Khủng hoảng trái phiếu chưa kết thúc

Mỹ phải trả lãi suất bao nhiêu thì mới có người mua trái phiếu?

Trái phiếu Mỹ sẽ không bị ế. Vấn đề thực sự là lợi suất phải tăng lên bao nhiêu thì người mua mới chịu xuất hiện.

Vấn đề trái phiếu ở đây không phải là Mỹ sẽ vỡ nợ ngay, mà là chi phí tài trợ dài hạn đang mất đi điểm tựa ổn định.

Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt 5.3%, đây không còn là một giao dịch tăng lãi suất thông thường

Kỳ hạn 30 năm của trái phiếu Mỹ từng vượt ngưỡng 5.3%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Kỳ hạn 10 năm cũng tăng mạnh. Đây không chỉ là câu chuyện của riêng Mỹ: Anh, Đức, Nhật Bản, lãi suất dài hạn đều tăng đồng loạt.

Kỳ hạn ngắn tương đối ổn định, nhưng lãi suất dài hạn lại gây chú ý nhất. Đây không đơn giản là một giao dịch tăng lãi suất—kỳ hạn ngắn giảm, kỳ hạn dài tăng. Thị trường đang định giá lại các rủi ro tài khóa, độ tin cậy của lạm phát và nguồn cung trái phiếu dài hạn.

Dữ liệu doanh số bán lẻ và PPI của Mỹ tháng 7 nhìn chung khá yếu, kỳ vọng của thị trường về việc Fed tăng lãi suất sắp tới thậm chí còn giảm xuống. Lãi suất kỳ hạn ngắn không đi cùng xu hướng với kỳ hạn dài: lợi suất 2 năm lại giảm, đường cong trở nên dốc hơn rõ rệt.

Nhưng điều đó không có nghĩa là lo ngại dài hạn về lạm phát đã biến mất. Lãi suất ngắn giảm chỉ đơn giản chứng tỏ thị trường không còn giao dịch dự báo tăng lãi suất ngắn hạn và không thể chứng minh thị trường hoàn toàn yên tâm với xu hướng giá cả trong tương lai.

Thứ thực sự tăng là lãi suất thực và premium kỳ hạn. Tháng 7, thâm hụt ngân sách Mỹ đạt 432,3 tỷ USD, cao nhất kể từ tháng 3/2021. Tính từ đầu năm đến nay, tổng thâm hụt gần 1,8 nghìn tỷ USD, dự kiến cả năm duy trì ở mức khoảng 1,9 nghìn tỷ USD, cộng với chi phí lãi vay trong 10 năm tới dự kiến lên tới 16,2 nghìn tỷ USD. Đồng thời, Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen hợp tác với Nhật Bản can thiệp thị trường ngoại hối, tân Chủ tịch Fed Philip Jefferson có phong cách giao tiếp tương đối không minh bạch càng làm tăng thêm sự bất ổn trên thị trường.

Trái phiếu Mỹ luôn có người mua, vấn đề là lãi suất phải trả bao nhiêu

Người mua dài hạn thực ra không biến mất. Các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, tổ chức dự trữ nước ngoài, tổ chức quản lý tài sản—họ vẫn ở đó. Chỉ là giờ đây họ chú trọng nhiều hơn đến giá.

Ngân hàng do bị ràng buộc về vốn nên nhu cầu mua trái phiếu bị hạn chế. Người mua nước ngoài phải chịu chi phí phòng ngừa tỷ giá, mua trái phiếu Mỹ không còn hấp dẫn như trước.

Trái phiếu Mỹ không thiếu người mua, thiếu là người sẵn lòng mua ở lợi suất thấp. Khi lợi suất tăng lên, dòng tiền mua tự nhiên sẽ quay lại—nhưng đổi lại, chi phí huy động vốn cao hơn trước. Thời kỳ lãi suất thấp, nhiều khả năng sẽ không thể quay lại.

Trái phiếu AI không phải nguồn gốc của vấn đề, nhưng làm tăng nguồn cung kỳ hạn dài

Gần đây các ông lớn công nghệ liên tục phát hành trái phiếu gọi vốn, thường bị cho là “thủ phạm” đẩy lãi suất dài hạn lên cao. Nhưng chính xác hơn, trái phiếu AI chỉ tình cờ rơi vào đúng đỉnh phát hành trái phiếu dài hạn của Mỹ trong quý III, kỳ hạn 20 năm khoảng 42 tỷ USD, kỳ hạn 30 năm khoảng 69 tỷ USD. Cộng dồn cả hai phía khiến áp lực nguồn cung bị khuếch đại.

Đây chỉ là nhân tố xúc tác, không phải nguồn gốc. Chủ đề chính vẫn là thâm hụt tài khóa và quy mô phát hành nợ.

Bộ Tài chính có thể mua thêm thời gian, nhưng không thể giải quyết hết thâm hụt

Đối mặt với lãi suất kỳ hạn 30 năm tiến sát đỉnh cao nhiều năm, Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen đã ra tay: tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu, từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD.

Bộ Tài chính mua lại trái phiếu không phải là QE. Việc mua lại trái phiếu cũ vẫn phải dựa vào phát hành trái phiếu mới để huy động tiền; còn QE của Fed là trực tiếp tạo dự trữ để mua tài sản, thực sự “bốc hơi” kỳ hạn khỏi thị trường. Cơ chế hoàn toàn khác nhau, quy mô càng không thể so sánh—chỉ riêng hai kỳ hạn 20 và 30 năm, tổng phát hành mới trong quý này đã xấp xỉ 110 tỷ USD, trong khi mua lại thêm 14 tỷ USD chỉ là con số nhỏ.

Mua lại của Bộ Tài chính có thể cải thiện thanh khoản, chứ không giảm được nhu cầu huy động vốn của chính phủ. Có thể mua được thêm thời gian, chứ không thể mua hết thâm hụt.

Thâm hụt chưa có dấu hiệu thu hẹp, quy mô phát hành chỉ có tăng chứ không giảm. Thu hẹp tài chính là điều không thể với môi trường chính trị hiện tại; Fed vẫn chưa đạt mục tiêu lạm phát nên càng không thể vội vàng khởi động lại QE.

Vì vậy, lãi suất dài hạn nhiều khả năng còn dao động trên đỉnh. Cuộc khủng hoảng trái phiếu chưa kết thúc, chỉ là tạm thời bị kiềm chế.

Lãi suất dài hạn tăng, ai chịu thiệt? Ai hưởng lợi?

Lãi suất 5.3% chưa chắc đã gây khủng hoảng. Thứ thực sự nguy hiểm là tăng vọt 30 điểm cơ bản chỉ trong vài ngày—đó mới có thể tạo ra hiệu ứng tháo đòn bẩy và bán tháo thanh khoản. Nguy cơ không phải là lãi suất cao, mà là lãi suất mất kiểm soát.

So với VIX, đáng chú ý hơn là các chỉ báo căng thẳng nội tại của thị trường trái phiếu: chỉ số MOVE, mức chênh lệch tail của đấu giá trái phiếu chính phủ, tỷ lệ người mua gián tiếp, chi phí tài trợ trên thị trường repo. Những chỉ số này mới thực sự là “nhiệt kế” xem khủng hoảng trái phiếu đã vượt tầm kiểm soát chưa.

Lãi suất cao trước hết tác động vào neo giá tài sản. Nhiều năm trước, logic định giá của nhiều loại tài sản là: lãi suất sẽ giảm, dòng tiền dài hạn có thể chiết khấu với tỷ lệ thấp. Tiền đề đó giờ đã lung lay. Cổ phiếu tăng trưởng, cổ phiếu công nghệ định giá cao bị ảnh hưởng đầu tiên.

Nhưng nói là thị trường gấu thì còn sớm. Áp lực lần này giống như điều chỉnh định giá có tính cấu trúc, chưa phải cú sốc hệ thống toàn diện. Tài sản dòng tiền ổn định, định giá hợp lý sẽ có lợi thế tương đối. Chỉ khi thị trường trái phiếu thực sự mất trật tự thì điều chỉnh cấu trúc mới biến thành thị trường gấu trên diện rộng.

Vàng và bitcoin, hai tình thế hoàn toàn khác nhau. Câu chuyện vàng rất rõ: premium tín dụng tăng, ngân hàng trung ương liên tục mua vàng, rủi ro địa chính trị gia tăng, đều là điểm mua truyền thống của vàng. Xét trung dài hạn, vàng có lợi hơn—nhưng không có nghĩa lúc này phù hợp để theo sóng, vai trò của vàng giống như bảo hiểm rủi ro tín dụng trong danh mục, chứ không phải công cụ đầu cơ ngắn hạn.

Bitcoin thường được gắn mác là “vàng số”, nhưng logic định giá của nó sát với tài sản thanh khoản hệ số beta cao hơn. Bitcoin thường tăng mạnh vào giai đoạn thanh khoản dồi dào, lãi suất thực giảm. Hiện tại, lãi suất thực duy trì ở mức cao, thanh khoản thắt chặt, bối cảnh này không mấy thuận lợi cho bitcoin. Nếu Fed buộc phải chuyển sang chính sách nới lỏng, khi đó bitcoin mới thực sự hưởng lợi; còn hiện nay, bitcoin giống như một canh bạc đặt cược vào khả năng chính sách đảo chiều, chứ không phải công cụ phòng ngừa rủi ro an toàn.

6 tháng tới: chính sách kiểm soát biến động, áp lực tài khóa vẫn dai dẳng

Nhìn về phía trước, hoặc là thị trường trái phiếu xấu đi liên tục, thậm chí xấu hơn nữa. Hoặc là sử dụng một số công cụ nhất định để xoa dịu lo lắng của nhà đầu tư trong 6 tháng, nhằm vượt qua kỳ bầu cử giữa nhiệm kỳ vào nửa cuối năm nay.

Hai hướng này không loại trừ nhau, trình tự khả dĩ hơn là: chính sách trước tiên sẽ kiểm soát biến động, áp lực tài khóa rồi sẽ quay lại.

6 tháng tới là đúng vào thời điểm cửa sổ trước bầu cử giữa nhiệm kỳ. Nhận định cơ bản: chính sách sẽ kiểm soát sự mất trật tự, nhưng sẽ không kéo tâm lãi suất xuống. Bộ Tài chính và Fed nhiều khả năng sẽ phối hợp sử dụng công cụ—mua lại nhiều hơn, nới lỏng quy định (ví dụ điều chỉnh tỷ lệ SLR), định hướng thông tin quyết liệt hơn. Mục đích là kiểm soát biến động thị trường, tránh để thị trường trái phiếu mất kiểm soát trước bầu cử.

Điểm kích hoạt rủi ro là khi đấu giá trái phiếu chính phủ liên tục xấu đi, chỉ số MOVE tăng vọt hoặc các giao dịch đòn bẩy đồng loạt đóng vị thế. Một khi những dấu hiệu này xuất hiện cùng lúc, kịch bản “giảm nhiệt tạm thời” sẽ bị phá vỡ.

Kết luận

Kỳ hạn 30 năm của trái phiếu Mỹ tăng thêm vài điểm cơ bản không phải trọng tâm.

Mua lại của Bộ Tài chính có thể xoa dịu thị trường, đầu tư AI có thể lý giải một phần áp lực vốn, đối thoại của Fed cũng sẽ ảnh hưởng dao động ngắn hạn. Nhưng những điều này không phải căn nguyên. Yếu tố quyết định mức tâm lãi suất dài hạn vẫn là thâm hụt tài khóa, quy mô nợ, người mua dài hạn và độ tin cậy của đồng USD.

Thị trường bắt đầu đối mặt lại một vấn đề đã bị bỏ qua lâu nay: nợ của Mỹ có thể tiếp tục phình to, nhưng hoàn toàn không phải vô giá.

Kỷ nguyên lãi suất thấp từng tạo ra khoảng lớn để cổ phiếu tăng trưởng, tài sản kỳ hạn dài, những câu chuyện dòng tiền dài hạn có được mức định giá cao. Giờ đây, không gian đó đang bị giới hạn lại.

6 tháng tới, khả năng cao là “bề mặt bình lặng, bên trong căng thẳng”. Chính sách sẽ cố gắng giữ ổn định tâm lý, nhưng vấn đề thâm hụt và nguồn cung nợ sẽ không tự nhiên biến mất.

Cuộc khủng hoảng trái phiếu này vẫn chưa kết thúc. Nó chỉ đổi sang trạng thái yên lặng hơn, tiếp tục tồn tại.