Торговий відділ Goldman Sachs: нинішній ринок акцій США «надзвичайно агресивний», логіка інвестування в AI перебудовується

Під маскою зовнішнього спокою на ринку американських акцій, за кулісами відбувається жорстока чистка з використанням розкредитованих активів.

Керівник торгів Delta-One у Goldman Sachs, Rich Privorotsky, у своєму останньому звіті прямо зазначив: нещодавній рух ринку можна описати лише як "надзвичайно жорстокий". У цьому буревії системні фонди колективно зазнали значних збитків, а AI-інвестиційна основна розповідь, що підтримувала бичачий ринок акцій США протягом останніх двох років, зараз переживає фундаментальні зміни та реконструкцію.

Privorotsky вважає, що із постійним швидким поліпшенням економічних моделей та різким зниженням вартості інференції, довгостроковий прогноз впровадження AI й надалі залишається оптимістичним, але для продавців обчислювальної потужності, постачальників доступу до моделей та для частини верхньої "постачальної ланцюжка" існує постійний тиск на зниження оцінки, оскільки їхній "рів" стає все більш незахищеним.

Системні фонди зазнали значних збитків, ринкова кореляція розвалюється

Згідно з даними, реальна руйнівна сила цього корекційного циклу набагато жорстокіша, ніж показують основні індекси.

За спостереженням трейдера приватного брокерського відділу Goldman Sachs, Marco Laicini, системні управляючі стратегіями long/short за день впали на 1,4%, що стало найгіршим одноденним показником за понад два роки, і це падіння навіть перевищило три стандартні відхилення щоденної волатильності за три роки.

Зокрема, тільки глобальний фактор моментуму впав на 4,7 стандартних відхилення за один день, а американський фактор моментуму Goldman Sachs за 48 годин обвалився майже на 7%, і втрати швидко поширились на основні ринки світу.

У четвер три основні індекси американського фондового ринку закінчили зниженням: Dow Jones впав на 703,84 пункту, Nasdaq 100 падав п’ять днів поспіль, за день втратив 0,72%. VIX зріс на 7,52% до 16,01.

Що здивувало Privorotsky, це те, що навіть після масового скорочення позицій у липні ринок все ще вибухнув такою сильною волатильністю. Він зазначає, що двостороння бурхлива волатильність на ринку сьогодні значною мірою є типовою "пасткою ліквідності".

У традиційно низьколіквідних серпневих торгівлях маржинальні кошти, які раніше швидко заробляли, необдумано повернулися у напівпровідникові й моментумні сектора, що знову підняло рівень загального кредитного плеча у системі. При такій структурі активів, різке падіння напівпровідникових секторів безпосередньо викликало пасивні розпродажі з боку квантових фондів.

Тому інвесторам слід уникати надмірної інтерпретації внутрішньоденного руху цін; волатильність наразі більше продиктована панічною поведінкою коштів, а не суттєвим погіршенням фундаментальних показників.

Логіка AI-інвестицій перебудовується, продавці інструментів під тиском

Однак, окрім боротьби за капітал, фундаментальні принципи AI-сектора дійсно наблизились до точки перегляду.

Privorotsky вважає, що головний предмет суперечок на ринку змінився: тепер всі більше не ставлять під сумнів "реальність попиту на AI", а хвилюються, чи "майбутнє зростання зможе відповідати вже надмірно високим очікуванням".

Відбувається важлива маржинальна зміна: економічна ефективність великих моделей стрімко покращується. Наприклад, моделі на кшталт Qwen, все більше менших і дешевших моделей видають дедалі потужніший використовується інтелект.

"Вироблення доступного інтелекту на один долар" вибухово зростає, зростає й конкуренція. Ця тенденція безсумнівно позитивна для загального впровадження AI та макроекономіки, але для окремих бенефіціарів у ланцюжку створення вартості вона є тривожним сигналом.

Privorotsky чітко зазначає: із подальшим вивільненням вигід від зниження вартості інференції, компанії, що продають доступ до обчислювальної потужності та інтерфейси моделей, виявлять, що їхній "рів" стає все більш незахищеним. Аналогічно, частина верхніх "гіль та лопат" постачальних ланцюжків також стикається з переглядом оцінки.

У майбутньому весь сектор AI, ймовірно, матиме розкол: хоча прибуток на акцію (EPS) компаній ще зростає, оцінка сектору загалом продовжує коригуватись вниз.Зараз оцінка перебуває на нижній межі діапазону, що є розумним, але через тривалий вікно невизначеності у 2027—2028 роках, ринку складно продовжувати купувати за високими цінами без вагань.

Яскравий фінансовий звіт Nvidia навряд чи стане каталізатором стрімкого зростання

Виходячи з цієї логіки, майбутній фінансовий звіт Nvidia, ймовірно, не стане каталізатором стрімкого зростання ринку.

Privorotsky прогнозує: хоч підсумкові дані Nvidia і будуть дуже сильними, це з великою ймовірністю буде лише "нейтральний каталізатор".

Бо уважний погляд ринку вже змістився з боку попиту до більш глибоких деталей, таких як структура фінансування, зміни валової маржі й те, як прибуток буде перерозподілятися між різними етапами ланцюга створення вартості.

Особливо інфляція пам’яті та вузькі місця у постачанні стають ключовими змінними, що впливають на прибутковість, а це означає, що навіть якщо Nvidia подає сильний сигнал витрат, деякі сегменти постачального ланцюга пам’яті після аналізу деталей фінансового звіту можуть відреагувати не так оптимістично.

З іншого боку, більш суттєвий каталізатор може з’явитися лише у вересні, коли проходитимуть численні галузеві конференції.

Сигнал викупу американських облігацій: вплив на долар і золото може бути більш глибоким

Крім акцій і AI-ланцюга створення вартості, ще один макрокод приховано у ринку американських облігацій.

Міністерство фінансів США недавно оголосило про збільшення ліміту на викуп довгострокової ліквідності з 2 млрд доларів щонайменше до 4 млрд доларів за операцію, що охоплює середньо- й довгострокові облігації терміном 10—30 років, і продовжиться щонайменше до початку листопада.

Privorotsky особливо підкреслює важливість слова "щонайменше", що показує: політика не має жорсткого верхнього ліміту і явно залишає простір для подальшого посилення за потреби.

З механізмом ця дія не є кількісним пом'якшенням (QE), бо міністерство фінансів ще має фінансувати операцію викупу, і не вимагає, щоб кожна операція була повністю нейтральною по терміну.

Однак політичний сигнал, який дається цим кроком, дуже чіткий: влада готова більш активно використовувати інструментарій для стабілізації довгострокових ставок. Privorotsky зазначає, що не має значення, як це називатиме ринок — "квазі-операція з викривленням" чи "легка версія операції з викривленням", головне — це реакція політики.

Він прогнозує, що вплив цієї політики на долар і золото може бути значно більш тривалим, ніж на самі ставки американських облігацій.

Бо базова пропозиція не зникла, ставки врешті можуть знову зрости; але якщо ринок повірить, що при натиску на довгострокові ставки буде активізовано більш сильні викупи або заміщення короткостроковими випусками, то системний тиск, що був у секторі облігацій, неминуче перейде на інші активи.

Кінцевим результатом стане вирівнювання кривої прибутковості, ослаблення долара, і така логіка, застосована до основних активів, стане досить суттєвою перевагою для акцій і золота.