Twenty One Capital CEO演讲：比特币挖矿——能源革命与加密革命的交汇点

Rapha Zagury演讲中探讨了挖矿重置背后的驱动因素，以及它对矿工、投资者、去中心化和比特币长期安全模型的影响。

文章作者、来源：金色财经

8月27日至 28 日，Bitcoin Asia 2026 在香港会议展览中心举办，此次活动邀请了全球比特币生态的开发者、矿业与算力企业、机构投资者及政策制定者共聚一堂，围绕机构化配置、合规框架与东西方资本对接展开讨论。

在第二天上午的活动中，Twenty One Capital 首席执行官Rapha Zagury带来主题为“巨龙出没：比特币史上首次算力熊市”的演讲。比特币矿工正经历着前所未有的算力熊市及其带来的所有影响。Rapha Zagury演讲中探讨了挖矿重置背后的驱动因素，以及它对矿工、投资者、去中心化和比特币长期安全模型的影响。

Rapha Zagury在演讲中阐述了比特币挖矿作为大宗商品业务的盈利逻辑，强调其位于成本曲线左侧的竞争优势。他反驳“浪费能源”论调，指出挖矿对电网稳定及偏远地区发展的价值。Rapha Zagury分析了当前算力增长率下降的市场机遇，建议通过多元化配置平衡风险，并认为行业正处于能源革命与比特币革命的交汇点。

以下为主题演讲内容实录。

早期的航海家们在环游世界时，创造了他们最早的地图制品——一个铜质的地球仪。在那个地球仪上，他们已经标注了已探索的美洲和亚洲部分地区，但还有大片区域尚未被绘制。于是他们在那些地方写下了拉丁文"hic sunt dracones"，意思是"此处有龙"。这并不一定意味着那里有什么可怕的东西，只是意味着那是未知的领域。

我认为比特币正处于令人兴奋的时代——我们正处在一个前所未有、值得深思的未知领域。我们经历了比特币历史上持续时间最长的算力（hash rate）熊市。在Electron Energy（后来成为全球最大的矿业公司之一）的长期发展过程中，我们在思考模型、思考算力如何增长时，始终关注着长期趋势——而这些趋势是巨大的。

年复一年，如果你看非常长期的趋势，全网算力几乎每年翻倍。如果你只看短期，50%是很多人心中对矿工的一个关键数字——这很重要，因为如果你在挖矿，意味着全网算力上升，你被稀释得更多，你的网络份额在减少，最终你的收入也会减少。

但这种情况已经发生了巨大变化，尤其是过去一年。我们现在经历的情况与2021年中国禁令时完全不同。2021年挖矿被禁时，算力迅速崩溃，然后随着中国矿机被重新分配到世界其他地区而逐渐恢复。我们现在看到的情况非常不同——算力在去年晚些时候接近历史高点，然后一直在逐步下降。这是我们从历史新高到复苏所经历的最长周期。

我们经常听到两个关于比特币挖矿的主要质疑：第一，它是糟糕的生意；第二，它在浪费能源。

先说第一个：比特币挖矿是不是糟糕的生意？大宗商品业务本身不分好坏，关键看你在成本曲线上的位置。如果你以非常高的成本开采一种商品，那对你来说就是糟糕的生意。但如果你在成本曲线的左侧（低成本端），那可能就是非常有利可图的生意，甚至极其健康。

比特币是一种非常独特的大宗商品。首先，和石油一样，它是可互换的（fungible）。但我认为它是有史以来最纯粹的大宗商品形态。中本聪嵌入了难度调整机制——这意味着无论全网有多少算力，平均每10分钟仍然只会挖出一个区块。这与其他大宗商品非常不同。比如石油或黄金，通常价格上涨会导致更多开发、更多在不同地方的挖矿，最终更多供应进入市场，价格随之回落。但比特币不会这样——我们可以把所有现有的矿机都打开，市场也不会在两周内被填满，因为会有新的难度调整。

我认为，许多人在挖矿上失败，更多是因为他们的资本结构和成本结构，而不是因为币价或网络状况。举个例子，选两个矿工——看他们的单位经济模型。假设他们刚买了18台S19矿机。一个能源成本很低、机器效率很高；另一个能源成本更高、机器效率更低。这意味着前者可能有很高的利润率，而后者可能不得不在市场改善之前停产。虽然市场已经有所改善，但算力价格（hash price）与历史水平相比仍然较低。

我们经常被问到的一个大问题是——顺便说一句，在Twenty One Capital ，我们考虑机会时第一个想到的就是：这个机会相比比特币本身表现如何？比特币是我们的标准，是我们的基准。如果你能直接买比特币，投资者最终应该直接买ETF，因为那比所有运营业务风险都低。在挖矿领域，我们天天被问到这个问题：如果我有1美元，我该投资挖矿吗？我该买什么？

答案是：如果你只有1美元，首先我认为直接买比特币是表达你观点最好的方式。但如果你在考虑更大规模的分散投资，挖矿就非常合理了。简化来说：比特币挖矿在币价上涨快于平均算力的场景下会跑赢比特币本身。如果币价每年涨50-100%，而算力持平，你跑赢的机会就大得多。我认为对一家公司来说，正确的决策从来不是二选一（买币还是挖矿），更合理的风险调整策略是两者兼顾。

让我再谈谈第二个质疑——比特币挖矿浪费能源。我们经常听到这个说法，它被当作口号反复传播：对环境有害，浪费能源。

让我讲个故事。2002年，我在耶鲁读本科，暑假时我没有去华尔街，而是决定做点完全不同的事——我回到巴西，去了亚马逊雨林深处的一个项目。那个地方要先去玛瑙斯，然后换乘非常小的飞机，降落在泥土跑道上，再换乘小船沿河溯流而上五六个小时。那是我见过最美丽的地方之一——资源非常丰富，没有饥饿，你可以直接从树上摘果子吃，可以钓鱼，从那个角度看物产富饶。但那里缺少一样东西：能源。那个城市没有能源，被雨林环绕，没有电。我们看到人们死于在其他地方早已被消灭了几十年的疾病——因为没有药品，因为药品需要冷藏。我们看到孩子们在四面透风的学校里学习，因为没有空调；夜晚降临，雨林就吞噬一切。能源是发展一切的基础。缺乏能源就等于缺乏发展。

这是我们首先要记住的：能源消耗本身不是坏事，它直接关系到人类进步。事实上，数据表明人均GDP和能源消耗之间有非常高的相关性。很多人看到这张图会说这并不能说明因果关系。但我回到亚马逊的故事——我看到了曲线的另一端：低能源消耗意味着贫困。

挖矿的另一特点是极其灵活——它是有史以来最灵活的负载。如果你有一个钢铁厂，它本质上是能源密集型产业，你投入大量能源获得产出。你关闭钢铁厂，根据地理位置不同，可能需要数月才能重新上线。所以当它们失去能源时，是个大问题——巨大的问题。而挖矿不一样，机器可以随时开关。

我们现在开始与能源公司进行非常好的对话，讨论的正是这一点：能源就在那里，不会自己跑掉，大部分城市实际上有过剩的可接入能源。挖矿可以大规模稳定电网。

当我们谈"浪费能源"时，我不认为鱼儿逆流而上产卵是在浪费能量——我在亚马逊亲眼见过。它们逆流而上是在创造新一代。我认为我们现在的情况与2021年完全不同。

挖矿还开辟了过去没有的一系列功能——最明显的是AI和HPC（高性能计算）机会，以及能源的多种用途。所有这些期权价值（option value）很少被计入挖矿的定价中。

这些期权包括：我刚才提到的能源期权；份额期权——在算力熊市中，那些坚持留下来的矿工自然获得更高的市场份额；接近比特币的期权——我们团队之所以来做挖矿，都是因为当初是比特币的信徒，挖矿让你更接近协议层，理解协议层；最后是基础设施期权——很多来自实物资产世界的投资者，投资挖矿对他们来说比直接投资比特币更容易理解和接受，因为那是实物——他们能看到矿机、看到数据中心。这也是一个优势。

我认为我们现在处于一个极佳的位置——比特币挖矿第一次具备规模化优势，正因为上述原因。一方面，币价处于相对低位；另一方面，算力动态也非常有利。我不能告诉你具体数据，但如果你看看公开上市的矿业公司，现在真的没有多少人在规模化扩张——几乎所有人都在退出这个行业。

最后我想说：比特币挖矿正处于十字路口——这是能源革命与比特币革命交汇的最佳位置，令人兴奋的时代就在前方，我们将继续建设。

谢谢。