Sự thật tàn khốc của thị trường chứng khoán trăm năm: Chỉ 4% công ty tạo ra toàn bộ tài sản

Vào tháng 3 năm nay, Hendrik Bessembinder thuộc Trường Kinh doanh W.P. Carey, Đại học Bang Arizona, đã công bố một bài luận mang tên “Một thế kỷ thị trường chứng khoán Mỹ”. Ông đã sử dụng dữ liệu lợi nhuận của 29.754 cổ phiếu phổ thông từ cơ sở dữ liệu CRSP, tính từ tháng 1 năm 1926 đến tháng 12 năm 2025, tròn một trăm năm.

Kết luận chỉ vỏn vẹn hai đoạn.

Đoạn thứ nhất: Từ năm 1926 đến năm 2025, thị trường chứng khoán Mỹ trong một trăm năm qua đã tạo ra 91 nghìn tỷ USD tài sản ròng, tỷ suất lợi nhuận hàng năm là 10,1%, là cỗ máy tạo ra của cải hoành tráng nhất trong lịch sử nhân loại.

Đoạn thứ hai: Nguồn sức mạnh của cỗ máy này tập trung nhiều hơn bạn tưởng rất nhiều. Chỉ 27,6% cổ phiếu vượt trội so với thị trường. Gần 60% cổ phiếu thực tế đã làm thất thoát tài sản cổ đông, tỷ suất lợi nhuận suốt đời ở mức trung vị của một cổ phiếu là -6,9%. Trong tổng số 91 nghìn tỷ tài sản ròng, chỉ 46 doanh nghiệp đã đóng góp một nửa.

Lợi nhuận trên thị trường chứng khoán cực kỳ không đồng đều. Bất kỳ cổ phiếu nào cũng có thể giảm về 0, nhưng mức tăng của bên thắng gần như không có giới hạn. Một số rất ít công ty xuất sắc đã đem lại lợi nhuận khổng lồ, bù đắp cho hàng ngàn cổ phiếu kém hiệu quả, gây thất vọng hoặc biến mất hoàn toàn. Những người thắng hiếm hoi này chiếm tỷ trọng rất lớn trong thành công chung của thị trường.

01

Sự thật của định luật lũy thừa

Nhìn vào ba nhóm số liệu.

Nhóm đầu tiên: Toàn bộ thế kỷ 20 cộng với 25 năm đầu thế kỷ 21, tỷ suất lợi nhuận theo trọng số vốn hóa thị trường của thị trường chứng khoán Mỹ là 15.040 lần, lợi nhuận hàng năm là 10,1%. Trong cùng kỳ, lợi nhuận của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn một tháng là 25 lần, lợi nhuận hàng năm 3,3%. Cổ phiếu vượt trội hơn trái phiếu, vượt lạm phát, vượt vàng, vượt bất động sản. Đây là bảng thành tích đáng tự hào nhất của chủ nghĩa tư bản.

Nhóm thứ hai: Tỷ suất lợi nhuận trung bình trong thời gian nắm giữ của 29.754 cổ phiếu là 30.621%, nhưng trung vị là -6,87%. Giá trị trung bình đã bị kéo lên cao bởi một số cổ phiếu siêu tăng, còn phần lớn cổ phiếu không hề giúp nhà đầu tư dài hạn kiếm tiền. Chỉ 48,22% cổ phiếu mang lại lợi nhuận dương, chỉ 41,17% cổ phiếu vượt trội so với trái phiếu kho bạc một tháng. Trong một trăm năm qua, nếu bạn mua ngẫu nhiên một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ và nắm giữ lâu dài, xác suất bạn thua trái phiếu là trên 50%.

Nhóm thứ ba: Bessembinder tính toán “sự tạo giá trị cho cổ đông” cho từng công ty – tức là phần tăng trưởng tài sản ròng sau khi trừ đi lợi nhuận trái phiếu kho bạc trong cùng kỳ. Trong số 29.754 doanh nghiệp, 11.884 doanh nghiệp tạo ra tài sản dương, 17.197 doanh nghiệp là âm. Nhưng tổng giá trị mà các doanh nghiệp có lãi này tạo nên vẫn bị bỏ xa bởi một nhóm nhỏ các doanh nghiệp đầu bảng.

Năm doanh nghiệp dẫn đầu – Apple, Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon – đóng góp tổng cộng 21,4% tổng tài sản ròng tạo ra; top 10 góp 29,0%; top 30 chiếm 43,7%. Còn 17.197 doanh nghiệp ở nhóm cuối, gộp lại đã làm thất thoát 10,67 nghìn tỷ USD tài sản của cổ đông. Việc tạo nên tài sản ròng của toàn thị trường là phần còn lại sau khi nhóm đầu bảng bù đắp cho khoản thua lỗ khổng lồ này.

Đó chính là phân phối theo định luật lũy thừa. Không phải quy tắc 80-20, vì 80-20 còn để lại cho bạn 20%. Đây là sự đảo ngược triệt để theo tỷ lệ 4-6: 4% công ty tạo ra toàn bộ của cải. 96% công ty còn lại, sau khi trừ lợi nhuận trái phiếu, thu nhập ròng của cổ đông là bằng 0.

Toàn bộ 91 nghìn tỷ USD tài sản mà thị trường chứng khoán Mỹ tạo ra trong một thế kỷ qua đều xuất phát từ 1.082 doanh nghiệp hàng đầu. Nếu bỏ lỡ 3,72% số doanh nghiệp này, bạn đã bỏ lỡ cả thế kỷ.

02

Sự thay phiên của ngai vàng

46 doanh nghiệp đứng đầu tạo ra một nửa của cải trong vòng nửa thế kỷ không phải là cùng một nhóm thắng từ đầu đến cuối. Họ liên tục thay đổi vị trí thống trị trong từng thời kỳ khác nhau.

Những ông vua năm 1926 là ExxonMobil, General Electric, IBM, Chevron, Altria. Điểm chung của họ là nền kinh tế cũ, tài sản vật chất lớn và độc quyền dài hạn. ExxonMobil tạo ra 1,23 nghìn tỷ USD tài sản cổ đông trong giai đoạn 1926-2016, chiếm 2,89% tổng tài sản ròng. Đó là kỷ nguyên của dầu khí, ô tô, điện lực, thuốc lá.

Chín năm sau 2017, ngai vàng được thay thế bởi thế hệ mới. Nvidia dẫn đầu với 4,51 nghìn tỷ USD, Apple 4,10 nghìn tỷ, Microsoft 3,25 nghìn tỷ, Alphabet 3,14 nghìn tỷ, Amazon 1,86 nghìn tỷ. Toàn bộ là các công ty công nghệ, đều được sinh ra ở Silicon Valley hoặc Seattle và niêm yết trong vòng 40 năm trở lại đây. Riêng Nvidia trong 9 năm gần nhất đã tạo ra nhiều tài sản hơn ExxonMobil tạo trong 90 năm trước đó.

Mức độ tập trung tiếp tục gia tăng. Giai đoạn 1926-2016, 5 công ty đứng đầu đóng góp khoảng 10% tài sản ròng; 2017-2025, 5 công ty đứng đầu đã đóng góp 21,4%. 30 công ty đứng đầu chiếm tới 61,19% tạo tài sản của 9 năm gần nhất, gần gấp đôi con số 31,06% ở 90 năm trước đó. Tốc độ tạo ra của cải ngày càng tăng, mức độ tập trung cũng ngày càng lớn.

Bessembinder trong bài luận đưa ra một so sánh thú vị. Cổ phiếu có tỷ suất lợi nhuận tích lũy cao nhất lịch sử là Altria Group (công ty mẹ của thuốc lá Marlboro), với lợi suất 44,21 triệu lần, bình quân 16,53% mỗi năm. Cổ phiếu có tỷ suất hàng năm cao nhất (yêu cầu ít nhất 20 năm dữ liệu) là Nvidia với 37,04%.

Điều đáng chú ý là những công ty có lợi suất hàng năm cao nhất và những công ty có tổng lợi suất lớn nhất là hai nhóm hoàn toàn khác nhau. Bởi lợi suất hàng năm cực cao thường không thể duy trì lâu dài. Các cổ phiếu trụ vững suốt một thế kỷ không nhờ bùng nổ ngắn hạn mà nhờ tính bền bỉ. Lợi suất 16,53% một năm của Altria thậm chí không vào nổi top 30 cổ phiếu có lợi suất hàng năm cao nhất, nhưng lại nhân lãi kép cả một trăm năm.

03

Định luật lũy thừa toàn cầu

Quy luật này không chỉ tồn tại ở Mỹ. Trong một nghiên cứu năm 2023 cùng các cộng sự, Bessembinder đã mở rộng phương pháp trên với hơn 60.000 cổ phiếu toàn cầu. Kết quả gần như giống hệt: Việc tạo ra tài sản ròng trên thị trường chứng khoán toàn cầu cũng tập trung cực lớn ở số rất ít công ty, ở từng quốc gia và khu vực có sự khác nhau nhỏ về tỷ lệ nhưng phân bổ vẫn tuân theo định luật lũy thừa.

Định luật lũy thừa tồn tại không phải vì khác biệt hệ thống thị trường hoặc văn hóa, mà là bản chất toán học của lãi kép. Nếu lợi nhuận dài hạn của một công ty cao hơn vài phần trăm so với đối thủ, sau mấy chục năm cộng gộp lãi kép thì tài sản sẽ khác biệt hàng bậc độ lớn. Khoảng cách này không thể xoá nhòa dễ dàng bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Việc đầu tư chỉ số thành công là nhờ vào chính quy luật này: bạn không cần biết cổ phiếu nào sẽ thắng, chỉ cần nắm giữ toàn thị trường để tự nhiên người chiến thắng sẽ nổi bật lên. Toàn bộ logic của quỹ đầu tư chỉ số là chấp nhận không đoán được điểm rơi của quy luật lũy thừa, nên chia đều vốn cho tất cả, để thời gian lọc ra cái tốt nhất. Chiến lược này trong 50 năm đã vượt xa phần lớn các nhà quản lý quỹ chủ động, vì nó chấp nhận thực tế khách quan: dự đoán điểm rơi của suất sinh lời là khó hơn việc chấp nhận quy luật tự nhiên rất nhiều.

Và sự bùng nổ của AI ngày nay rất có thể đang tiếp thêm lực cho quy luật lũy thừa này. AI là công nghệ điển hình cho “winner takes all”: quy mô tính toán càng lớn, mô hình càng mạnh; mô hình mạnh có nhiều người dùng hơn; nhiều người dùng thì dữ liệu càng nhiều; dữ liệu nhiều mô hình càng mạnh hơn. Khi lực quay này đã khởi động, kẻ đi sau rất khó bắt kịp. Nếu AI thực sự trở thành nền tảng công nghệ phổ quát thế hệ mới, nó thậm chí có thể làm tăng sự tập trung của của cải vào một số rất ít doanh nghiệp top đầu.

Bessembinder ở cuối bài luận để lại một câu hỏi: Trí tuệ nhân tạo sẽ đẩy nhanh hơn xu hướng bên thắng nắm hết, hay sẽ nhờ phổ cập rộng rãi mà làm phẳng hóa sân chơi, cho phép nhiều doanh nghiệp chuyên biệt cùng phát triển phồn thịnh. Đáp án cho câu hỏi này sẽ quyết định đường cong lũy thừa của thế kỷ tới sẽ càng dốc hay bằng phẳng hơn. Hiện tại triển vọng dốc hơn là rất lớn.

04

Bên thắng được ăn cả, nhưng người thắng cũng thay đổi liên tục

Những người thắng trăm năm đó trong danh sách của Bessembinder – Altria, Vulcan Materials, Kansas City Southern – không năm nào là ngôi sao sáng rực trên thị trường. Tỷ suất lợi nhuận hàng năm của họ ở mức 13% - 16%, thấp hơn nhiều so với Nvidia (37%) hay Netflix (32,5%). Nhưng họ đã tồn tại được cả trăm năm. Họ vượt qua Đại Khủng hoảng, Thế chiến II, khủng hoảng dầu mỏ, bong bóng Internet, khủng hoảng tài chính 2008, đại dịch Covid-19 và vẫn sống sót tới tận ngày nay.

Đây mới là mặt còn lại của định luật lũy thừa. Chúng ta thường chỉ chú ý đến đỉnh tháp, mà bỏ qua các quy luật âm thầm bên dưới. Định luật lũy thừa đúng là nghiệt ngã, nhưng nó không bao giờ lừa dối. Nó chỉ âm thầm phóng đại tác động của thời gian với lợi suất một cách trung thực. Bạn trụ được bao lâu, quyết định sức chịu đựng biến động. Khả năng chịu biến động quyết định bạn có thể giữ được lợi nhuận kép bao lâu. Đó mới là quy luật sinh tồn cuối cùng trong lịch sử thương mại: không phải ai chạy nhanh mà là ai sống lâu nhất.

100 năm dữ liệu, kết luận cuối cùng chỉ có một câu: Bên thắng được ăn cả, nhưng người thắng cũng luân phiên thay đổi. Và người chiến thắng thực sự bất biến, chính là thời gian.