CoreWeave, Nebius: Giá sức mạnh tính toán tăng, nhà đầu tư lớn ra tay, "con nuôi" của Nvidia có thể duy trì được bao lâu?

Trong vài ngày gần đây, sự tăng vọt của các nền tảng đám mây mới như Nebius và Coreweave, kết hợp với kết quả kinh doanh và các buổi họp trực tuyến, đã xác nhận rằng nhu cầu về AI điện toán đám mây trong ngành hiện nay đang vượt xa nguồn cung một cách rõ rệt.

Lấy ví dụ về Nebius, hợp đồng trung và dài hạn kéo dài 1-3 năm có giá năng lực tính toán 200-250 tỷ USD/GW, nhưng để đạt được mức giá cao hơn, công ty chủ động giữ lại một số công suất bán lẻ và tiến hành đấu giá để khách hàng cạnh tranh, ai trả giá cao sẽ sở hữu. Giá đấu có thể đạt tới 500 tỷ USD/GW.

Nên biết rằng trước đây luôn là các nhà cung cấp đám mây đấu giá để giành dự án của doanh nghiệp, nhưng cách làm ngược như hiện tại, chưa nói việc giá hợp đồng dài hạn và giá bán lẻ khác biệt gấp đôi, chỉ riêng phương thức đấu giá này đã cho thấy rõ thị trường AI điện toán đám mây hiện nay là thị trường của người bán.

1. Sự mất cân đối cung-cầu năng lực AI sẽ kéo dài bao lâu?

Trong trường hợp này, dù là các nhà cung cấp đám mây mới hay các ông lớn truyền thống, lý do rõ ràng đầu tiên là: năm nay, chỉ cần nhà cung cấp nào nắm giữ được công suất sắp đưa vào sản xuất thì đều xứng đáng được đánh giá cao.

Vì vậy, SpaceX sử dụng doanh thu dưới 50 tỷ USD vào năm 2026 để hỗ trợ khoảng 200 tỷ USD chi tiêu vốn (tính toán ngược dựa trên kế hoạch tăng năng lực tính toán của công ty); Meta cũng tương tự, từ việc xây dựng năng lực tính toán phục vụ nhu cầu nội bộ, dù việc tự nghiên cứu mô hình AI không quá xuất sắc nhưng vẫn tiếp tục đầu tư mạnh, chuyển sang kinh doanh cho thuê đám mây bên ngoài.

Rốt cuộc, nếu dựa trên giá hiện tại để dự phóng tuyến tính giá năng lực tính toán, với mức định giá 250-500 tỷ USD/GW, thì các nhà cung cấp đám mây chỉ cần 1-2 năm là hoàn vốn. Sau đó, tiền thuê + giá trị còn lại khi ngưng sử dụng đều là lợi nhuận thêm.

Bản chất của sự mất cân đối cung-cầu này là việc huấn luyện mô hình là khả năng kỹ thuật phần mềm, có thể thúc đẩy phi tuyến tính; nhưng năng lực tính toán AI lại là xây dựng, sản xuất và chế tạo trong thế giới vật lý.

Mô hình có thể nâng cấp lớn 10 lần nhu cầu Token chỉ trong 6 tháng, nhưng từ xây dựng đến vận hành trong thế giới thực là quá trình tuyến tính kéo dài 1,5-2 năm, sự thúc đẩy thần tốc của thế giới ảo và giới hạn cứng của thế giới hiện thực tạo ra sự mất cân đối cung-cầu lớn.

Do đó, cá nhân tôi không dám lấy định giá năng lực tính toán năm 2026 để dự phóng tuyến tính giá năm sau. Dựa trên tiến độ đầu tư vốn của các ông lớn hiện nay, ví dụ như Meta và SpaceX đều đặt mục tiêu sản xuất 6-8 GW vào năm 2027. Theo ước tính của tôi, năng lực tính toán năm 2027 sẽ bước vào giai đoạn bùng nổ tập trung.

Vì vậy, từ góc độ an toàn, tôi cho rằng nên tập trung vào những ông lớn bắt đầu đầu tư vốn sớm và quy mô lớn, như Amazon và Microsoft, trong giai đoạn xác định của mất cân đối cung-cầu, họ mới là những công ty thực sự có doanh thu ổn định.

2. “Cha đỡ đầu” Nvidia ra tay

Đợt tăng mạnh này của các nhà cung cấp đám mây mới không chỉ là phần thưởng của thị trường dành cho họ trong thị trường người mua, mà còn có sự hậu thuẫn của quỹ tài trợ 500 tỷ USD từ Nvidia.

Các ông lớn đám mây khi bắt đầu hỗ trợ cho chi tiêu vốn khổng lồ chủ yếu dựa vào dòng tiền vận hành của chính mình, khi dòng tiền này hết thì dùng tiền tích trữ, khi tiền tích trữ không đủ thì bắt đầu đi huy động vốn.

Thứ tự lựa chọn huy động vốn là: phát hành trái phiếu trong bảng cân đối, sau đó là ngoài bảng, rồi đến trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Khi càng nghiêng về phát hành cổ phiếu, chi phí vốn sẽ càng cao. Nhưng do đặc thù của ngành cần vốn lớn, rõ ràng các ông lớn vay tiền với chi phí thấp hơn nhiều so với các nhà cung cấp đám mây mới.

Các nhà cung cấp đám mây mới như Coreweave khi phát hành trái phiếu thì lãi suất có thể lên đến 8-9% (so với ông lớn chỉ khoảng 5%), và phải thế chấp bằng thiết bị GPU đã mua hoặc dòng tiền từ hợp đồng khách hàng. Hoặc như Nebius, ngay từ đầu đã phát hành trái phiếu chuyển đổi + phát hành thêm cổ phiếu, chi phí vốn cao hơn đáng kể.

Nhưng vấn đề là, doanh thu của các nhà cung cấp đám mây mới chỉ khoảng trăm tỷ mỗi năm, trong khi chi tiêu vốn là ba bốn trăm tỷ, nên dù huy động vốn qua trái phiếu có thế chấp tài sản cũng không đủ, còn phát hành cổ phiếu thì lại bị pha loãng sở hữu quá mức.

Đúng lúc này, “cha đỡ đầu” Nvidia lại ra tay làm một việc lớn: bắt tay với sáu định chế tài chính — Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR — ký bản ghi nhớ cùng xây dựng một nền tảng độc lập với quỹ 500 tỷ USD, nhằm giải quyết điểm nghẽn vốn cho các nhà cung cấp đám mây mới.

Hiện chi tiết cụ thể vẫn chưa rõ, nhưng theo tôi quan sát các dấu hiệu, nên có logic khá giống với phương pháp huy động vốn ngoài bảng của Meta, tuy nhiên các điều khoản then chốt như tỷ lệ bảo lãnh giá trị còn lại hoặc bảo đảm dự án do Nvidia cung cấp, cũng như tiến độ trả lãi cụ thể, cần chờ Nvidia công bố báo cáo tài chính để xem có thêm chi tiết không.

Dưới đây là biểu đồ tôi đã làm khi phân tích huy động vốn ngoài bảng của Meta, tôi ước đoán nếu thay đổi chủ đầu tư phụ của liên doanh thành Nvidia + các Neoclouds mới, và bên bảo đảm giá trị còn lại từ Meta sang Nvidia thì gần như không khác biệt nhiều.

Cốt lõi trong đây là bảo lãnh giá trị còn lại: phải có sự can thiệp và đảm bảo của Nvidia thì các nguồn vốn chỉ tìm kiếm lợi nhuận ưu tiên rõ ràng như BlackRock, Blackstone mới dám tham gia.

Với các nguồn vốn này, vốn gốc và lãi chỉ có hai nguồn thu: a. Lợi nhuận cho thuê nhà máy AI ổn định; b. Nếu khách thuê vi phạm hợp đồng thì bán nhà máy và thiết bị thu hồi, trong đó giá trị nhà máy gần như không bị giảm nhiều, biến động lớn nhất là thiết bị IT.

Trường hợp đầu thì không phải lo, chủ yếu là trường hợp thứ hai, nên tổng a+b với các nguồn vốn như Blackrock thì điều kiện tiên quyết là bảo toàn vốn, càng tốt nếu có lợi nhuận đảm bảo tối thiểu.

Vì các nhà cung cấp đám mây mới không có khả năng tự nghiên cứu phát triển ASIC, nên năng lực tính toán sử dụng gần như hoàn toàn là GPU của Nvidia và thiết bị mạng, mà nhân tố chủ chốt để hiện thực hóa thiết bị là GPU, Nvidia sẽ bảo lãnh giá trị còn lại phần này đảm bảo khi bán thiết bị thì có thể thu hồi đủ vốn, đây chính là chìa khóa để có dòng vốn khủng 500 tỷ USD.

Dưới góc độ Nvidia, trước đây mỗi GPU tốn 25 USD, bán được 100 USD là thu nhập hoàn toàn sạch. Còn với cách bán hiện nay, khi hạch toán doanh thu và lợi nhuận, thực ra đã phát sinh thêm một khoản nợ ngoại bảng tiềm ẩn.

Trong bối cảnh GPU của Nvidia giảm lợi thế trong kỷ nguyên AI Inference, chi phí bổ sung mà Nvidia trả để đảm bảo doanh thu chắc chắn 100 USD này, thực chất là để bảo đảm trong trường hợp các ông lớn tự phát triển ASIC, thì thông qua góc độ tài chính sẽ hỗ trợ các nhà cung cấp đám mây mới, đảm bảo thị phần GPU cho Nvidia, thu hẹp chênh lệch chi phí với các ông lớn đã trưởng thành.

Như vậy, Nvidia phải đảm bảo số tiền bảo lãnh không được vượt quá 75 USD lợi nhuận gộp trên mỗi GPU này cho doanh thu đó. Và Nvidia có thể dám đứng ra đảm bảo là vì họ tin qua nâng cấp hệ thống CUDA, nâng cấp phần mềm, có thể kéo dài tuổi thọ GPU thế hệ cũ. Cho nên kể cả nếu trung tâm dữ liệu đó kinh doanh không tốt, bán lại cho người chơi khác vẫn hợp lý.

Dưới hình thức này, thực chất Nvidia động viên vốn xã hội để cung cấp tài chính cho các nhà máy năng lực tính toán GPU, mở rộng lãnh địa đám mây mới để cạnh tranh với ASIC.

Tùy thuộc vào điều kiện thanh toán khi thuê trung tâm dữ liệu, nếu các nhà cung cấp đám mây mới có thể nhận được số tiền này, gần như là “nước mưa gặp hạn lâu năm”, đa số đều có lượng lớn đơn hàng tồn, có hợp đồng nhưng không có công suất làm, đòn bẩy trên bảng cân đối đã quá cao, nên lần này chuyển đòn bẩy ra ngoài bảng, giảm áp lực cho bảng cân đối kế toán và pha loãng cổ phiếu, chắc chắn là lợi thế rõ ràng.

Trong cuộc cạnh tranh giữa đám mây mới và cũ, chênh lệch chi phí giữa ASIC và GPU vẫn tồn tại, những lợi thế như triển khai nhiều đám mây xuyên quốc tế của các ông lớn cũ vẫn duy trì, nhưng chí ít ở phương diện tài chính, nền tảng tài trợ 500 tỷ USD này giúp thu hẹp khoảng cách chi phí vốn giữa hai phe, tạo điều kiện để nhà cung cấp đám mây mới bớt áp lực tài chính, tập trung nguồn lực vào triển khai và thực hiện dự án.

- KẾT THÚC -

Bài viết không dễ, hãy nhấn “chia sẻ” để ủng hộ tôi nhé~