Cách mạng AI, tái cấu trúc trật tự địa chính trị, sức mạnh tín nhiệm đồng đô la suy yếu -- Tại sao "ba câu chuyện lớn" lại thống trị thị trường

Trong khuôn khổ phân tích thị trường truyền thống, chúng ta thường xoay quanh ba yếu tố cốt lõi: cơ bản (kinh tế vĩ mô thực tế, chu kỳ ngành nghề, tình hình lợi nhuận doanh nghiệp…), khẩu vị rủi ro (thay đổi chính sách, sự kiện…) và tính thanh khoản (quy mô dòng tiền, cấu trúc và mức độ chật chội giao dịch). Trong đó, yếu tố cơ bản giữ vai trò trung tâm lâu dài, nó không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp ở phía tử số mà còn tác động đến mẫu số, đồng thời chi phối tâm lý và khẩu vị rủi ro của thị trường, và thông qua chính sách tiền tệ để ảnh hưởng đến môi trường thanh khoản, v.v.

Nhưng trong hai năm gần đây, chúng tôi nhận thấy thị trường ngày càng bị các câu chuyện (narrative) dẫn dắt, thể hiện qua một số đặc điểm rõ rệt:

Thứ nhất, sự khác biệt giữa thị trường và yếu tố cơ bản xảy ra thường xuyên, và biến động thị trường có thể lớn hơn nhiều so với mức chuyển biến của yếu tố cơ bản, thậm chí ngược xu hướng;

Thứ hai, sự tái phân bổ vốn toàn cầu dễ làm khuếch đại sức mạnh của câu chuyện, trong khi dòng tiền thường có xu hướng đồng thuận, dễ tạo thành các giao dịch đông đúc;

Thứ ba, biến động được khuếch đại đáng kể, và thường mang tính phi tuyến – chỉ cần sự kiện nhỏ cũng gây rung lắc mạnh;

Thứ tư, tính liên kết giữa các loại tài sản thay đổi, truyền thống cổ phiếu-trái phiếu-hàng hóa-ngoại tệ vốn có các yếu tố dẫn động khác nhau, thường tương quan thấp hoặc ngược chiều; nhưng khi narrative chi phối thị trường, tương quan thấp giữa các tài sản bị phá vỡ, làm tăng khó khăn cho phân bổ tài sản và phòng ngừa rủi ro.

Tại sao narrative trở thành yếu tố chi phối thị trường? Chúng tôi cho rằng mấu chốt nằm ở chuỗi truyền dẫn “Cách mạng AI, tái cấu trúc trật tự địa chính trị → diễn giải narrative → AI lan tỏa & khan hiếm sự chú ý → dòng tiền đổ vào” đã tạo nên tính phản xạ đặc biệt của thời đại AI.

Thứ nhất, ba narrative lớn toàn cầu hiện nay — Cách mạng AI, tái lập trật tự địa chính trị, suy yếu tín nhiệm của đô la Mỹ

Narrative cũng phân thành narrative nhỏ và narrative lớn, trong lịch sử narrative nhỏ xuất hiện rất nhiều, như “Internet+” khoảng năm 2015 ảnh hưởng đến một phần cổ phiếu công nghệ, hay “năng lượng mới” năm 2021 thúc đẩy các ngành liên quan. Narrative nhỏ thường chỉ ảnh hưởng cục bộ, diễn ra trong thời gian ngắn, khi narrative yếu đi sẽ rút đi rất nhanh. Nhưng thời điểm hiện tại, chúng ta đồng thời đối mặt với ba narrative siêu lớn với tính vĩ mô và độ phức tạp chưa từng có.

(1) Cách mạng AI là chu kỳ lớn cấp độ Kondratieff, đủ sức bao trùm nhiều chu kỳ kinh tế nhỏ lẻ, vượt xa phạm trù lý giải của các chu kỳ kinh tế truyền thống.

Thứ nhất, xét theo quy mô đầu tư hiện tại, năm 2025, chi đầu tư tài sản cố định vào công nghệ ở Mỹ so với GDP có thể đã lên mức khoảng 1,9%, và dự kiến tiếp tục vượt quá 2% vào năm 2026, toàn cầu cũng tăng mạnh đầu tư cho AI;

Thứ hai, về tác động tăng trưởng, AI không chỉ đơn thuần tăng trưởng ngành nghề mà còn thúc đẩy năng suất tổng hợp, theo dự báo trong báo cáo trước đây của chúng tôi “AI: Cuộc Cách mạng Công nghệ mới làm thay đổi thế giới” (22/4/2025), trong thập kỷ tới có thể đóng góp 0,5-1,5 điểm phần trăm vào tốc độ tăng trưởng GDP tiềm năng toàn cầu;

Thứ ba, ở góc độ mô hình vĩ mô, AI không giống các cuộc cách mạng công nghệ trước; từ hỗ trợ lao động đến thay thế lao động, chiều sâu và phạm vi đổi mới này là chưa có tiền lệ;

Thứ tư, xét về diễn biến thị trường, Cách mạng AI đem đến sự phân hóa cấu trúc mạnh mẽ, hiệu quả của chuỗi tính toán và các sản phẩm hưởng lợi từ capex không thể giải thích bằng kinh tế vĩ mô truyền thống.

Có thể dự đoán rằng, tác động của cách mạng AI là vô cùng lớn, nhưng đường đi cụ thể của biến đổi AI vẫn đầy bất định — chúng ta không biết ranh giới phát triển AI ở đâu, không biết mô hình kinh doanh mới sẽ trông như thế nào, cũng không rõ sẽ xuất hiện những kịch bản và hình thái nào mới, thị trường rất dễ đem triển vọng dài hạn, bất định đó định giá vào giá tài sản hiện tại.

(2) Tái cấu trúc trật tự địa chính trị, chỉ có thể suy luận, rất khó tổng kết.

Hiện nay tác động của việc tái cấu trúc trật tự địa chính trị cũng rất lớn, song thông tin về địa chính trị là yếu tố khó dự đoán nhất. Phân tích các sự kiện địa chính trị thường phải dựa trên giả định và diễn giải, khó đưa ra kết luận tổng hợp, trở thành nguồn gốc của biến động thị trường; những sự kiện như Nga-Ukraine, Mỹ-Israel-Iran liên tục chứng minh tính không thể dự báo của địa chính trị.

(3) Suy yếu tín nhiệm của đô la Mỹ, dòng vốn toàn cầu cần tìm phương hướng tái phân bổ.

Ngoài ra, narrative bản thân còn có thể củng cố lẫn nhau, thậm chí narrative nhỏ cũng làm mạnh narrative lớn, như các ngành năng lượng mới, chip, đất hiếm trong bối cảnh cạnh tranh địa chính trị trở nên chiến lược hơn, nâng từ chu kỳ ngành lên tầm chiến lược quốc gia, tạo nên narrative vĩ mô nhất quán hơn, sự kết hợp narrative này lại làm tăng tính đồng thuận của thị trường.

Thứ hai, đổi mới cách thức sản xuất và phát tán thông tin của AI.

Năm 2015 là thị trường bò tót, truyền thông mới tăng tốc độ lan truyền thông tin, khuấy động sóng đầu cơ chủ đề; nhà đầu tư thông qua các quan điểm và câu chuyện trên truyền thông mới để quyết định đầu tư, làm giảm vai trò phân tích yếu tố cơ bản.

Hiện nay, công nghệ AI tiếp tục cách mạng hóa phương thức truyền tin, tăng cường năng lực kể chuyện, giảm chi phí tạo dựng nội dung, đẩy nhanh tốc độ lan truyền. Thứ nhất, AI giúp giảm chi phí sản xuất nội dung, trước đây một bài phân tích chất lượng cao cần rất nhiều thời gian và nỗ lực, còn nay AI có thể tạo bài phân tích trông chuyên nghiệp trong vài phút, dẫn đến bùng nổ nội dung thị trường. Thứ hai, AI dựa vào thuật toán và sở thích của nhà đầu tư để đích xác gợi ý narrative, ưu tiên hiển thị nội dung thu hút nhất, cùng với việc sử dụng truyền thông mới, tăng tốc truyền tải thông tin.

Chi phí sản xuất thông tin gần như bằng không, tốc độ lan truyền tăng cấp số nhân; kết quả là các narrative lớn lan rộng và sâu hơn, đồng thuận được hình thành nhanh hơn, qua đó lôi cuốn dòng tiền mạnh mẽ hơn, tác động tới thị trường dễ dàng hơn.

Thứ ba, sự chú ý của nhà đầu tư ngày càng khan hiếm.

Trong thời đại bùng nổ thông tin, hóa ra điều khan hiếm nhất là sự chú ý của nhà đầu tư. Trong hàng nghìn mã cổ phiếu, vô số kịch bản vĩ mô, thứ có thể nổi bật chắc chắn là narrative “vĩ đại và nhất quán” nhất. Bản chất nó tạo ra một “buồng thông tin”, nhà đầu tư bị thuật toán và sở thích cá nhân dẫn dắt, chỉ quan tâm đến một số chủ đề và tài sản nhất định, khiến sự tập trung chú ý hấp dẫn dòng vốn lớn đổ vào thị trường.

Các yếu tố trên bổ sung lẫn nhau, tạo nên tính phản xạ thời đại AI. Phản xạ của Soros truyền thống nghĩa là giữa nhận thức của người chơi và thực tại thị trường tồn tại quan hệ tương tác 2 chiều, lặp lại; giá không chỉ phản ánh yếu tố cơ bản, mà còn ngược lại tác động tới yếu tố cơ bản, khiến thị trường liên tục ở trạng thái động không cân bằng. Thời đại AI, do chi phí tạo narrative thấp hơn, diễn giải nhanh hơn, đồng thuận hình thành nhanh hơn, dòng tiền đổ vào dễ thành chu trình phản hồi dương; narrative càng mạnh, vốn càng nhiều, giá càng tăng, định giá và dòng tiền càng tăng củng cố narrative và đồng thuận.

Một ví dụ là sự tự củng cố giữa narrative AI và yếu tố cơ bản của các ông lớn công nghệ; narrative AI dẫn đến tiền đổ vào nhóm công nghệ, kéo định giá lên, giúp tăng chi tiêu vốn capex và điều kiện tài chính thuận lợi, capex lại tiếp tục cải thiện yếu tố cơ bản ngắn hạn, càng củng cố narrative, cuốn hút thêm nhiều dòng tiền.

Một ví dụ khác là thị trường dự đoán Polymarket, thông qua giao dịch của một bộ phận nhà đầu tư để hình thành dự báo xác suất, lan truyền kỳ vọng và kéo thêm vốn đầu cơ liên quan, củng cố tính đồng thuận của thị trường.

Tính phản xạ thời đại AI tạo thành cơ chế phản hồi mạnh mẽ, đồng thời làm mức lệch định giá thị trường lớn hơn, chứa ẩn rủi ro tiềm ẩn hơn.

Thứ nhất, không nên nhầm lẫn narrative với hiện thực. Narrative về bản chất vẫn là biểu giá cho tương lai, nên sẽ có khoảng cách với yếu tố cơ bản, và khi thực tế diễn ra chậm hơn nhiều so với kỳ vọng narrative (ví dụ thiếu điện năng lượng, kỳ vọng lợi nhuận đầu tư không đạt…), narrative sẽ yếu đi theo chu kỳ; như đầu năm nay thị trường không còn “thưởng” capex của các ông lớn công nghệ nữa.

Thứ hai, đừng ngoại suy một cách tuyến tính. Trong thị trường do narrative chi phối, diễn biến thường phi tuyến, công nghệ có thể có “thời khắc đặc biệt” hoặc quy luật suy giảm; địa chính trị chỉ có thể suy luận chứ khó tổng kết được, làm giảm hiệu quả của ngoại suy tuyến tính.

Thứ ba, không nên đồng hóa giao dịch ngắn hạn với phân bổ dài hạn. Nhiều narrative là hướng đúng về dài hạn, nhưng chưa chắc giá cứ tăng mãi, tính phản xạ củng cố lệch định giá, thị trường có thể đã biểu giá cho kịch bản tốt/xấu nhất, còn định giá cao và giao dịch chật chội thành điểm yếu lớn nhất. Khi narrative bắt đầu thay đổi biên độ, phản hồi dương chuyển sang phản hồi âm, gây sốc thanh khoản nặng hơn; mua ở đỉnh lệch narrative chưa chắc lãi, thậm chí có nguy cơ lỗ nặng trong ngắn hạn.

Đối diện với thị trường bị narrative dẫn dắt, nhà đầu tư nên làm gì? Một số suy ngẫm:

Thứ nhất, xây dựng khung giao dịch thời đại AI. Không chỉ quan tâm dữ liệu cơ bản (“cờ động”), mà còn để ý “gió động” và “tâm động”, thậm chí nhiều lúc còn then chốt hơn. Một khung đơn giản: (1) Khi yếu tố cơ bản yếu, narrative mạnh thì tập trung vào cơ hội giao dịch; (2) Khi yếu tố cơ bản mạnh, narrative yếu, giao dịch không bị chật chội thì giai đoạn bò tót âm thầm; (3) Khi cả hai cùng mạnh, giao dịch chật chội thì cần phát hiện sự lệch định giá và mức lệch; (4) Khi cả yếu tố cơ bản lẫn narrative đều yếu, theo dõi cơ hội khác.

Thứ hai, biết dừng và thậm chí đảo ngược khi hứng thú thỏa mãn. Dù narrative lớn đúng về dài hạn, khi đồng thuận quá cao, dòng vốn quá đông, cần cảnh giác đỉnh phản xạ. Quan trọng không phải đoán đỉnh ở đâu, mà là cài đặt quy tắc thoát rõ ràng, lúc này định giá phần vị, dòng tiền, cấu trúc giao dịch… là chỉ báo then chốt. Khi cấu trúc giao dịch cực kỳ chật chội, narrative không còn thu hút chú ý tăng thêm, dù yếu tố cơ bản vẫn tích cực, vẫn nên thận trọng; khi định giá được hấp thụ, nếu narrative dài hạn không lung lay, điều chỉnh lại là cơ hội vào lại.

Thứ ba, theo dõi và điều chỉnh. Cốt lõi ở thay đổi biên, khi phát hiện narrative dịch chuyển biên thì điều chỉnh vị thế kịp thời; những thay đổi biên trọng yếu có thể gồm: (1) tín hiệu chính sách thay đổi (chỉnh chính sách quản lý, ngành, tiền tệ…); (2) thông tin ngành lớn (xác nhận chi tiêu vốn, nút thắt vật lý…); (3) biến động cục diện cạnh tranh (người mới, đột phá kỹ thuật, ứng dụng lật đổ, thay đổi thị phần…). Về hệ thống theo dõi, ngoài các chỉ báo tâm lý thị trường như định giá, biến động, cấu trúc giao dịch, có thể chú ý cả thay đổi về mức độ tham gia (nhà đầu tư cá nhân đổ vào nhiều chưa, truyền thông bàn nhiều không…).

Thứ tư, narrative cuối cùng vẫn cần được yếu tố cơ bản xác nhận, vốn là “cân” và “mỏ neo” về lâu dài. Narrative ít khi là ván bài một lần, đa số là quá trình “kể chuyện-xác nhận/phản chứng-củng cố/yếu hóa narrative-xác nhận lại” lặp nhiều lần; xác nhận định kỳ yếu tố cơ bản là khâu then chốt để sửa narrative, đồng thời luôn theo dõi dữ liệu cơ bản. Ngoài các narrative AI, địa chính trị, nên giữ một phần danh mục cho lợi nhuận, dòng tiền đã xác thực; quan tâm tới các ngành phi narrative nhưng cơ bản vững, dòng tiền ổn, định giá hợp lý, như là phòng ngừa rủi ro.

Tóm lại, chúng ta đang sống trong thời điểm bốn narrative siêu lớn chồng lấn là Cách mạng AI, tái lập trật tự địa chính trị, suy giảm tín nhiệm đô la Mỹ, và chuyển đổi động lực cũ-mới của Trung Quốc — đây là trung tâm để chúng tôi tìm kiếm alpha nhận thức trong vài năm qua. Narrative chi phối cảm xúc thị trường và xu hướng dòng tiền, khuếch tán biến động giá tài sản, thậm chí ảnh hưởng cả yếu tố cơ bản qua phản xạ. Nếu như vài năm trước dựa vào nhận định “chuyển hóa động lực cũ-mới”, chúng tôi từng rút ra kết luận “trái phiếu ưu thế hơn cổ phiếu”; thì nay đứng trước làn sóng “Cách mạng AI”, chúng tôi đánh giá cao tiềm năng tăng trưởng nhóm công nghệ. Đồng thời, trật tự địa chính trị mới mở rộng nhu cầu quốc phòng, dự trữ chiến lược, có lợi cho hàng hóa và vật tư, cũng thúc đẩy ngân hàng trung ương toàn cầu đa dạng hóa dự trữ ngoại hối và ưa chuộng kim loại quý.

Trong môi trường này,

Khung đồng hồ Merrill Lynch dựa trên tăng trưởng + lạm phát → chính sách tiền tệ → giá tài sản đã mất hiệu lực

Thay vào đó là,

Narrative vĩ đại (như các narrative lớn nói trên) + chuyển đổi mô hình (hiệu suất nhường chỗ cho an toàn, tiền tệ nhường cho tài khóa…) + mô hình truyền thông thời đại AI → tổ hợp tạ đòn mới (công nghệ thay đổi thế giới, tài nguyên không thể tái tạo và vật tư tiêu hao) + xoay vòng đa tài sản + alpha nhận thức + tương quan dương.

Nguồn bài viết: Chứng khoán Huatai