今夜，沃什能否拯救美债？

美银警告，长端美债收益率正主导全球泡沫，成 AI 牛市「阿喀琉斯之踵」。今夜杰克逊霍尔会议迎控利率关键一搏，沃什演讲的「成功剧本」是实现收益率曲线牛市平坦化——即通过对通胀释放可信的鹰派信号锚定短端，同时对长端债券释放鸽派暗示，为财政部的国债回购计划提供支撑。一旦失败，全球资产将面临剧烈重估。

撰文：许超，华尔街日报

美银证券首席策略师 Michael Hartnett 警告，美债长端收益率走势正成为当前全球资产定价的核心变量——债市在「主导」泡沫，而非跟随泡沫。今夜，美联储主席沃什将在杰克逊霍尔发表演讲，市场将其视为稳住长端利率的关键一搏。

美银在 8 月 28 日的《Flow Show》报告中表示，沃什此番演讲的「成功剧本」是实现收益率曲线牛市平坦化——即通过对通胀释放可信的鹰派信号锚定短端，同时对长端债券释放鸽派暗示，为财政部的国债回购计划提供支撑。若此番操作成功穿针引线，风险资产与美元有望同步反弹。然而一旦政策沟通失败，10 年期美债收益率将突破 4.7%、30 年期突破 5.3% 的 8 月 19 日干预警戒线，美元走软，防御性资产将跑赢周期股与久期资产。

美银的牛熊指标本周进一步攀升至 9.7，继续深陷「极端做多」区域，5 月 26 日触发的卖出信号迄今标普 500 指数仍上涨 2.8%。与此同时，全球 82% 的股票市场指数当前处于「超买」状态，距离触发广度规则卖出信号的 88% 阈值仅一步之遥。资金面上，黄金与加密货币均录得自 2025 年 10 月以来最大单周流入，而美股出现五周来首度净流出。

债市主导：长端收益率是 AI 牛市的阿喀琉斯之踵

美银策略团队在报告中明确指出，当前市场逻辑的核心命题是「债市主导泡沫，而非泡沫主导债市」。这一判断直接决定了科技板块的命运：AI 基础设施建设方（半导体，以 SOX 指数为代表）与 AI 直接受益方（「壮丽七雄」MAGS）相对 AI 应用方（医疗 XLV、金融 XLF）的跑输格局，只有在 30 年期美债收益率回落至 5% 以下后方能逆转。

美银进一步阐明了压制长端收益率的政策必要性。

其一，科技巨头的 AI 资本开支热潮需要低成本融资环境支撑——报告指出，自美联储 2025 年 10 月降息以来，「壮丽七雄」股价几乎原地踏步，标志着新生债券反弹的终结。

其二，若消费者因担忧 40 万亿美元国家债务令政府在下次危机中无力救市，而被迫大幅提升预防性储蓄，则将对消费构成系统性压制。

在此背景下，美银将当前政策定性为「准量化宽松 / 收益率曲线控制」新阶段，认为这一机制旨在同时维系经济繁荣与政治资本。值得注意的是，财政部国债回购计划将于 11 月 4 日到期，距美国中期选举仅差一天。

资金流向：黄金加密领跑，美股现压力信号

截至 8 月 26 日当周，全球资金流向呈现明显分化。债券继续获得 170 亿美元流入，创连续 70 周正流入纪录；黄金录得 73 亿美元流入，为 2025 年 10 月以来最大单周流入；加密货币吸引 32 亿美元，同样为 2025 年 10 月以来新高。

与此形成对比的是，美股出现五周来首次净流出（44 亿美元），高收益债券也录得 4 月以来最大单周流出（7 亿美元）。分板块来看，科技板块流入 46 亿美元为近四周最高，大宗商品相关的材料板块流入 42 亿美元为 3 月以来最大；而医疗保健流出 11 亿美元，为 3 月以来最大单周流出。

美银私人客户数据同步印证了这一防御化倾向。管理规模 4.7 万亿美元的私人客户当前股票仓位为 66.2%，现金配置降至历史低位 9.4%，但过去四周对债券的流入已创 5 月以来新高，重点增持投资级债券、市政债及通胀保值债券（TIPS）ETF，同时减持公用事业、医疗及 REITs ETF。

极端多头定价：市场共识脆弱，逆向风险正在集聚

美银牛熊指标升至 9.7，从 9.5 进一步攀升，多个分项指标呈现极端多头信号：对冲基金仓位百分位达 84%，股票流量百分位高达 92%，基金经理调查定位百分位更达 100%。报告指出，当前投资者的共识仓位建立在「无宏观硬着陆、无美联储加息、无 AI 资本开支削减、民主党不横扫国会」这四大假设之上，整体呈现「无惧」格局。

然而逆向信号正在浮现。全球 82% 的股票市场指数处于超买状态，接近 88% 的广度规则卖出阈值，其中仅中国、印度、巴西等少数市场尚未触发超买信号。风险资产整个夏季在无明显领涨主线的情况下缓步攀升，主要依靠仓位惯性驱动。

美银策略团队点出两大潜在「翻转催化剂」：一是美伊冲突走向妥协，可能触发油价最后一跌，令大宗商品回调；二是若共和党在中期选举中丢失参议院甚至德克萨斯州州长席位，市场将解读为选民将控制通胀与生活成本置于减税与放松监管之上，届时 EPS 预期见顶的交易窗口将随之开启。

全球央行转向加息，政策对冲成新主线

在宏观背景层面，美银报告记录了全球货币政策的重要转折。过去三个月，全球央行共完成 12 次降息与 13 次加息，净方向已转为收紧；美银预测年内还将有 17 次加息对 4 次降息。本周最引人注目的是，「泡沫化」的韩国完成第二次连续加息。

美银认为，各国央行加息有助于配合美国财政部的国债回购与外汇干预操作，共同压制长端利率。这一「准量化宽松」框架在政策落地后，可能产生两方面资产配置效应：削减美元敞口，同时增加黄金配置。这一逻辑也与本周黄金创下自 2025 年 10 月以来最大流入记录相互印证。

年初至今资产回报榜单显示，大宗商品以 61.8% 的涨幅高居榜首，原油上涨 44.4%，金价上涨 5.9%，而比特币跌幅达 10.5%，30 年期美债下跌 1.9%，政府债券整体下跌 1.1%。美银策略团队继续推荐持有天然资源 ETF（GNR）作为对冲政策与政治风险的工具。