддерживавший бычий тренд на рынке акций США последние два года, вступил в фазу фундаментального пересмотра и перезагрузки.

По мнению Приворотского, несмотря на быстрое повышение экономической эффективности моделей и резкое снижение издержек на инференс, долгосрочные перспективы внедрения AI по-прежнему выглядят весьма позитивно. Однако для продавцов вычислительных мощностей, провайдеров сервисов доступа к моделям и части цепочки поставок «кирки и лопаты» рентабельность становится всё труднее защищаемой, а весь сектор испытывает давление на дальнейшее снижение оценки стоимости.

Системные фонды понесли потери, рыночная корреляция рушится

Судя по данным, реальная ущербность текущей коррекции гораздо выше, чем может показаться по основным биржевым индексам.

По наблюдению трейдера брокерского подразделения Goldman Sachs Марко Лайчини, системные управляющие лонг-шорт стратегиями за сутки просели на 1,4% — это худший суточный результат более чем за два года, а падение превышает 3 стандартных отклонения суточной волатильности за последние три года.

В частности, мировой фактор моментума за сутки обвалился на 4,7 стандартных отклонения, а фактор моментума США от Goldman Sachs за 48 часов рухнул почти на 7%, что быстро распространило убытки на основные мировые рынки.

В четверг три основных индекса акций США закончили день в минусе: Dow Jones потерял 703,84 пункта, Nasdaq 100 теряет уже пять сессий подряд, снизившись на 0,72% за день. Индекс VIX вырос на 7,52% до 16,01.

Приворотского удивило, что столь резкая турбулентность возникла даже после масштабного снижения позиций в июле. Он отмечает, что текущие мощные качели рынка во многом являются классической “ловушкой ликвидности”.

В традиционно низколиквидный август, спекулятивный капитал, быстро заработавший ранее, поспешил вернуться в полупроводниковый и моментум-сегменты, что снова привело к росту кредитного плеча в системе. Такая структура позиций спровоцировала массивные вынужденные продажи количественными фондами на фоне падения акций в полупроводниковом секторе и других сегментах.

Инвесторам не стоит переоценивать внутридневные движения цен: текущая волатильность объясняется прежде всего лавинообразными перебросками капитала, а не фундаментальным ухудшением показателей.

Реконструкция инвестиционной логики AI, давление на продавцов «лопат»

Впрочем, помимо перетока капитала, фундаментальная логика AI-сектора действительно стоит на перепутье.

По словам Приворотского, главный предмет дискуссий на рынке сместился: теперь уже никто не сомневается в “реальности спроса на AI”, но опасения вызывает, способен ли грядущий рост соответствовать уже заложенным в цену чрезмерным ожиданиям.

Происходит важное изменение на марже: экономическая эффективность работы масштабных моделей улучшается с невероятной скоростью. Например, модели вроде Qwen становятся всё более компактными и дешёвыми в эксплуатации, но при этом демонстрируют быстро растущий уровень прикладного интеллекта.

Взрывной рост “интеллекта на каждый доллар затрат” и лавинообразное обострение конкуренции. Эта тенденция крайне позитивна для масштабного внедрения AI и для макроэкономики в целом, но для ряда игроков из индустриальной цепочки это тревожный сигнал.

Приворотский отмечает: по мере высвобождения эффекта снижения издержек на инференс, продавцы вычислительных мощностей и сервисов доступа к моделям сталкиваются с разрушением своих конкурентных преимуществ. Аналогичный пересмотр ожиданий охватил и поставщиков в сегменте “кирки и лопаты”.

В будущем AI-сектор, скорее всего, столкнётся с уникальным явлением: показатели прибылей на акцию (EPS) компаний будут продолжать расти, но оценка стоимости всего сектора продолжит падать.Текущая оценка на нижней границе диапазона выглядит пока обоснованной, но из-за расширяющегося окна неопределённости на 2027–2028 годы гнаться за ростом становится всё труднее.

Отчёт Nvidia вряд ли станет катализатором для бурного роста

Исходя из этой логики, ожидающийся отчёт Nvidia, возможно, уже не сможет спровоцировать бурный рост рынка.

По прогнозу Приворотского, несмотря на то что отчётные цифры Nvidia останутся яркими, это будет скорее “нейтральный катализатор”.

Потому что теперь внимание рынка сместилось с вопроса спроса до изучения таких деталей, как структура финансирования, изменение валовой маржи и перераспределение прибыли по цепочке.

Особенно важным становится фактор инфляции и дефицита в сегменте памяти — ключевых переменных для маржинальности, что означает: даже если Nvidia подаст сильный сигнал по расходам, реакция компаний из цепочки поставок памяти и других смежных отраслей может оказаться довольно сдержанной.

Более значимые драйверы могут появиться только осенью, в сезон отраслевых конференций в сентябре.

Сигнал обратного выкупа казначейских облигаций США: доллар и золото окажутся под воздействием

Помимо фондового сегмента и AI, ещё один макроэкономический фактор скрыт на рынке американских гособлигаций.

Минфин США недавно объявил о повышении лимита на разовые операции по обратному выкупу длинных облигаций — с 2 до как минимум 4 миллиардов долларов за аукцион, охватывая бумаги сроком от 10 до 30 лет, причём действие меры продлится минимум до начала ноября.

Приворотский особенно отмечает важность слова “как минимум” — это говорит об отсутствии жёсткой верхней планки, оставляя пространство для дополнительного увеличения объёмов при необходимости.

По механике это не количественное смягчение (QE): Минфин всё равно обязан находить финансирование, нет жёсткого требования поддерживать абсолютную нейтральность по дюрации.

Но главный сигнал политики ясен: власти готовы быть гораздо более проактивными в стабилизации длинных ставок. По словам Приворотского, важно не название (“почти Operation Twist” или “облегчённый вариант Operation Twist”), а именно функция реакции политики.

Эксперт считает: долгосрочное влияние этого шага на доллар и золото может оказаться куда существеннее, чем эффект на ставки по самим облигациям.

Поскольку фундаментальное предложение никуда не исчезло, ставки в итоге всё же могут пойти вверх. Но если рынок поверит, что рост длинных ставок приведёт к масштабным выкупам или увеличению краткосрочных выпусков, системное давление, ранее застрявшее в долговом сегменте, неизбежно сместится на другие классы активов.

Конечный результат — выравнивание кривой доходности и ослабление доллара, а это уже непосредственно позитивно отразится на фондовом рынке и золоте.