CNY：掉期点大跌的背后

Morning FX

1月人民币即期十分热闹，掉期市场也不闲着，整个USDCNY掉期曲线从年初高位大幅回落，1Y USDCNY SWAP从-1120附近到昨天为止下跌200pips，特别是2月以来4天跌了快100pips。

但如果看看中美利差，会发现其实利率平价掉期从年初仅回落了50pips左右，当然这主要是SOFR反弹所致。而另外跌掉的150pips，则是掉期实际值向利率平价水平的回归。

那么，又是什么原因导致掉期实际值向理论值快速回归呢？笔者在此提出几个猜测，欢迎大家共同探讨更多可能：

1. 客盘远期结汇

如果是在去年12月之前，由于USDCNY即期升值速度与掉期点成本基本一致，远期结汇对于企业而言是没什么性价比的操作。但是自去年12月以来，人民币升值加速，同时掉期上行，结汇成本降低，就使得远期结汇的价值又凸显出来了——12月以美元计价的银行远期结售汇签约额差值355亿美元，创2010年以来的新高。而盘面上，1月企业结汇情绪高涨，其中远期结汇的比重似乎不低，带来实需盘b/s掉期的flow。

2. 境内美元资金面紧张

近期境内美元资金面边际走紧，隔夜掉期点一度跌至日均-5，背后其实是受到多方面因素影响：

• 之前我们在人民币升值，外汇掉期点大涨中提到，去年末受到年底监管指标的约束，银行把多余的美元融出，加上人民币资金偏紧，所以掉期被推升至一个高于常规水平的位置，所以跨年因素结束之后掉期也需要回落至常规水平。

• 新年开门红，银行加速投资资产中，而境内资产收益水平不够理想，所以大家把目光放到了境外资产上，银行通过b/s 掉期的方式获得美元、投资美债，给长端掉期带来了卖盘。

• 2月以来，受贵金属市场剧烈波动的影响，境内机构如需追保、缴纳美元资金至境外，也会使境内美元资金变得更为紧俏。

展望后市，笔者认为USDCNY 1Y掉期在-1350至-1300依然有支撑：一方面，1Y SOFR近期在3.5%左右震荡，上行空间不大，而人民币利率大幅下跌的可能性似乎也不大，所以利差进一步压制掉期的空间较小。另一方面，昨天SN已有所回升，如果后续美元资金紧张的问题持续缓和，短端掉期反弹将有望带动长端掉期同步上行。

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