Thị trường bò vàng vẫn chưa kết thúc: UBS cho biết ba lực lượng cấu trúc lớn vẫn đang đẩy giá vàng lên cao

Từ năm 1834 đến 1971, giá trị của đô la Mỹ được xác định dựa trên một lượng vàng cố định. Sau sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods vào năm 1971, vàng bước vào thời kỳ giao dịch tự do và lần lượt trải qua ba đợt tăng giá lớn vào các giai đoạn 1971—1980, 1999—2011 và từ năm 2018 đến nay.

UBS cho rằng chu kỳ tăng giá vàng bắt đầu từ năm 2018 hiện tại vẫn chưa kết thúc. Hai chu kỳ trước đó tương ứng với việc tái cấu trúc trật tự tiền tệ và tài chính hóa vàng. Dù chu kỳ này cũng được thúc đẩy bởi các yếu tố như lãi suất thực giảm, nới lỏng định lượng trong đại dịch, nhưng nền tảng định giá của vàng đã thay đổi.

Dự trữ của Nga bị đóng băng, logic định giá vàng bị thay đổi

Chu kỳ tăng giá vàng đầu tiên vào những năm 1970 kéo dài khoảng tám năm rưỡi, với tỷ suất sinh lời hàng năm đạt 46%, trở thành một trong những đợt tái định giá tài sản chính mạnh mẽ nhất trong lịch sử hiện đại. Khi đó, sự đổ vỡ của hệ thống tiền tệ hậu chiến, lãi suất thực âm sâu sắc, rủi ro địa chính trị gia tăng và thâm hụt tài khóa mở rộng đã cùng thúc đẩy giá vàng được định giá lại.

Chu kỳ tăng giá thứ hai kéo dài lâu hơn với mức tăng hàng năm gần 18%. Giai đoạn này, vàng dần được tài chính hóa, đồng thời hưởng lợi từ nhu cầu ở Trung Quốc và các mặt hàng lớn khác tăng giá, cũng như chính sách tiền tệ cực kỳ nới lỏng của Fed.

Đợt tăng giá thứ ba khởi động từ 2018 đến nay, tỷ suất sinh lời hàng năm đạt 19%. Tuy nhiên, sự thay đổi quan trọng quyết định tính chất chu kỳ này không chỉ nằm ở lãi suất và thanh khoản.

Trong 20 năm đầu thế kỷ này, cứ lãi suất thực của Mỹ thay đổi 1 điểm phần trăm thì giá vàng thường biến động ngược chiều khoảng 14 điểm phần trăm. Nhưng mối quan hệ lâu dài này đã thay đổi vào tháng 2/2022, khi các chính phủ phương Tây đóng băng dự trữ ngoại hối của Nga – trở thành bước ngoặt quan trọng.

Các cơ quan quản lý dự trữ toàn cầu sau đó buộc phải suy nghĩ lại về một vấn đề: Nếu 630 tỷ USD gửi trong trái phiếu Kho bạc Mỹ, trái phiếu Đức, trái phiếu Anh và các loại trái phiếu khác có thể bị vô hiệu hóa chỉ sau một đêm, vậy tài sản nào thực sự có thể đóng vai trò làm tài sản dự trữ?

Vàng trở thành một trong những câu trả lời. Tỷ trọng vàng trong dự trữ ngoại hối mà các ngân hàng trung ương của các thị trường mới nổi và quỹ đầu tư quốc gia nắm giữ đã tăng từ 5%-7% năm 2022 lên 11% hiện nay, nhưng vẫn thấp hơn đáng kể so với tỷ lệ 26% ở các thị trường phát triển.

Khoảng cách phân bổ này cho thấy, hệ thống dự trữ toàn cầu vẫn còn nhiều không gian để nghiêng về vàng.

Lãi suất thực tăng nhưng giá vàng không giảm theo quy luật cũ

Từ tháng 3/2022 đến tháng 10/2023, lợi suất thực kỳ hạn 5 năm của Mỹ tăng hơn 4 điểm phần trăm. Theo quan hệ lịch sử 20 năm qua, giá vàng lý thuyết sẽ giảm khoảng 55%, nhưng thực tế lại hoàn toàn khác: giá vàng lại tăng 7%.

Hai năm sau đó, lợi suất thực của Mỹ chỉ giảm chưa tới 1 điểm phần trăm, nhưng vàng lại tăng 110%.

Điều này cho thấy vàng đã thể hiện rõ sự lệch pha với lãi suất thực: khi lợi suất thực giảm, giá vàng phản ứng tăng mạnh hơn trước; khi lợi suất thực tăng, áp lực giảm lên vàng lại yếu đi.

Mô hình định giá truyền thống do đó ngày càng khó giải thích mức giá vàng hiện tại. UBS chỉ ra rằng nhiều mô hình thậm chí cho rằng từ mức 2.500 USD/ounce trở lên, vàng đã bị định giá quá cao, nhưng các mô hình này lại bỏ sót hai biến số quan trọng khác.

Một trong số đó là sự thay đổi về mối tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu.

Trong chu kỳ lạm phát 5 năm qua, trái phiếu thường không thể phòng hộ hiệu quả rủi ro cổ phiếu. Ngược lại, vàng lại trở thành công cụ đa dạng hóa hiệu quả hơn cho danh mục đầu tư nhiều cổ phiếu.

Dữ liệu của Hội đồng Vàng Thế giới cho thấy, hiện chỉ có 3% tài sản tài chính của cá nhân và tổ chức được phân bổ vào vàng, do đó vẫn còn dư địa lớn để tăng phân bổ.

Nếu trong tương lai, lạm phát và biến động lạm phát hạ nhiệt trở lại, mối liên hệ giữa cổ phiếu và trái phiếu có thể khôi phục trạng thái âm. Khi đó, nhà đầu tư có thể lại ưu tiên mua trái phiếu sinh lời thay vì vàng để đa dạng hóa.

Nhưng UBS cho rằng hiện tại vẫn chưa bước vào giai đoạn này.

Áp lực tài khóa Mỹ đang trở thành biến số định giá mới cho vàng

Một động lực khác mang tính lâu dài hơn đến từ việc niềm tin vào tài khóa công của Mỹ ngày càng suy giảm.

UBS đo lường yếu tố này bằng phần bù kỳ hạn, tức lợi suất bổ sung mà nhà đầu tư đòi hỏi khi nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì nợ ngắn hạn. Khi phần bù kỳ hạn càng tăng cao, nó cũng đang trở thành yếu tố quan trọng quyết định giá vàng.

Tổng nợ công của Mỹ đã vượt 40.000 tỷ USD, 10 năm tới có thể tăng thêm quy mô tương tự. Trong khi đó, chính phủ Mỹ rất muốn tránh hậu quả tức thì trên thị trường của tình trạng tài khóa này – là lợi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn tăng cao liên tục.

Khi nền kinh tế đang ở trạng thái toàn dụng lao động và thâm hụt ngân sách còn khoảng 6% GDP, lợi suất dài hạn sẽ bị kìm hãm bằng cách nào?

Một hướng đi có thể là thúc đẩy Fed cắt giảm mạnh lãi suất chính sách dài hạn trong tương lai, dù trước đó vẫn cần thực hiện một số lần tăng lãi suất theo dự báo của thị trường. Dù là lãi suất thực thấp hơn, hay phần bù kỳ hạn cao hơn, đều sẽ hỗ trợ cho vàng.

Hiện Mỹ đã bắt đầu xuất hiện dấu hiệu “ưu tiên tài khóa” khi áp lực tài khóa bắt đầu ảnh hưởng đến định hướng chính sách tiền tệ. UBS chỉ ra Nhật Bản đã có hiện tượng tương tự từ lâu, và đồng yên cũng đã phải trả giá đắt cho điều này.

Pháp và Ý cũng đối mặt với triển vọng tài chính không thể xem nhẹ. Khi thị trường bắt đầu định giá lại việc các hóa đơn tài khóa này cuối cùng sẽ được chi trả ra sao, nhà đầu tư đã bắt đầu trả phần bù vừa phải nhưng có tính hệ thống cho các đồng tiền chính phủ xếp hạng cao như Thụy Sĩ, Australia và Canada.

Nhưng theo UBS, không có loại tài sản nào có thể phản ánh rõ ràng và trực tiếp logic tái định giá tài sản dự trữ và tài khóa như vàng.