全球债市抛售潮的“暗雷”：中性利率抬升，主要央行或需更激进加息

智通财经APP获悉，一场席卷美国、日本、德国、英国和澳大利亚的债券抛售风暴，正在将全球长期借贷成本推至金融危机以来从未见过的水平。因为债券投资者要求政府提供更高的回报，他们预期经济增长将更加强劲，企业借贷和投资将增加，央行也将进一步加息。

随着夏季接近尾声，九月凉爽的空气本周再次给主权债券市场带来寒意，与此同时，交易员们正为未来三周日本、欧洲以及可能还有美国的加息做好准备。

全球债券收益率飙升的重要推力：中性利率抬升

对经济形势较为敏感的美国10年期国债收益率升至特朗普总统去年初重返白宫以来的最高水平。日本10年期国债收益率自1996年以来首次突破3%，德国10年期国债收益率也创下15年来的新高。英国30年期国债收益率达到1998年以来的最高水平，法国30年期国债收益率更是飙升至18年来的最高点。

但正如许多经济学家近几个月来所指出的那样，这些收益率的细分表明，最新走势至少部分是由“实际”的、经通胀调整后的收益率所驱动的，而不是通胀预期本身，也不是反映债务负担或通胀长期不确定性补偿的更模糊的“期限溢价”。

美国10年期实际利率在短短三个月内上涨了约40个基点，并在过去一周再次飙升。同期，日本10年期实际利率几乎翻了三倍，达到0.9%，而法国10年期实际利率则位居欧元区时代以来的最高水平之列。

无论具体数值是多少，使这些经济体达到平衡的“中性”利率似乎正在被上调——这未必是坏消息，但随着各国央行重新调整政策以应对人工智能相关的投资热潮，并寻求政策再次对经济产生影响的点，这一转变可能会在未来几年内大幅提高借贷成本。

美联储主席凯文·沃什上周在杰克逊霍尔会议上，沃什似乎也承认了这一点。他在主题演讲中多次强调，当前的美国货币政策几乎没有或根本没有迹象表明会抑制贷款或信贷增长，金融环境依然宽松。沃什坚称，除非通胀率大幅回落至2%的目标水平——这在9月16日美联储会议之前不太可能发生——否则美联储“还有很多工作要做”。

“我很难将整体金融状况描述为限制性的，”他在上周五于怀俄明州举行的年度研讨会上说。

美联储期货迅速响应信号，显示本月美联储加息的概率接近70%，而此前加息概率仅为三分之一。或许最重要的是，市场已充分消化了明年3月份之前两次加息的预期，并预计未来12个月内第三次加息的预期也将达到一半。在接下来的两年期货合约期内，政策利率(目前中值为3.625%)在2028年之前将不会跌破4%。

本周，受伊朗战争局势再度紧张的影响，全球原油价格重回每桶90美元以上，这无疑雪上加霜。但显然，这不仅仅关乎石油。

AI推动经济增长，美联储重估中性利率或促使进一步加息

沃什作为主席发表的讲话引人注目，他阐述了政策如何影响经济，因为这挑战了许多美联储官员长期以来认为利率仍然略微“紧缩”的假设。如果美联储重新考虑既不刺激也不拖累经济的“中性”利率，那么利率几乎肯定会高于当前水平，市场也可能会相应地调整其“实际利率”预期。

美联储季度政策制定者预测的长期名义政策利率为3.1%，被广泛视为“中性”的代表。但这一评估可能会发生实质性变化：该利率已从2022年的2.4%上升，并在2015年一度高达3.8%。美联储模型建议实际中性利率(“R*”)在1.0%至1.65%之间。加上2%的通胀目标意味着中性名义利率将接近当前利率，处于该区间的上限。

但由于美联储的实际政策利率(以现行的总体个人消费支出通胀率衡量)仍然接近于零，美联储似乎并没有以任何实质性的方式紧缩经济——如果说有什么影响的话，那就是它可能仍在刺激经济增长，尽管人工智能刺激的增长、通胀、投资和金融状况都表明情况并非如此。

芯片巨头英伟达(NVDA.US)上周表示，有迹象表明，人工智能资本支出热潮至少会持续到明年，预计到2028年其销售额还将增长70%。这表明全球经济的性质可能正在发生转变，迫使人们重新审视中性利率模型。至少，企业借贷正在急剧上升，而且以美国为中心的数据中心热潮也可能在未来几年内向美国以外的地区扩散。

即使你乐观地认为生产力提升将推动经济更快增长，但建设和投资阶段也会因为储蓄和投资的重新平衡而推高资本成本。沃什本人也认同这一点，他将当前的繁荣与储蓄过剩导致的停滞时期进行了比较，当时无人愿意投资，利率也降至零。

例如，尽管美国贸易战持续一年，人工智能竞赛仍在提振全球经济活动，经济合作与发展组织(OECD)就是一个例证。上周，G20表示，第二季度货物贸易增速加快。季度进口增速从第一季度的5.2%升至6.7%，其中人工智能相关芯片和计算设备是增长的主要动力。

很可能所有主要央行都和年初澳洲联储一样陷入了困境，当时它迅速采取行动纠正政策方向。它一度迷失了中性利率的走向，但鉴于其他经济指标，它知道之前的利率水平偏低。此后，它的任务就是不断提高利率，并在黑暗中摸索前行，趋向中性——这种判断本身也可能随时间而改变。它实际上承认，你可能只有在身处其中时才能真正了解它。美联储和其他主要央行可能也正在得出同样的结论。