Nomura: Гонконгские хедж-фонды положительно относятся к AI, но не решаются увеличивать позиции, IPO Anthropic может спровоцировать волну продаж AI в октябре

Гонконгские управляющие хедж-фондами оказываются в странной ситуации: на бумаге получают прибыль, но боятся докупаться; позитивно смотрят на AI, но не решаются гнаться за ростом.

По информации Trading Tray, стратег Quantitative Researcher из Nomura Йошитака Суда в отчёте от 24 августа зафиксировал наблюдения по итогам своих встреч с 45 инвесторами в Гонконге за прошедшую неделю. Большинство из них — управляющие хедж-фондов: примерно 70% относятся к фондам с long/short стратегией на основе фундаментального анализа, 20% — к фондам с event-driven или количественным long/short подходом, ещё 10% — к макрофондам.

Данное исследование входит в серию Nomura “Мультиактивы — Япония” и фокусируется на группе глобальных управляющих хедж-фондами, имеющих позиции на японском фондовом рынке и базирующихся в Гонконге.

Портфели в плюсе с начала года, но откат июля оставил тревогу

В отчёте отмечается, что эти инвесторы “в целом выглядят уставшими”.

Благодаря росту до июня, их портфельные результаты за этот год по-прежнему заметно положительные. Однако масштаб отката в июле заставил многих занять выжидательную позицию.

Лишь немногие показали сильные результаты в июле, часть же инвесторов из-за неудачных результатов до июня и в самом июле ушли в значительный минус с начала года.

Отдельно стоит отметить, что даже инвесторы в платформенных и мультистратегических хедж-фондах с крупной прибылью с начала года сталкиваются с сильными внутренними ограничениями — необходимо контролировать уровень отката от пиков. Но согласно отчёту, в ходе этого резкого разворота почти никто не принял решения полностью закрыть позиции. В Nomura указывают, что одна из причин — и без того ограниченный пул квалифицированных управляющих фондами по японским акциям.

AI-ралли: краткосрочно осторожны, долгосрочно оптимистичны, но “качели” продолжаются

Общий вывод большинства инвесторов: осторожность на короткой дистанции, долгосрочный оптимизм по AI остается.

Многие инвесторы отмечают: недавняя волатильность “целиком обусловлена дисбалансом спроса и предложения”, а не фундаментальными изменениями, “это не такой период, который можно преодолеть просто, будучи верным фундаментальным идеям”.

Многие long/short-фонды, успешно проявившие себя в AI-ралли апреля-июня, во время отката в июле сократили общие позиции, но сохранили перекос в сторону AI-акций — просто теперь четко дают понять, что “не намерены увеличивать чистые покупки”. При этом объём левериджированных ETF на корейские акции резко сократился, рыночная потребность маркет-мейкеров в хеджировании на опционном рынке стабилизировалась, implied volatility возвращается в норму — это касается не только Южной Кореи, но и Филадельфийского полупроводникового индекса (SOX).

Что касается ротации тем внутри AI, большинство респондентов ожидает, что в средне/долгосрочной перспективе фокус сместится на “AI-пользователей” (компании, применяющие AI для повышения эффективности), однако до этого времени рынок будет продолжать спор между “гиперскейлерами” (hyperscalers, расходная сторона капитальных затрат на AI) и “AI-поставщиками” (AI enablers, полупроводниковые компании и строители ЦОДов, то есть получатели средств).

Nomura сравнивает эту ситуацию с периодом пузыря доткомов: тогда телеком-операторы были “расходной стороной”, а производители оборудования — “принимающей”. Сравнив динамику цен на те и нынешние бумаги, Nomura считает, что акции “AI-поставщиков” имеют потенциал восстановить рост.

IPO Anthropic: в сентябре AI-акции могут вырасти, в октябре — уйти в коррекцию

Многие инвесторы пристально следят за сверхкрупным IPO Anthropic. В отчёте отмечается: по слухам, размещение может пройти уже в октябре.

Nomura отмечает, что это IPO существенно отличается от масштабного размещения SpaceX как по фундаменталу, так и по объёму распределения долей нынешним инвесторам. Но если AI-сегмент пройдет по сценарию космических акций во время IPO SpaceX, то сценарий вполне ясен: в сентябре AI-акции вырастут на фоне позитивных ожиданий от road show Anthropic, в октябре начнут проигрывать рынку из-за фиксирования прибыли и выхода части инвесторов.

“Если такие распродажи примут серьёзный масштаб, — пишет отчёт, — AI-акции могут стать объектом панических распродаж со стороны розничных инвесторов”.

Несмотря на масштабный июльский откат, массового роста стоп-лоссов среди розничных инвесторов, покупающих в кредит, пока не видно. Но Nomura предупреждает: если убыток по маржинальным позициям превысит -20%, риск массовых стоп-лоссов резко возрастёт.

Спреды CDS по гиперскейлерам растут, но сами акции стабильны

Пока практически никто из инвесторов не закладывает в цены окончание AI-цикла капитальных расходов.

CDS-спреды на бумаги гиперскейлеров вновь расширились, но цены их акций по-прежнему устойчивы.

Тем временем тревога по поводу глобального роста ставок усиливается. Доходности трежерис США растут, однако implied volatility по ним остаётся низкой, что вызывает у ряда инвесторов беспокойство. Ожидания инфляции на долговом рынке слегка восстановились, но в целом динамика стабильна.

Ралли в судоходных компаниях также заставляет инвесторов быть настороже к инфляционным рискам. Однако после сопоставления фрахтовых ставок и доходности акций компаний отрасли, Nomura отмечает: в недавнем ралли на рынке судоходных акций основным фактором выступала скупка шортов — переоценённые ожидания нормализации ставок фрахта уходят на второй план.

SaaS-акции опережают рынок на фоне роста ставок, инвесторы обеспокоены

Опасения по поводу деструктивного влияния AI в целом не изменились.

После масштабной корректировки в сегменте ПО (и связанных с ним акций) в феврале часть инвесторов избирательно увеличила позиции по отдельным бумагам, но почти никто не решается на долгосрочное увеличение веса в целом секторе.

Даже по акциям, отыгрывающимся благодаря принудительному снятию шортов из-за слабости фундаментала, многие инвесторы сомневаются, что сегодняшнее ралли выше целевых уровней можно будет удержать.

Особую тревогу вызывает то, что переоценённые SaaS-акции продолжают опережать рынок даже на фоне повышения ставок. Как отмечает Nomura, это особенно заметно в Японии: до того, как AI-ралли определило общий настрой рынка, именно японские ставки являлись главным объяснением избыточной доходности SaaS — данная корреляция оставалась высокой в течение долгого времени. Однако с июля эта связь резко нарушилась, что сильно озадачило участников рынка.

Банковские акции: и стоимость, и хедж по AI-сделкам

Мнения по банковскому сектору разделились.

По воззрениям большинства, после сентябрьского заседания Банка Японии потенциал дальнейшего повышения ставок в ценах уже минимален. Но встречаются и оптимисты: если ключевая ставка поднимется до 2%, то P/B 2 — не удивит.

Многие инвесторы одновременно следят за динамикой акций AI-сектора: если AI-акции, как в июле, развернутся вниз, банковский сектор может вновь привлечь спрос.

Nomura подчёркивает: хоть банковские акции не всегда классифицируются как стоимостные, одновременное увеличение веса и в value, и в AI — может быть эффективной стратегией. В периоды сильной концентрации в AI value- и AI-сектор могут вести себя обратно, но начиная с прошлого года избыточная доходность обеих стратегий очевидна.

Промежуточные выборы в США: вероятность AOC взлетела, рынок не реагирует

Инвесторы проявляют явный интерес к промежуточным выборам в США.

По данным букмекерских сайтов, ожидания ранее предполагали разделённый Конгресс, но из-за затяжной иранской войны основной сценарий теперь — одновременная победа демократов в обеих палатах.

Тем не менее, пока нет признаков, что инвесторы уже начали строить позиции под выборы — ни по “зелёным” секторам, традиционно выигрывающим от победы демократов, ни по AI-акциям, которые могут пострадать из-за сопротивления электората демократов строительству новых дата-центров.

Многие гонконгские инвесторы выразили озабоченность: отсутствие яркой рыночной реакции на выборы чревато тем, что всплеск объёмов сделок в осенний сезон вновь вызовет резкий разворот AI-акций.

Nomura указывает: даже если демократы выиграют обе палаты, администрация Трампа продолжит работу. Кроме того, у демократов нет консенсуса по кандидату к следующим президентским выборам через два года.

Примечательно, что одним из “тревожных” для рынка персонажей остаётся член Палаты представителей Александрия Окасио-Кортес (AOC) — вероятность её выдвижения в президенты от демократов за последние одну-две недели резко подскочила. Сейчас этот шанс оценён примерно в 20%: существенных поводов для тревоги пока нет, но дальнейший рост поддержки AOC может начать ограничивать аппетит к риску.

В отличие от этого, интерес гонконгских инвесторов к внутренней японской политике остаётся низким. Nomura отмечает, что по мере исчезновения риска замены министра финансов Кацуки Катаямы, рынку едва ли стоит чрезмерно волноваться по поводу политических рисков в Японии.

CTA выжидают, до Jackson Hole апсайд ограничен

На японском рынке акции с высокой дивидендной доходностью во время реверса AI-стратегий (при нейтральном поведении value-фактора) последовательно опережали индекс, но Nomura считает: потенциал дальнейшего опережения ограничен, и сильная фаза, вероятно, продлится до середины сентября.

CTA (трендовые фонды) сейчас заняли выжидательную позицию по японскому рынку. Рыночные гамма-позиции маркет-мейкеров вновь стали чисто короткими.

По мере приближения симпозиума в Джексон-Хоул возрастает премия за событие, и Nomura ожидает, что потенциал роста на этой неделе по-прежнему ограничен.

Nomura сохраняет прежний прогноз: полномасштабное восстановление рынка, движимое фундаментальным стоком, с высокой вероятностью начнётся в следующем месяце, после завершения “летнего затишья”.