金准洞察 | 美债回购，市场未必买账

尽管美国国债收益率最终反映的是市场对经济增长、通胀以及货币政策的预期，但投资者正愈发关注一个关键问题——政府债务供应持续增长，与不同买家群体的吸纳意愿之间，能否维持平衡。

在此背景下，加之当前通胀高企，以及市场对公共债务走向以及政策制定者独立性的担忧，投资者要求获得更高的风险补偿才愿意持有美国长期国债。

美国财政部加大回购力度，表明决策层有意进行适度干预，但未诉诸量化宽松等更为直接的支持手段。还有一些相对温和的可选方案，包括：

• 调整强化补充杠杆比率标准（eSLR）
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• 抑制国债抛售（类似8月初日元干预期间的做法
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   ）

• 推动稳定币发展

不过，这些措施恐怕只是治标不治本。

对这两个国家而言，推行该政策旨在防止收益率跌至目标水平以下，同时调整收益率曲线的形态。而就当前美国的情况来看，收益率曲线控制的目标会和20世纪40年代一致，即遏制收益率上行。

和所有因素一样，收益率曲线控制对黄金的影响也并非单向。美国货币政策本就只是全球金价众多驱动因素之一，更何况就算对西方投资者来说，收益率曲线控制也不会自动转化为利好黄金的结果。

• 美元承压。
  美元走弱大概率是收益率曲线控制利好黄金最直接的传导渠道。这在8月19日回购公告发布期间已初见端倪。我们认为，当前估值偏高的美元已经在多个方面承压，而收益率曲线控制和回购计划类似，会愈发迫使市场通过汇率而非债券市场来完成调整。
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• 金融压制，也就是压低收益率的另一种说法，会引发决策层与市场之间的拉锯战。
  美债市场在受行政影响的价格下出清会带来不确定性，因为投资者无从得知，如果没有政策干预，收益率会稳定在什么水平。正如我们在其他市场干预中所见，尤其是日本的经验表明，市场不会轻易让步。这种情况并不需要激进的做空者推动，甚至可能不需要真正的卖出者，只需要买家缺席即可。而且，吸引投资者配置黄金的或许不仅仅是低收益率本身，更在于收益率被人为压低背后反映的政策干预。

• 实际利率走低。
  收益率曲线控制可能会让名义收益率更难跟上通胀预期上升的步伐。如果政府决策层在通胀高企的背景下成功压低收益率，政府债券实际回报将会下降。黄金与实际利率之间的负相关关系也可能会因此进一步增强。

说来奇怪，即便债券收益率走低，也可能推动黄金走弱。但美国20世纪40年代的经验已经表明，这类政策安排很难长期维持。在那段时期，收益率曲线控制最终就在通胀走高和对美联储独立性的担忧中走向瓦解。这听上去是不是很熟悉？

遗憾的是，我们无法对当时黄金的表现做反事实推演，因为那时黄金并不像白银、铜等其他硬金属一样可以自由买卖。黄金矿业公司也并非完美的替代指标：它们虽然能反映部分黄金的货币需求，但成本上升也挤压了企业利润率。

[1] 美国财政部将加大长期债券购买力度以稳定市场

[2] 穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El-Erian）贴文 | LinkedIn

[3] 数据为2026年8月19日美国财政部回购公告发布后的日内反应。来源：彭博社，世界黄金协会

[4] 2026财年至2036财年预算和经济展望 | 美国国会预算办公室

[5] 联邦债务管理：财政部满足借款需求，但财政前景恶化带来风险 | 美国政府问责局

[6] 美国国债市场韧性与大型银行资产负债表约束 - 银行政策研究所

[7] 美联储 - 拆解对冲基金的美国国债敞口

[8] AI相关债券发行数据，来自达拉斯联邦储备银行发布的报告《AI债务融资如何影响久期供给和利率》。美国国债发行数据来自证券业及金融市场协会（SIFMA）。来源：彭博社，达拉斯联邦储备银行，证券业及金融市场协会，世界黄金协会

[9] 银行资本要求与国债市场韧性

[10] 美国财政部对日元市场实施历史性干预

[11] 缩减美联储资产负债表，说起来容易做起来难 | 斯坦福商学院

[12] 2020年6月9日至10日‌联邦公开市场委员会会议纪要）

[13] 什么是收益率曲线控制？ | 圣路易斯联邦储备银行

[14] “老大哥”贝森特正盯着你