Miniso, hai động cơ lớn đồng loạt giảm tốc

Miniso gần đây đã công bố báo cáo tài chính quý II năm 2026, tổng doanh thu nửa đầu năm đạt 11,5 tỷ nhân dân tệ, tăng 22,4% so với cùng kỳ năm ngoái; biên lợi nhuận gộp 44,3%, lợi nhuận ròng 960 triệu nhân dân tệ, tăng 5,6% so với cùng kỳ. (Biểu đồ báo cáo tài chính như dưới đây, đơn vị: tỷ nhân dân tệ; dữ liệu từ Wind, sau đây tương tự)

Bề ngoài, Miniso vẫn duy trì được động lực tăng trưởng hiếm hoi trong bối cảnh tiêu dùng nguội lạnh, nhưng thị trường vốn lại có thái độ hoàn toàn trái ngược.

Bởi vì ẩn dưới bề ngoài tăng trưởng đó là tình trạng doanh thu tăng lên nhưng lợi nhuận không tăng theo, phản ánh thực trạng hiện tại của Miniso.

Quan điểm cốt lõi của chúng tôi như sau:

1. Tăng trưởng doanh thu của Miniso được hỗ trợ bởi yếu tố cơ bản thực chất, mở rộng thị trường nước ngoài và TOP TOY là hai động cơ chính, nhưng chi phí cao của việc tự vận hành ở nước ngoài đang ăn mòn lợi nhuận.

2. Chiến lược IP là con dao hai lưỡi, IP được cấp phép góp phần tăng doanh thu nhưng phí bản quyền và chi phí marketing lại “ngấu nghiến” biên lợi nhuận.

3. IP self-owned YOYO là quân bài then chốt để Miniso chuyển từ “công nhân vận chuyển” sang “người sáng tạo”, nhưng hiện tại vẫn là trung tâm chi phí cần tập đoàn mẹ tiếp tục bơm vốn.

4. Nhìn lại các động thái hai năm qua của Miniso, ban lãnh đạo rõ ràng muốn đón đầu trào lưu tiêu dùng để phòng ngừa biến động chu kỳ, nhưng hiện giờ cho thấy, chạy quá nhanh lại không phải điều tốt.

01

Hai động cơ cùng giảm tốc, tăng trưởng doanh thu chạm đáy ba năm

Quý II năm 2026, Miniso ghi nhận doanh thu một quý là 5,81 tỷ, tăng 17% so với cùng kỳ, tốc độ tăng trưởng doanh thu quý giảm xuống dưới 20%, tạo mức thấp mới trong ba năm gần đây.

Xét tổng thể nửa đầu năm, doanh thu nội địa đạt 7,28 tỷ, tăng 24,4% so với cùng kỳ; doanh thu nước ngoài đạt 4,22 tỷ, tăng 19,3%, tốc độ tăng trưởng nước ngoài giảm rõ rệt hơn.

Nửa cuối năm ngoái, nhờ hợp tác với các IP tầm cỡ thế giới như Disney, Marvel cùng với bản địa hoá, ra mắt khăn ướt dạng vỏ áo cho thị trường Trung Đông, phát triển dép cho Đông Nam Á, tỷ trọng doanh thu nước ngoài của Miniso từng đạt 42,3%, nhưng năm nay tỷ lệ này giảm về 36,7%, thậm chí còn thấp hơn tốc độ tăng trưởng trong nước.

Xét theo thương hiệu, TOP TOY vẫn thể hiện khá tốt. Dòng sản phẩm đồ chơi hợp xu hướng này, đối trọng trực tiếp với PopMart, nửa đầu năm đạt doanh thu 990 triệu, tăng 32,7% so với cùng kỳ, số cửa hàng tăng lên 365. Trong hệ thống của Miniso, TOP TOY là dòng kinh doanh tăng trưởng nhanh nhất và cũng là phần có tiềm năng nhất. Song so với tốc độ tăng trưởng gần như gấp đôi toàn năm ngoái, cũng đã xuất hiện đà giảm tốc.

Hai động cơ tăng trưởng đều dậm phanh ở các mức độ khác nhau, ảnh hưởng đến đà tăng trưởng tổng thể của Miniso. Nguyên nhân cốt lõi phía sau sự chững lại này là hiệu quả vận hành chủ chốt giảm sút.

Kỳ thực từ năm ngoái đến nay, tăng trưởng cao ở nước ngoài đã làm lu mờ tình trạng doanh số tại các cửa hàng hiện hữu yếu đi:

Một mặt, tốc độ tăng trưởng nước ngoài tuy nhanh nhưng chất lượng chưa cao. Quý I và II năm 2026, chi phí liên quan đến chuỗi cửa hàng tự vận hành nước ngoài tăng rõ rệt hơn doanh thu nước ngoài. Theo ban lãnh đạo trình bày tại công bố kết quả kinh doanh, tỷ lệ lợi nhuận do các cửa hàng nước ngoài đóng góp chỉ chiếm 10%-15%, còn tỷ trọng doanh thu là 35%-45%, càng mở rộng hệ thống cửa hàng nước ngoài thì biên lợi nhuận càng mỏng.

Mặt khác, hiệu quả mở rộng cửa hàng nội địa ngày càng giảm. Nửa đầu năm nay, Miniso chỉ mở thêm 97 cửa hàng tại thị trường trong nước so với cuối năm ngoái, tốc độ tăng trưởng so với nửa cuối năm trước cũng có dấu hiệu chậm lại rõ rệt.

02

IP chưa tăng giá trị, chi phí và phí tổn đã “ăn” trước

Quý II năm 2026, biên lợi nhuận gộp của Miniso đã phục hồi lên mức 45,26%, tăng 98 điểm cơ bản so với cùng kỳ.

Nhưng điểm thật sự gây “chảy máu” lợi nhuận nằm ở phần chi phí, quý II năm 2026 chi phí bán hàng và phân phối đạt 1,57 tỷ, tăng 36% so với cùng kỳ, tỷ lệ chi phí tăng 373 điểm cơ bản so với cùng kỳ. Nhìn chung nửa đầu năm: tiền thuê cửa hàng trực tiếp tăng 100 điểm cơ bản, chi phí quảng cáo và tiếp thị tăng 50 điểm cơ bản, phí bản quyền IP tăng 50 điểm cơ bản, lương thưởng theo cổ phần tăng 40 điểm cơ bản.

Trong đó, chi phí bản quyền IP là món chi phí cứng nhất, nhìn lại số liệu lịch sử, năm 2024 tổng chi phí đạt 421 triệu, chỉ nửa đầu năm 2025 đã lên đến 241 triệu, tăng tiếp 31,7% so với cùng kỳ; quý I năm 2026 chi phí bản quyền tăng 42% so với cùng kỳ, chiếm khoảng 2,6% doanh thu.

Miniso đã hợp tác với hơn 180 IP toàn cầu. 90% sản phẩm IP trong cửa hàng đều đến từ các đối tác như Disney, Sanrio, Harry Potter. Mỗi sản phẩm hợp tác bán ra phải trả một khoản "phí qua cửa". IP càng nổi, phí bản quyền càng đắt, Miniso bán càng nhiều thì tiền chia cho bên nắm bản quyền càng lớn.

Bản chất Miniso vẫn là “công nhân vận chuyển” làm thuê cho các chủ IP. So sánh với PopMart sẽ thấy rõ sự khác biệt.

PopMart năm 2025 doanh thu 37,12 tỷ, tăng 184,7% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp 72,1%. Dòng THE MONSTERS của LABUBU mang lại doanh thu 14,16 tỷ. Biên lợi nhuận gộp của Miniso 45%, thấp hơn PopMart 27 điểm phần trăm. PopMart bán IP tự có, phần lợi nhuận lớn giữ lại cho bản thân. Miniso bán IP của bên khác, chỉ thu phần lợi nhuận nhỏ từ hệ thống phân phối.

Miniso đề ra triết lý sản phẩm “Đẹp, vui, hữu dụng”. Khi bán hàng tiêu dùng giá rẻ thì triết lý này còn hợp lý, nhưng trong lĩnh vực bán lẻ IP thì hai chữ đầu mới thực sự là động lực thu hút giới trẻ đến cửa hàng. Tính hữu dụng của sản phẩm trở nên thứ yếu so với sức hút của IP.

Điều này phản ánh bản chất vấn đề - người tiêu dùng đến vì IP, không phải vì Miniso. Sức nóng IP quyết định lượng khách vào, chủ sở hữu bản quyền IP quyết định biên lợi nhuận, Miniso chỉ là đơn vị thực hiện trong chuỗi này.

Hiện tại, Miniso đang thực hiện cuộc “cách mạng cửa hàng” táo bạo. Từ MINISO SPACE ở trung tâm thương mại cao cấp, MINISO LAND với trải nghiệm nhập vai diện tích lớn, đến MINISO FRIENDS nhắm tới gen Z, cùng các mô hình siêu Miniso, cửa hàng flagship, thường và pop-up, bảy cấp độ với tỉ lệ IP giảm dần.

Cửa hàng cấp càng cao, ưu tiên sản phẩm độc quyền, phiên bản giới hạn, tỷ lệ IP càng mạnh. Người tiêu dùng phổ thông muốn mua IP hiếm phải đến ba nhóm cửa hàng đầu, nhu cầu mua hàng thiết yếu thì chỉ cần cửa hàng thường. Mô hình phân cấp này nghe có vẻ hợp lý, nhưng lại tiềm ẩn một mâu thuẫn cơ bản:

Mô hình đại cửa hàng đã thay đổi căn cơ vòng quay vốn của Miniso. MINISO LAND đầu tiên toàn cầu tại Nanjing East Road, Thượng Hải đạt doanh thu 100 triệu chỉ sau 9 tháng, dự tính cả năm đạt trên 150 triệu, một con số ấn tượng. Song các cửa hàng này đòi hỏi diện tích 2.000m², vị trí trung tâm, chi phí thuê mặt bằng và nhân công cao, đây cũng là nguyên nhân chính đẩy chi phí marketing nửa đầu năm lên cao.

Khi công ty có kế hoạch mở rộng hệ thống cửa hàng phong cách “công viên giải trí” từ 65 lên 200 cái vào cuối 2026, thực chất đã làm tổn hại cái “chất” bán lẻ truyền thống của Miniso - “cửa hàng nhỏ, hiệu suất cao, vào nhanh ra nhanh”. Các cửa hàng lớn tăng trải nghiệm, nhưng lại kéo dài thời gian lưu trú của người dùng, làm tăng ngày vòng quay kho hàng.

03

YOYO hiện tại chưa phải cứu cánh

Miniso rõ ràng đã nhận ra giới hạn của việc “bán hàng cho người khác”. Thế là YOYO ra đời.

YOYO là IP nghệ sĩ tự sáng tạo đầu tiên của Miniso, ra mắt dòng sản phẩm đầu vào tháng 6 năm 2025. Quý I năm 2026 doanh số đạt 165 triệu, riêng tháng 6, doanh nghiệp tại thị trường Trung Quốc vượt mốc 100 triệu. Mục tiêu năm trong nước là 600 triệu, cộng với doanh số nước ngoài có thể vượt 1 tỷ. Chỉ sau chưa đầy một năm đã xuất hiện tại Met Gala, Paris Fashion Week, CCTV Gala. Ông Ye Guofu nói đây là “dòng IP nội địa có tốc độ đạt mốc 100 triệu nhanh nhất hiện nay”.

Tốc độ thực sự rất nhanh, nhưng nhanh không phải lúc nào cũng tốt.

Thành tích này phần lớn đến từ chiến dịch marketing “tạo bom tấn tiêu dùng nhanh”, chi phí quảng cáo và tiếp thị quý II năm 2026 tăng 36% so với cùng kỳ. Lợi nhuận ròng điều chỉnh chỉ đạt 529 triệu, tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh từ 13,94% cùng kỳ năm trước giảm mạnh xuống còn 9,1%.

Rõ ràng, IP tự có vẫn chưa thể tự nuôi sống, vẫn là trung tâm chi phí cần bơm vốn từ tập đoàn mẹ.

Ye Guofu có phương pháp riêng khi vận hành IP: ”Bước một ký hợp đồng độc quyền hoặc tự ươm tạo IP; bước hai phát triển sản phẩm; bước ba ra mắt đồng bộ tại cửa hàng và chạy thử dữ liệu; bước bốn đẩy mạnh truyền thông và marketing cho IP có dữ liệu tốt”.

Bản chất phương pháp này là logic “bom tấn bán lẻ”: chọn lọc bằng số liệu, tập trung toàn lực đánh mạnh, mô hình “chạy đua ngựa”. Dùng cách trồng rau cải để trồng cây ăn trái, dùng hiệu suất bán lẻ tối ưu để vận hành IP. Rau cải có thể thu hoạch nhanh, cây ăn trái cần thời gian. IP cần thời gian để người dùng phát hiện, hiểu, sở hữu và truyền cho nó ý nghĩa cá nhân. Quá trình này không thể đẩy nhanh, như LABUBU của PopMart phải mất tới 5 năm từ ký hợp đồng đến bùng nổ.

Hiện nay, YOYO đang trải qua “hội chứng lộ diện quá mức” điển hình. Khi “người bạn nhỏ trên bàn làm việc” của người dùng xuất hiện trên thảm đỏ Met Gala, người dùng từ chủ nhân biến thành khán giả. YOYO hộp mù trên Xianyu đã giảm giá xuống 50-60% kèm freeship. Sức nóng dựa trên marketing tích tụ, sẽ rút nhanh không kém.

Quan trọng hơn, Miniso hiện tổng cộng có 16 IP tự sở hữu, thực sự tạo được tiếng vang chỉ khoảng hai-tam IP. Toàn bộ nền tảng chuyển đổi sang IP dựa vào một IP có thể đang bước vào giai đoạn suy giảm. Nếu trước khi YOYO hạ nhiệt không phát triển được IP xếp ngang tầm thứ hai, chiến lược sẽ bị đứt đoạn.

04

Sốt ruột thì không đi xa được

Rõ ràng, hai năm gần đây, Ye Guofu tỏ ra thiếu kiên nhẫn.

Mua lại Yonghui, đầu tư vào công ty AI, mở rộng mạnh mẽ hệ thống cửa hàng trực tiếp ở nước ngoài, đẩy mạnh IP tự có YOYO, phát triển hệ thống đại cửa hàng MINISO LAND. Mỗi việc đều có lý khi đứng riêng, ghép lại chỉ chứng minh: người cầm lái đang lo lắng tìm kiếm tăng trưởng mới, cố gắng dùng tốc độ để phòng ngừa rủi ro thị trường tiêu dùng không chắc chắn.

Tháng 9 năm 2024, Miniso mua lại 29,4% cổ phần Yonghui Superstores với giá 6,27 tỷ. Từ đầu tháng 7 ông Ye khảo sát cửa hàng Pang Dong Lai đến 23/9 công bố, chỉ mất chưa đầy hai tháng; đến quý I năm 2025 hoàn tất giao dịch, Yonghui được hợp nhất vào báo cáo tài chính sử dụng phương pháp quyền lợi từ quý II cùng năm đó.

Một năm sau, kết quả đầu tiên: năm 2025 Yonghui lỗ ròng 2,552 tỷ. Miniso chia theo tỷ lệ nắm giữ, xác nhận khoản lỗ đầu tư 813 triệu. Lợi nhuận ròng từ 2,635 tỷ giảm một nửa còn 1,21 tỷ, trong đó Yonghui chiếm 57% phần sụt giảm.

Năm 2026 tình hình Yonghui được cải thiện, nhưng lại “bỏ bên này, mất bên kia”, ghi nhận lợi nhuận 253 triệu nhưng doanh thu lại giảm gần 20%.

Miniso và Yonghui, một bên bán lẻ tài sản nhẹ xoay quanh IP, một bên siêu thị tài sản nặng chuyên ngành thực phẩm tươi sống. Chuỗi cung ứng, logic vận hành, chân dung khách hàng hầu như không giao thoa. Hiệu quả cộng hưởng của thương vụ này đến nay chưa có lộ trình rõ ràng.

Thương vụ đầu tư công ty AI MiniMax cũng đang khiến Miniso phải treo lỗ gần 600 triệu.

Cùng lúc đó, tỷ lệ nợ trên tài sản của Miniso đã từ 42,85% vào cuối năm 2024 tăng lên 65,6% vào giữa năm 2026. Việc đa dạng hóa xa rời kinh doanh cốt lõi đang nâng cao đòn bẩy trong bảng cân đối kế toán.

Học PopMart, học Pang Dong Lai, đầu tư AI - Miniso thử sao chép công thức thành công trên mọi đường đua nóng. Nhưng thế giới kinh doanh không có thành công bằng cách “chép bài” như thế.

Miniso cũng dần nhận diện ra vấn đề nội tại, trong buổi công bố báo cáo giữa năm, lãnh đạo công ty đã tự kiểm điểm nghiêm túc đối với tăng trưởng chậm lại ở mảng nước ngoài và khẳng định sẽ điều chỉnh tốc độ mở rộng, nâng cao khả năng sinh lợi trên từng mô hình cửa hàng.

Xét cho cùng, thành công của Miniso dựa trên “hiệu suất chuỗi cung ứng” cùng “tâm lý giá rẻ”, nếu cứ chạy theo các lĩnh vực không chuyên, ngược lại sẽ đánh mất lợi thế về chuỗi cung ứng và kiểm soát chi phí, rõ ràng là quan điểm “ngược đời”.

Người sốt ruột chạy nhanh, nhưng không chắc chạy xa. (Tác giả: Tuổi Ngôn)