AI Kapital Byurosi: "Uzoq muddatli majburiyat"ning tafsilotlari -- Nvidia va bulut gigantlarining "ko‘rinmas tayanchi"

AI infratuzilmasi bo‘yicha qurol-yarog‘ poygasi o‘lchami katta va tuzilmasi murakkab bo‘lgan balansdan tashqari xavf ta’sirlarini keltirib chiqarayotgan bo‘lib, bu xavf an’anaviy moliyaviy hisobotlarda deyarli sezilmaydi.

Tracking Desk xabariga ko‘ra, Morgan Stanley’ning so‘nggi tadqiqot hisobotida Google (GOOGL), Meta, Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Oracle (ORCL) va Nvidia (NVDA) kabi juda katta bulut kompaniyalari hamda chip gigantlari tomonidan hozirgacha umumiy qiymati 1,3 trillion dollardan ortiq uzoq muddatli majburiyatlar shakllanib bo‘lgan — shundan xarid majburiyatlari 640 milliard dollardan ortiq, ijaraga olish majburiyatlari esa 675 milliard dollar atrofida. Bu majburiyatlarning ko‘p qismi balansdan tashqarida qolmoqda, investorlar uchun kompaniyaning haqiqiy leveraj darajasini aniqlashni qiyinlashtirmoqda, ya’ni bu kompaniyalarning balansdan tashqari leveraji o‘sish sur’ati balans ichidagi leverajdan ancha yuqori.

Naqd pul oqimiga bosim nuqtai nazaridan, ayrim kompaniyalar uchun majburiyatlar ko‘lami juda katta: Meta’ning ijara va xarid majburiyatlari birga olinganda 12 oy ichida kutilgan operatsion naqd pul oqimining 1,7 baravarini tashkil etadi, Oracle esa bu ko‘rsatkich 7 baravardan ham ortiq. Ushbu majburiyatlar, odatda, infratuzilma moliyalashiga qat’iy bog‘langan bo‘ladi, agar AI bo‘yicha talab kutilmasidan o‘zgarsa, shartlarni qayta muzokaralash deyarli imkonsiz bo‘lib qoladi.

Agar hisoblash quvvati bo‘yicha talab taklifdan doim yuqori bo‘lsa, ushbu shartnomalar kamyob resurslarni kafolatli qo‘lga kiritishga raqobat ustunligiga aylanadi. Ammo, agar talab prognozi tushib ketadigan bo‘lsa, bu majburiyatlarning aksariyati ishlab chiquvchilar, yetkazib beruvchilar, xususiy kreditorlar va ommaviy obligatsiyalar moliyalashtirish tuzilmalariga kiritib yuborilgan, ya’ni muzokaralardan chiqish yoki voz kechish juda qiyin bo‘ladi.

Xarid majburiyatlari: Besh yilda olti baravar o‘sish, ta’minot zanjirining ikki tomonlama qilichi

Xarid majburiyatlari eng bevosita balansdan tashqari bosim manbai bo‘lib, AI ma’lumot markazlari kengayishi natijasida bulut gigantlari va Nvidia’ning xarid majburiyatlari keskin oshib bormoqda. Morgan Stanley ma’lumotlariga ko‘ra, yuqoridagi oltita kompaniya ochiq qilgan so‘nggi xarid majburiyatlari umumiy hajmi 644 milliard dollardan oshgan, bu bir yil avvalgidan ikki baravar ko‘p va besh yil avvalgiga nisbatan olti baravar o‘sish bo‘lgan. Ushbu majburiyatlar GPU, xotira, yer maydoni, elektr energiyasi, ma’lumot markazi binolari ijarasi va boshqa infratuzilma qismlari xaridini o‘z ichiga olgan.

AQSh umumiy hisob va moliya standartlari (US GAAP) hamda AQSh qimmatli qog‘ozlar va birja komissiyasi (SEC) talablari bo‘yicha, kompaniyalar "so‘zsiz xarid majburiyatlari"ni ochiqlashi kerak, ya’ni belgilangan yoki minimal miqdordagi mahsulot va xizmatlar uchun qaytarib bo‘lmaydigan to‘lov majburiyatlari. Lekin, mahsulot yoki xizmat yetkazib berilishidan oldin, ushbu majburiyatlar odatda balans varag‘ida aks ettirilmaydi, faqat izox sifatida ko‘rsatiladi.

Nvidia holati alohida e’tiborga loyiq. U chip tayyorlash va xotira vositalarini kafolatli olish maqsadida, katta miqdorda avans to‘lovlar qilgan. 2026 yil yanvar holatiga ko‘ra, uning zaxira va tegishli xarid majburiyatlari bozor kutilayotgan FY27 daromadining qariyb 32 foizini tashkil qiladi, holbuki tarixda bu ko‘rsatkich 15-20 foiz atrofida bo‘lgan. Morgan Stanley bu strategiyani Nvidia uchun talabni qondirishda ustunlik kasb etishiga olib kelishini, lekin talab tushib ketsa, xavflar keskin kattalashishini ta’kidlab o‘tdi.

Hisoblash quvvati sig‘imi: Katta majburiyatlarning ko‘pi balansdan tashqarida

Bulut sig‘imi ishlashiga oid bitimlar yana bir muhim tuzilmadir. Yetkazib beruvchilar muayyan muddatda hisoblash quvvatini taqdim etishini, mijozlar esa minimal foydalanish hajmini kafolatlashini va’da qiladi. Agar shartnoma aniq GPU yoki stoykani belgilamasa va mijozning alohida aktivdan foydalanishni nazorat qilish huquqi bo‘lmasa, bu bitimlar ijara sifatida qabul qilinmaydi.

Bu, o‘z navbatida, minimal to‘lovlar ijara qarzi hosil qilmasligini anglatadi. Faqatgina mijoz haqiqiy quvvatdan foydalanganda, hisob-faktura olganda, xarajatlar foyda va zarar hisoboti yoki qarzga kiradi.

Hisobotlarda Nvidia 27 milliard dollarli bulut xizmatlari bo‘yicha bitim majburiyatlari haqida, Oracle 10 milliard dollarli bulut sig‘imi majburiyatlari haqida ochiqlik kiritgan; Meta aniq raqam bermagan, biroq 131 milliard dollarlik xalqaro xarid majburiyatlari tarkibiga uchinchi tomon bulut sig‘imi bitimlari ham kirishini bildirgan. take-or-pay shartnomalar ham shu turkumga kiradi: xoridor yoki minimal hajmdagi xizmatlarni sotib oladi, yoki minimal miqdorda to‘lov amalga oshiradi. Yetkazib beruvchi bu turdagi shartnomalardan infratuzilmani moliyalash uchun foydalanishi mumkin, mijoz esa chiqish imkoniyatidan voz kechadi.

"Take-or-Pay" shartnomalari mana shu bitimlarning klassik namunasi bo‘lib, sotib oluvchi haqiqiy foydalanishdan qat’i nazar, belgilangan minimal qiymatni to‘lashi kerak. Microsoft (MSFT) va CoreWeave (CRWV) o‘rtasidagi bitim aynan mana shunday, CRWV o‘z daromadlarining ko‘p qismini ko‘p yillik take-or-pay bitimlardan olishini ochiqlagan va ularni ma’lumot markazi moliyalashtirish qarzlarini ta’minlash uchun ishlatgan. Bu esa, talab prognozi o‘zgarsa ham, bitimlar moliyalash strukturasi orqali rasmiylashtirilgani sababli, qayta muzokaralash juda qiyin bo‘lishini anglatadi.

Ijara majburiyatlari: 675 milliard dollar balansdan tashqarida kutib turibdi

Ijara yangi narsa emas. Operatsion ijara hamda moliyaviy ijara bitimlari boshlanganidan so‘ng balans varag‘iga kiradi. Hozirgi ochiqlikka ko‘ra, MSFT, ORCL, META, AMZN va GOOGL balansida 82 milliard dollar moliyaviy ijara qarzi va 175 milliard dollar operatsion ijara qarzi bor.

Eng katta ko‘rsatkich esa hali boshlanmagan ijaralar bo‘yicha: 675 milliard dollar atrofida bo‘lib, bu bir yil oldingi 240 milliard dollarga nisbatan 435 milliard dollar ko‘proq degani. Ulardan juda ko‘pi uzoq muddatli ma’lumot markazlari binolari ijarasi bo‘lib, shartnoma imzolanganda ishlab chiquvchilarni moliyalash uchun ishlatiladi, biroq ijara boshlanishidan oldin balansdan tashqarida turaveradi. Ma’lumot markazlari topshirilishi bilan, ular ketma-ket balans varag‘iga ko‘chadi.

Shundan Oracle’ning boshlanmagan ijara majburiyatlari 261 milliard dollar, Microsoft’ning 155 milliard dollar, Meta’ning 104 milliard dollar, Amazon’ning 96 milliard dollar, Google’ning esa 59 milliard dollar. Google va boshqa kompaniyalar shu boshlanmagan ijara majburiyatlari 2031 yilgacha bosqichma-bosqich balans varag‘iga ko‘chilishini ochiqlagan.

Shuningdek, hisob standartlari bir qator ijara to‘lovlarini qarzlarga kiritmasdan tashqarida olib borish imkonini beradi, jumladan: o‘zgaruvchan ijara to‘lovlari (masalan, elektr quvvat, texnik xizmat kabilar), shartnoma muddatini uzaytirish imkoniyati (faqat, "asosli" amalga oshirilsa kiritiladi), qoldiq qiymati kafolati (RVG), uchinchi tomon ijarasi endorsement va kafolatlari. Masalan, o‘zgaruvchan ijara to‘lovlari Google’ning umumiy ijara xarajatlarining 30 foizini, Meta’da 25 foizini, Amazon’da esa 10 foizdan ortig‘ini tashkil etadi hamda yangi ma’lumot markazlari ijarasi boshlangan sari bu ko‘rsatkich oshadi.

Kafolat va qoldiq qiymat kafolatlari: xavfni “ehtimoliy” javongacha o‘tkazadi

Qoldiq qiymat kafolati — bu ijarachi ijara muddati oxirida aktivning qiymati ma’lum bir cheklovdan past bo‘lmasa deb va’da beradi, agar kichikroq bo‘lsa, kompaniya tafovutni qoplaydi. Bu shartli majburiyatga o‘xshaydi, lekin faqat to‘lov ehtimoliy bo‘lsa ijara qarzi sifatida ko‘rsatiladi. Meta va Blue Owl Capital bitimlarida bu struktura qo‘llanilgan.

Uchinchi tomon ijara endorsementlari bo‘yicha Google (Alphabet) hajmi eng katta. Morgan Stanley’ga ko‘ra, Google hozirda qurilayotgan ma’lumot markazlari uchun bitcoin mining kompaniyalariga 17 milliard dollar atrofida ijara endorsementlar berib qo‘ygan; bunga Cipher, Hut 8, TeraWulf va Flash Compute singari to‘rtta loyiha kiradi va jami hisoblash quvvati 1000 megavattdan oshadi. Bu endorsementlar, odatda, loyiha bo‘yicha qurilish qarzi miqdoriga mos keladi va ijara boshlanganda ishga tushadi, balansda amortizatsiya qilingan sari kamayadi.

AQSh umumiy hisob standartlariga ko‘ra, yuqorida aytib o‘tilgan endorsementlar "ehtimol" to‘lov ehtimoli yuzaga chiqmagunicha, balans varag‘ida aks ettirilmaydi. Lekin reyting agentliklari yanada ehtiyotkorona yondashadi. S&P qayd etgan: endorsement rasmiy kuchga kirsa (ijara boshlansa), Google qarz yuki mos ravishda tuzatib chiqiladi; S&P o‘tgan yil dekabr oyidagi kredit Q&A sessiyasida shartli kafolatlar muhim moliyalashtirish vositasiga aylansa, qarzga tarmoq solig‘i chegirilgandan so‘ng to‘g‘rilanishi mumkinligini ko‘rsatdi (masalan, 100 dollarli shartli kafolatga, qariyb 79 dollarli qarz tuzatmasi mos keladi).

Elektr sotib olish shartnomalari: milliardlab dollar yashirin naqd pul chiqimi

AI ma’lumot markazlarida faqat GPU emas, balki elektr ham yetishmaydi.

AI ma’lumot markazlarining elektr quvvati ehtiyojini qoplash uchun, juda katta bulut kompaniyalari uzoq muddatli elektr sotib olish shartnomalari (PPA)ni masshtabda imzolashmoqda, ba’zi bitimlar 20 yilgacha davom etadi. Ushbu shartnomalar, odatda, qat’iy narxda elektr ta’minotini kafolatlaydi, bu energiya ishlab chiqaruvchilarga o‘z xarajatlarini qoplash va yetarli darajada daromad olish imkonini beradi, bir vaqtning o‘zida infratuzilma moliyalashda ham kredit kafolati vazifasini bajaradi.

Klassik misol: Microsoft va Constellation Energy o‘rtasidagi 20 yillik PPA, Three Mile Island AES’ini qayta ishga tushirish; Google va NextEra Energy Iova shtatidagi Duane Arnold AES’ini ishga tushirish uchun bitim tuzgan; Meta va Vistra Corp 20 yillik shartnoma tuzib, 2600 megavattdan ortiq nol karbonli elektrni kafolotlagan. Morgan Stanley utility analitigi David Arcaro hisob-kitobiga ko‘ra, Meta va Vistra bitimi doirasida PPA bo‘yicha 20 yildagi umumiy xarajat 700 milliondan 860 million dollargacha, ya’ni yiliga taxminan 35-43 million dollar atrofida bo‘ladi.

Hisob standartlari bo‘yicha, PPA to‘g‘ridan to‘g‘ri ijara, oddiy xarid majburiyati yoki derivative hisoblanishi mumkin, bu kontrakt shartlariga bog‘liq va natijada hisobotlarda ko‘rsatilish turlicha bo‘ladi. Google 2026 yil yanvarda imzolangan 20 yillik, 9,9 milliard dollarlik PPA ni ijara sifatida aks ettiradi; Meta esa ba’zi PPA’larda aniq yoki minimal iste’mol majburiyati belgilanmaganligi sababli, bo‘lajak qarz miqdorini aniq keltira olmasligini bildirgan. Morgan Stanley qayd qiladi: yakuniy hisob yuritish turi qanday bo‘lishidan qat’i nazar, elektr faktik ravishda yetkazib berilmagunicha yoki ijara boshlanmagunicha, majburiyatlar balans varag‘ida aks etmaydi va katta ko‘lamda noaniq kelajak naqd chiqimlarini paydo qiladi.

Yuqori reytingli bulut kompaniyalari chiplarni naqd pul yoki ochiq qarz bilan sotib ola oladi; yuqori samaradorlikka ega yoki reytingsiz AI infratuzilmalari esa aktivli yordamchi tuzilmalarga tayanchadi. Odatda, bunday holatlarda take-or-pay hisoblash quvvatiga oid shartnomalardan SPV kreditlarini ta’minlash, mijozning oldindan to‘lovi, SPV orqali chip ijarasi va boshqa ta’minot zanjiri moliyalash yechimlari yoki qiymatli qog‘ozlashtirishdan foydalaniladi.

Asosiy masala SPV bor-yo‘qligida emas, balki kim xavfni o‘z zimmasiga olganidadir. Agar SPV qarzi ona kompaniya tomonidan so‘zsiz kafolatlangan bo‘lsa, bu qarz baribir ona kompaniya balansiga qaytadi. Agar da’volash huquqi cheklangan va yuqori sifatli mijozlarning uzoq muddatli buyurtma shartnomalari mavjud bo‘lsa, hisob bo‘yicha balansdan tashqari qolish ehtimoli yuqori; lekin reyting agentliklari iqtisodiy bog‘liqlik va potentsial ona kompaniya yordamiga asoslanib, uni yakuniy qarz sifatida baholashlari mumkin.

Mijozning avans to‘lovlari GPUaaS kompaniyalari uchun qisqa muddatli naqd pul bosimini kamaytiradi, balans varag‘ida kechiktirilgan daromad sifatida aks ettiriladi, lekin odatda to‘g‘ridan-to‘g‘ri qarz sifatida ko‘rsatilmaydi, biroq kredit sifatini baholashda hisobga olinadi. Chip ijarasida esa ravshan: ijara boshlangach balans varag‘iga kiradi; boshlanishidan oldin esa balansdan tashqarida turadi.

Bu AI kapital aylanishi bo‘yicha eng muhim kuzatiladigan nuqta: pul allaqachon majburiyat qilingan, xavf esa xarid majburiyati, boshlanmagan ijara, o‘zgaruvchi to‘lovlar, PPA, kafolat, SPV va reyting tuzatmalariga tarqalib ketgan. AI kompaniyalarini tahlil qilganda, faqat balansdagi qarzga qaramaslik kerak. Keyingi yillarda izohlar qismidagi raqamlar qarz moddasidan ko‘ra bozorga AI talabiga eng ko‘p garov qo‘ygan kompaniyani ilgariroq bildira boshlaydi.