Một lỗ hổng mới vừa chứng minh bạn thực sự không sở hữu cổ phiếu của mình – nhưng giải pháp đã được triển khai trên Solana

Đại lý chuyển nhượng đã đăng ký với SEC, Superstate, vừa cho phép phát hành trực tiếp cổ phiếu đã đăng ký với SEC trên Ethereum và Solana, thanh toán các đợt bán sơ cấp bằng stablecoin và ghi nhận quyền sở hữu vào sổ sách của đại lý chuyển nhượng, coi blockchain là tệp chủ chính.

Chương trình Phát Hành Trực Tiếp của công ty cho phép các tổ chức phát hành cung cấp token đại diện cho cùng một quyền sở hữu hợp pháp với quyền biểu quyết và cổ tức, được thanh toán bằng stablecoin và chuyển đến ví KYC với giá theo thời gian thực.

Động thái này chuyển một phần quy trình phát hành từ hạ tầng chỉ dành cho DTCC sang các blockchain công khai, đồng thời vẫn giữ nguyên quyền kiểm soát của đại lý chuyển nhượng và các nghĩa vụ theo luật chứng khoán.

Triển khai thực tế đầu tiên là Galaxy Digital, đã token hóa cổ phiếu phổ thông đã đăng ký với SEC của mình trên Solana thông qua Superstate.

Theo trang web dành cho nhà đầu tư của Galaxy, đã có 32.374 cổ phiếu GLXY được token hóa tính đến đầu tháng 9 năm 2025, thiết lập một mẫu cho bảng vốn hóa trên chuỗi đồng bộ với đại lý chuyển nhượng đã đăng ký.

Cơ chế này rất quan trọng đối với quản trị và các hành động doanh nghiệp, vì mỗi lần chuyển nhượng được phép sẽ cập nhật quyền sở hữu thực tế trên sổ sách của RTA, và cổ tức hoặc chia tách có thể được thực hiện thông qua các hợp đồng thông minh do đại lý quản lý.

Một tài liệu FAQ của nhân viên vào tháng 5 năm 2025 đã thừa nhận rằng blockchain có thể đóng vai trò là Tệp Chủ Sở Hữu Chứng Khoán chính thức cho một đại lý chuyển nhượng đã đăng ký, theo tóm tắt của Simpson Thacher, cung cấp nền tảng pháp lý cho các mô hình bảng vốn hóa này.

Phân phối đang chuẩn bị theo sau phát hành

Sàn giao dịch Backpack cho biết sẽ niêm yết cổ phiếu Mỹ đã đăng ký với SEC, được token hóa gốc thông qua tích hợp với Superstate, bắt đầu với quyền truy cập ngoài Mỹ trong khi theo đuổi các con đường broker-dealer và ATS tại Mỹ.

Mô hình sàn giao dịch này đặt ví, đường ray KYC và luồng lệnh trong danh sách trắng làm cửa ngõ cho nhà đầu tư mà không cần các cấu trúc bọc tổng hợp hoặc SPV. Sự khác biệt này là một điểm làm rõ quan trọng cho năm 2025, sau các sự kiện mà việc tiếp thị cổ phiếu token hóa đã gây nhầm lẫn giữa tiếp xúc trên chuỗi và quyền sở hữu cổ phiếu thực sự đã đăng ký, như Business Insider đưa tin trong bối cảnh các sản phẩm tổng hợp.

Cuộc cạnh tranh ngắn hạn là về ai kiểm soát bảng vốn hóa và sổ lệnh. Nếu đại lý chuyển nhượng và blockchain tạo thành nguồn vàng về quyền sở hữu cho các ví đã KYC, thì phân phối và giao dịch thứ cấp có thể đi qua nhiều sàn tuân thủ khác nhau kết nối với sổ sách đó.

Các broker-dealer, ATS và các trung tâm thị trường truyền thống sẽ cạnh tranh với các sàn giao dịch gốc ví và AMM trong danh sách trắng kết nối với các điểm móc của đại lý chuyển nhượng.

SEC chưa cấp một con đường riêng cho AMM giao dịch chứng khoán NMS, và bất kỳ AMM nào định tuyến lệnh trong chứng khoán NMS sẽ cần tuân thủ các khung hiện có như Reg ATS, quyền truy cập công bằng, nghĩa vụ giám sát và quy tắc bán khống.

Các tuyên bố của cơ quan nhấn mạnh rằng token hóa không phải là lối tắt và các quy tắc về tính toàn vẹn của thị trường vẫn được áp dụng.

Hệ thống kết nối quanh các đường ray mới đang bắt đầu hình thành

DTCC đã ra mắt nền tảng tài sản thế chấp token hóa và đã thông báo cho Lực lượng Đặc nhiệm Crypto của SEC về các dịch vụ token hóa có thể mở rộng sang quy trình thế chấp và hành động doanh nghiệp, theo tài liệu công khai của DTCC và tài liệu của SEC.

Nasdaq đã nộp đơn để cho phép giao dịch chứng khoán token hóa trên thị trường chính của mình khi các quyền là tương đương, với mốc thời gian sớm nhất là quý 3 năm 2026 nếu hạ tầng DTC sẵn sàng, theo Reuters.

Những nỗ lực này chỉ ra một giai đoạn lai, trong đó các vị thế đủ điều kiện DTC cùng tồn tại với các mục bảng vốn hóa token hóa, và trong đó các chức năng chuyển đổi hoặc thế chấp kết nối hai bên. Các tổ chức phát hành muốn phân phối rộng hơn có thể dựa vào cầu nối này cho các vị thế street-name trong khi vận hành các cửa sổ phát hành sơ cấp trên chuỗi bằng stablecoin.

Quy trình phát hành là thay đổi tức thì. Phát Hành Trực Tiếp của Superstate cho phép các công ty huy động vốn trực tiếp vào ví, nhận tiền stablecoin và ghi nhận quyền sở hữu mới trên chuỗi dưới sự giám sát của đại lý chuyển nhượng.

Các chương trình phát hành tiếp theo và at-the-market có thể diễn ra ngoài giờ giao dịch truyền thống, với thanh toán T≈0 và các ràng buộc lập trình như hạn chế chuyển nhượng hoặc kiểm tra xác thực trên chuỗi. Đối với các tổ chức phát hành nhỏ và vừa, điều này có thể mở rộng nhu cầu ở các múi giờ ngoài Mỹ khi các sàn tuân thủ, đường ray KYC và tùy chọn lưu ký đi vào hoạt động.

Đối với nhà đầu tư, mô hình lưu ký chuyển từ tên đường phố omnibus tại các broker sang quyền sở hữu thực tế gốc ví gắn với sổ sách của đại lý chuyển nhượng, chịu sự kiểm soát danh sách trắng và quyền thu hồi cần thiết để tuân thủ quy định và lệnh trừng phạt.

Giao dịch thứ cấp là rào cản

Kế hoạch của Backpack chỉ ra một lớp truy cập tập trung cho cổ phiếu token hóa ngoài Mỹ, trong khi dòng vốn Mỹ phụ thuộc vào quyền của broker-dealer và ATS áp dụng cho các token là chứng khoán thực tế.

AMM về mặt kỹ thuật rất đơn giản trên chuỗi, nhưng tình trạng pháp lý của chúng đối với NMS vẫn chưa được giải quyết. Ba kết quả định hình năm 2026: AMM trong danh sách trắng được công nhận là ATS, AMM bị hạn chế và sổ lệnh tập trung chiếm ưu thế, hoặc mô hình lai trong đó AMM hoạt động cho các tổ chức phát hành nhỏ hoặc không thuộc NMS trong khi NMS vẫn ở trên sổ lệnh giới hạn tập trung.

Lập trường của SEC, bao gồm các tuyên bố của Ủy viên, nhấn mạnh rằng token hóa phải phù hợp với phạm vi pháp lý hiện có thay vì tạo ra một làn đường riêng biệt.

Vai trò mở rộng của RTA là điểm xuyên suốt. Với blockchain là tệp chủ sở hữu chứng khoán, các đại lý chuyển nhượng điều phối kiểm soát danh sách trắng, sửa lỗi, thu hồi và dấu vết kiểm toán cho các giao dịch trên chuỗi.

Điều đó đặt các đại lý tại các điểm nghẽn cho các hành động doanh nghiệp và quản trị. Ví và sàn có công cụ KYC và kiểm soát lệnh trừng phạt mạnh trở thành đối tác phân phối có thể cung cấp dữ liệu sạch cho tệp chủ.

Các tổ chức phát hành stablecoin hưởng lợi từ khối lượng thanh toán sơ cấp, và các đơn vị lưu ký sẽ thích nghi để giữ token trực tiếp hoặc thông qua kiến trúc ví kiểm soát đáp ứng kỳ vọng lưu ký theo Quy tắc 15c3-3 và các quy định tương tự khi broker-dealer trung gian.

Một câu hỏi thực tế cho các tổ chức phát hành là cách cổ phiếu token hóa tương tác với vị thế DTC. Các chương trình token hóa của DTCC tập trung trước tiên vào tài sản thế chấp, với phạm vi mở rộng sang quy trình chứng khoán.

Đơn đăng ký của Nasdaq giả định rằng hạ tầng DTC sẵn sàng trước khi các giao dịch thanh toán bằng token nằm trên cùng một sổ lệnh.

Cho đến khi có một con đường chuyển đổi liền mạch được đưa vào sản xuất, nhiều tổ chức phát hành có thể duy trì các đường ray song song, sử dụng DTC cho giao dịch trên sàn truyền thống và phát hành trên chuỗi cho huy động vốn mục tiêu, thử nghiệm phân phối cổ tức hoặc chuyển nhượng thứ cấp có kiểm soát giữa các ví trong danh sách trắng.

Thời điểm cầu nối sẽ quyết định tốc độ thanh khoản trên chuỗi đạt ngang bằng với thanh khoản street-name.

Các chỉ số cần theo dõi rất rõ ràng

Có bao nhiêu tổ chức phát hành tham gia vào stack Opening Bell của Superstate, có bao nhiêu cổ phiếu lưu hành có thể chuyển đổi thành token, và có bao nhiêu chủ sở hữu trên chuỗi xuất hiện trên tệp chủ, mà Superstate cho biết họ duy trì với tư cách là đại lý chuyển nhượng đã đăng ký.

Mỗi tháng có bao nhiêu phát hành sơ cấp được thanh toán bằng stablecoin? Backpack và các sàn tuân thủ khác định tuyến bao nhiêu khối lượng cho cổ phiếu token hóa, đặc biệt ở các thị trường ngoài Mỹ? Mạng lưới tài sản thế chấp token hóa của DTCC mở rộng ra sao và liệu các cầu nối chuyển đổi DTC hoặc hành động doanh nghiệp cho cổ phiếu token hóa có được thử nghiệm không.

Mỗi điểm dữ liệu sẽ cho thấy liệu đây chủ yếu là nâng cấp thanh toán hay là khởi đầu của một kênh luồng lệnh mới.

Bố cục năm 2026 bị ràng buộc bởi các cột mốc công khai và hệ thống đang hoạt động ngày nay. Việc token hóa của Galaxy chứng minh rằng các tổ chức phát hành có thể phát hành cổ phiếu thực trên chuỗi dưới sự kiểm soát của đại lý chuyển nhượng. Phát Hành Trực Tiếp của Superstate mở ra các đợt phát hành sơ cấp gốc ví với dòng tiền stablecoin.

DTCC và Nasdaq đã đưa ra các mốc thời gian có thể khiến các dòng token xuất hiện trong hệ thống thị trường chính thống vào cuối năm 2026, nếu hạ tầng phù hợp. Nhân viên SEC đã cho phép tệp chủ trên chuỗi, trong khi quyền giao dịch thứ cấp rộng hơn vẫn đang được xem xét.

Điều đó để lại một cấu trúc thị trường lai đến năm 2026, với thanh toán stablecoin, ví trong danh sách trắng và đại lý chuyển nhượng làm trụ cột cho bảng vốn hóa khi các sàn cạnh tranh kiểm soát luồng lệnh phía trên.

Kịch bản 2026 Tổ chức phát hành Lượng cổ phiếu có thể token hóa Khối lượng trên chuỗi hàng ngày Cấu trúc giao dịch

Bảo thủ	5–8	$0.5–1.5B	$2–8M	Các sàn CLOB chiếm ưu thế trong khi trên chuỗi dùng cho phát hành sơ cấp và chuyển nhượng kiểm soát
Kịch bản cơ sở	12–20	$3–7B	$15–40M	Lai, phát hành sơ cấp thanh toán bằng stablecoin phổ biến, cầu nối sớm đến DTC
Lạc quan	30–50	$10–25B	$80–200M	AMM trong danh sách trắng hoạt động như ATS bên cạnh sổ lệnh sàn giao dịch

Các tổ chức phát hành, đại lý chuyển nhượng, sàn giao dịch và nhà cung cấp hạ tầng hiện đã có lộ trình hoạt động để chuyển cổ phiếu đã đăng ký với SEC từ đường ray chỉ dành cho DTCC sang blockchain công khai.

Bài viết A new loophole just proved you don’t actually own your shares – but the fix is already live on Solana xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.