Lợi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục tăng cao, một cuộc chuyển đổi vĩ mô toàn cầu đang bị đánh giá thấp

Huitong Network ngày 25 tháng 8 đưa tin—— Về bản chất, đợt tăng lãi suất dài hạn này không phải là tác động chính sách ngắn hạn, mà là tái cấu trúc mang tính cấu trúc đối với hệ thống định giá vốn toàn cầu. Trong hai thập kỷ qua, sự dư thừa tiết kiệm toàn cầu do hệ thống toàn cầu hóa thúc đẩy đã áp chế liên tục lãi suất phi rủi ro toàn cầu; còn hiện nay, nguồn vốn dài hạn chất lượng cao toàn cầu đã bước vào chu kỳ khan hiếm, trái phiếu Kho bạc Mỹ đang trải qua một đợt tái định giá hệ thống.

Hai năm gần đây, thị trường toàn cầu xuất hiện một số đặc điểm cấu trúc nổi bật: thị trường chứng khoán biến động mạnh, giá vàng quốc tế liên tục tăng, trong khi lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài liên tục nâng lên, ổn định lâu dài trên mức 4%, đạt mức cao nhất trong hơn mười năm trở lại đây.

Đa số quan điểm thị trường cho rằng nguyên nhân lợi suất tăng là do Fed thắt chặt tiền tệ và lạm phát duy trì ở mức cao. Tuy nhiên, giải thích này chỉ phù hợp với biến động ngắn hạn, không thể lý giải được mâu thuẫn cốt lõi: trong bối cảnh kỳ vọng Fed giảm lãi suất tăng, lạm phát dần hạ nhiệt, nhưng lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ vẫn cứng nhắc ở mức cao, khó giảm.



Về bản chất, đợt tăng lãi suất dài hạn này không phải là tác động chính sách ngắn hạn, mà là tái cấu trúc mang tính cấu trúc đối với hệ thống định giá vốn toàn cầu. Trong hai thập kỷ qua, sự dư thừa tiết kiệm toàn cầu do toàn cầu hóa thúc đẩy đã liên tục áp chế lãi suất phi rủi ro toàn cầu; còn hiện nay, nguồn vốn dài hạn chất lượng cao toàn cầu đã bước vào chu kỳ khan hiếm, trái phiếu Kho bạc Mỹ đang trải qua một làn sóng tái định giá hệ thống.

Hiểu đúng chuyển đổi mô hình nền tảng này sẽ giúp nắm bắt rõ logic định giá của cổ phiếu, trái phiếu, ngoại hối, vàng toàn cầu, đồng thời cung cấp tham khảo lâu dài cho việc phân bổ tài sản lớn của các nhà đầu tư cá nhân.

Xét từ dữ liệu cốt lõi, trong thời kỳ dịch bệnh năm 2020, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm từng giảm xuống thấp nhất 0,5%, đến năm 2024 trung bình đã nâng ổn định lên 4,2%–4,5%, tổng cộng tăng gần 400 điểm cơ bản trong bốn năm, mức tăng rất rõ rệt.

Xem xét lại xu hướng lịch sử, thị trường vốn lâu nay có quy luật phòng ngừa rủi ro ổn định: lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng đồng nghĩa với lợi tức tài sản phi rủi ro tăng, sẽ gây áp lực giảm định giá vàng – một tài sản không sinh lời, hai yếu tố này có mối quan hệ nghịch.

Nhưng từ năm 2023 đến nay, thị trường xuất hiện sự phân kỳ rõ rệt: giá vàng quốc tế và lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ cùng tăng mạnh. Khi giá vàng vượt mốc 3.000 USD/ounce, lợi suất trái phiếu Mỹ vẫn duy trì ở mức cao. Hiện tượng này cho thấy rõ ràng, biến số cốt lõi thúc đẩy đợt tăng lãi suất này đã thoát ly khỏi chu kỳ tiền tệ nội địa Hoa Kỳ, mà bắt nguồn từ sự thay đổi sâu sắc trong cấu trúc vĩ mô toàn cầu: nhu cầu thụ động phân bổ vốn toàn cầu với trái phiếu Mỹ suy yếu, nhu cầu đa dạng hóa tài sản an toàn gia tăng, buộc trái phiếu Mỹ phải nâng mức bù đắp rủi ro.

Nói một cách ngắn gọn, cục diện vốn toàn cầu đã hoàn tất sự chuyển đổi: từ trước đây tiết kiệm dư thừa bị động đầu tư vào trái phiếu Mỹ, sang hiện nay trái phiếu Mỹ chủ động nâng lợi suất để thu hút vốn.



Môi trường lãi suất thấp toàn cầu trong hai thập kỷ qua chủ yếu được hỗ trợ bởi lợi ích toàn cầu hóa thúc đẩy luồng vốn xuyên biên giới hiệu quả cao. Lượng tiết kiệm khổng lồ của các nước xuất siêu toàn cầu liên tục, không ma sát đổ vào thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ, tạo nên lực ép dài hạn lên lãi suất dài hạn. Hiện nay, hệ thống cung ứng vốn giá rẻ đã trưởng thành này đang sụp đổ liên tục trên ba phương diện lớn.



Trong giai đoạn toàn cầu hóa đỉnh cao, các nền kinh tế sản xuất Đông Á và quốc gia xuất khẩu dầu Trung Đông, nhờ vào xuất siêu thương mại, tích lũy lượng lớn dự trữ ngoại hối, khi các lựa chọn tài sản toàn cầu còn đơn giản thì trái phiếu Kho bạc Mỹ trở thành tài sản chủ chốt, hình thành chu trình khép kín “xuất siêu thương mại – tích lũy dự trữ – tăng nắm giữ trái phiếu Mỹ”, đây cũng là nguyên nhân chính cho “nghịch lý Greenspan” giai đoạn 2004–2006.

Những năm gần đây, cạnh tranh địa chính trị gia tăng, tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu, bảo hộ thương mại nổi lên, chi phí ma sát dòng vốn vượt biên tăng mạnh, logic phân bổ vốn của các nước từ “ưu tiên lợi nhuận” chuyển sang “ưu tiên an toàn và chủ động kiểm soát”, nhu cầu phân bổ thụ động vào trái phiếu Mỹ tiếp tục co lại.

Xét dữ liệu nắm giữ, quy mô trái phiếu Mỹ mà Trung Quốc nắm giữ đã giảm từ mức đỉnh lịch sử là 1,32 nghìn tỷ USD (2013) xuống còn khoảng 770 tỷ USD vào năm 2024; các Quỹ tài sản quốc gia Trung Đông cũng giảm tỷ trọng phân bổ vào trái phiếu Mỹ, chuyển vốn sang nâng cấp công nghiệp trong nước, năng lượng mới và đầu tư vào tài sản hữu hình châu Á.

Trong bối cảnh ngân sách Hoa Kỳ tiếp tục mở rộng, nguồn cung trái phiếu tăng mạnh, vốn bên ngoài toàn cầu thặng dư tiếp tục thiếu vắng, chênh lệch cung cầu đẩy lợi suất dài hạn tăng bị động.


Nhận định truyền thống của thị trường cho rằng già hóa dân số sẽ làm tăng khẩu vị rủi ro, có lợi cho tài sản trái phiếu, nhưng logic này bỏ qua tác động hệ thống của cơ cấu dân số đối với tổng vốn toàn cầu, thực tế hiện nay trái ngược với lý thuyết truyền thống.

Các nền kinh tế lớn như Trung Quốc, Nhật Bản, châu Âu đều chính thức bước vào giai đoạn già hóa sâu, tỷ lệ lao động giảm liên tục, trung bình tỷ lệ tiết kiệm quốc gia giảm mạnh theo hệ thống, nguồn vốn sẵn có cho vay trên thị trường tiếp tục co lại. Cùng lúc đó, hệ thống lương hưu toàn cầu chính thức bước từ giai đoạn tích lũy tài sản sang chi trả, năng lực cung ứng vốn dài hạn thị trường suy yếu rõ rệt.

Lấy Quỹ hưu trí quốc gia Nhật Bản GPIF lớn nhất thế giới làm ví dụ, những năm gần đây liên tục giảm nắm giữ trái phiếu nước ngoài, thu hồi thanh khoản nhằm đáp ứng nhu cầu chi trả lương hưu nội địa. Đồng thời, chi tiêu bắt buộc cho y tế và lương hưu do già hóa gia tăng mạnh, buộc các nước phải mở rộng phát hành nợ, càng chiếm dụng nhiều vốn hiện có của thị trường.

Sự phân kỳ hai chiều của thu hẹp cung vốn và mở rộng cung nợ đẩy nhanh mức định giá vốn dài hạn toàn cầu, khiến lãi suất dài hạn liên tục tăng.



Hơn mười năm nay, Nhật Bản duy trì chính sách lãi suất âm, kiểm soát đường cong lợi suất, tạo ra lượng vốn đầu cơ yên giá rẻ khổng lồ. Thị trường đi vay yên với chi phí gần như bằng không, đổi sang đô la để mua trái phiếu Mỹ để hưởng chênh lệch, trở thành lực lượng tiềm ẩn quan trọng kìm hãm lãi suất dài hạn toàn cầu.

Năm 2024, Ngân hàng Trung ương Nhật chấm dứt lãi suất âm, thu hẹp quy mô mua trái phiếu, đánh dấu sự chấm dứt hoàn toàn hệ thống kinh doanh chênh lệch toàn cầu đã hoạt động nhiều năm. Chi phí tài trợ bằng yên tăng, chi phí phòng ngừa biến động tỷ giá ngày một cao, các tổ chức tài chính Nhật giảm mạnh sở hữu trái phiếu Mỹ, một số tổ chức còn tiếp tục bán ra. Khoảng 1,1 nghìn tỷ USD trái phiếu phải điều chỉnh biên động, tạo sức ép tăng lợi suất dài hạn toàn cầu.



Ngoài phía cung vốn toàn cầu tiếp tục co lại, nhu cầu thực về vốn dài hạn tiếp tục được mở rộng, khiến cán cân cung cầu thắt chặt hơn nữa. Hai yếu tố gia tăng nhu cầu cốt lõi cùng đẩy giá vốn dài hạn lên cao.



So với thời kỳ internet đặc trưng vốn nhẹ, đầu tư thấp, cuộc cách mạng công nghệ AI lần này có tính thâm dụng vốn rất cao. Xây dựng hạ tầng tính toán, trung tâm dữ liệu, sản xuất chip cao cấp, nâng cấp hệ thống điện đều cần lượng vốn dài hạn hàng trăm tỷ USD.

Tổng chi đầu tư vốn các “Big 7” công nghệ Mỹ năm 2024 vượt 200 tỷ USD, dự báo 2025 tiếp cận 300 tỷ USD, lượng lớn đầu tư này được huy động qua thị trường trái phiếu. Việc huy động vốn lớn cho ngành công nghệ và hạ tầng thực làm tăng cạnh tranh huy động vốn dài hạn trên thị trường.

Trong bối cảnh khan hiếm vốn toàn cầu, lãi suất vốn thực tăng lên có hệ thống, trái phiếu Mỹ với vai trò neo định giá tài sản toàn cầu buộc phải nâng lợi suất nhằm giữ sức hút đầu tư.




(Đồ thị lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, nguồn: Yihuitong)

Thâm hụt ngân sách Hoa Kỳ đã chuyển từ dao động theo chu kỳ sang tăng trưởng theo hướng cấu trúc, sức bền tài khóa tiếp tục suy yếu. Hiện tỉ lệ thâm hụt ngân sách liên bang duy trì trên 6%, lệch xa so với ngưỡng an toàn quốc tế 3%; năm 2024, chi phí lãi vay từ trái phiếu vượt 1 nghìn tỷ USD, vượt cả chi tiêu quốc phòng, trở thành khoản chi ngân sách chủ chốt.

Trước đây, thị trường coi thâm hụt ngân sách Hoa Kỳ là hiện tượng chu kỳ ngắn. Hiện các nhà đầu tư đã hình thành kỳ vọng tiêu cực lâu dài. Trước thực trạng nợ công tiếp tục tăng, rủi ro tài khóa tích tụ, thị trường chủ động nâng premium rủi ro, đẩy premium kỳ hạn trái phiếu Mỹ phục hồi tăng trở lại, đây là động lực cấu trúc cốt lõi khiến lãi suất dài hạn tăng.



Lần này vàng tăng mạnh không đơn thuần do phòng ngừa địa chính trị hay lạm phát, mà là tín hiệu cốt lõi của sự tái cấu trúc tài sản dự trữ toàn cầu.

Lâu nay, trái phiếu Mỹ nhờ tính thanh khoản cao, biến động thấp gần như độc chiếm đường đua tài sản an toàn toàn cầu. Nhưng khi nợ công Hoa Kỳ tăng không kiểm soát, cục diện địa chính trị toàn cầu thay đổi, tính chất “phi rủi ro” của trái phiếu Mỹ ngày càng yếu, vốn toàn cầu bắt đầu tìm các tài sản an toàn thay thế đa dạng hơn.

Giai đoạn 2022–2024, ngân hàng trung ương toàn cầu mua vàng hằng năm liên tục vượt 1.000 tấn, vàng từ công cụ phòng ngừa rủi ro bên lề thành tài sản dự trữ chiến lược cốt lõi của ngân hàng trung ương các nước. Việc phân bổ lại dòng tiền dự trữ toàn cầu liên tục rút ra khỏi trái phiếu Mỹ, càng tăng áp lực lợi suất dài hạn đi lên.

Câu chuyện “phi đô la hóa” gây tranh luận trên thị trường, thực chất không phải sự sụp đổ nhanh của hệ thống đô la, mà là tài sản dự trữ toàn cầu chuyển từ phụ thuộc vào trái phiếu Mỹ sang cấu trúc phân bổ đa dạng, quyền định giá độc quyền và sức hút tài sản của trái phiếu Mỹ yếu đi rõ rệt.



Tổng hợp lại, chính sách tiền tệ Fed, biến động chu kỳ kinh tế chỉ khiến lợi suất trái phiếu Mỹ dao động ngắn hạn, xu hướng dài hạn là sự thoái trào toàn cầu hóa, đảo ngược cơ cấu dân số, nhu cầu AI với vốn thực và tái cấu trúc tài sản an toàn mới là động lực chủ đạo. Kỷ nguyên lãi suất thấp của trái phiếu Mỹ đã kết thúc, lợi suất trung bình dài hạn dịch chuyển lên mức cao là xu thế khó đảo ngược.

Thị trường tương lai có khả năng xuất hiện ba kịch bản:

Kịch bản cơ sở (xác suất 50%): Kinh tế hạ cánh mềm, lạm phát duy trì nhẹ và dai dẳng, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm dao động lâu dài ở vùng 4,0%–4,5%.

Rủi ro tăng (xác suất 30%): Lạm phát bùng lại lần hai, tài khóa tiếp tục mở rộng, căng thẳng địa chính trị đẩy chi phí năng lượng tăng, lợi suất có khả năng vượt 5,0%.

Rủi ro giảm (xác suất 20%): Kinh tế suy thoái nhanh buộc Fed giảm lãi suất mạnh, lợi suất rơi nhanh về 3,0%–3,5% nhưng chỉ là điều chỉnh ngắn hạn, không đảo ngược xu hướng tăng dài lâu.

Dựa trên những nhận định trên, nhà đầu tư cá nhân có thể tham khảo ba chiến lược phân bổ chính:

Thứ nhất, tối ưu hóa cơ cấu kỳ hạn tài sản cố định. Biến động và premium rủi ro trái phiếu Mỹ dài hạn tăng lên, nắm giữ dài hạn kém hiệu quả, nên lấy tài sản cố định kỳ hạn ngắn làm chủ đạo, tránh rủi ro biến động lãi suất dài hạn.

Thứ hai, xây dựng tổ hợp phòng ngừa đa dạng. Trong bối cảnh độ an toàn trái phiếu Mỹ giảm, bất định toàn cầu tăng, có thể phòng ngừa rủi ro nợ và tỷ giá bằng tổ hợp “tài sản cố định + vàng”, nâng cao sự ổn định cho danh mục đầu tư.

Thứ ba, thích nghi với môi trường lãi suất cao. Lãi suất trung bình cao khiến tài sản tăng trưởng bị áp lực, thị trường tăng giá diện rộng khó lặp lại, diễn biến cấu trúc sẽ thành trạng thái bình thường, đầu tư cần chú trọng hiệu quả tài sản và kiểm soát rủi ro.



Lần tăng lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ này là một chuyển đổi mô hình từ “dư thừa tiết kiệm” sang “khan hiếm vốn” của toàn cầu. Bốn động lực cốt lõi – sự suy giảm lợi ích toàn cầu hóa, đảo ngược cấu trúc dân số, mở rộng vốn AI thâm dụng, tái cấu trúc tài sản an toàn – đã hoàn toàn viết lại logic định giá cơ bản của trái phiếu Mỹ.

Trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn là nền tảng cốt lõi của hệ thống tài chính toàn cầu, nhưng thời kỳ đầu tư dài hạn, biến động thấp, lợi suất ổn định đã thực sự chấm dứt. Chỉ khi nhà đầu tư nhìn rõ sự chuyển đổi cấu trúc dài hạn này, vượt lên khỏi tiếng ồn ngắn hạn thị trường, mới thích nghi được với cấu trúc định giá tài sản toàn cầu mới và xây dựng một hệ thống đầu tư dài hạn vững chắc hơn.