策略在比特幣堡壘中的四大潛在弱點

策略轉變：永久資本超越可轉換債務

週三，Strategy 公布其永久優先股權現已達到 83.6 億美元，超越其 82.1 億美元的可轉換債務。這標誌著在保護公司大量 Bitcoin 儲備方面的一項重大進展。然而，一些分析師警告，這種做法的結構可能會引入新的脆弱性。

這一財務操作本質上是將一種風險交換為另一種風險。透過以持續性的股息承諾取代即將到期的債務，Strategy 建立了一個 140 億美元的財務緩衝。然而，這道防線也存在關鍵弱點，一旦暴露，可能引發其原本想要避免的 Bitcoin 拋售潮。

理解永久優先股權與可轉換債務

永久優先股權是一種無固定到期日的永久性融資。簡單來說，公司發行永不過期的特殊股票，為投資人提供固定股息，但無需償還本金。這消除了償還期限的壓力，但帶來了持續性的現金流出。

只要 Strategy 能持續支付這些股息，就能無限期保留這筆資本。公司通常透過發行更多股份、受益於 Bitcoin 價格上漲，或使用可用現金流來支付股息。根據官方數據，Strategy 持有約 22.5 億美元現金儲備，而這些永久性股份的年度股息義務約為 8.76 億美元。

然而，加密貨幣做市公司 Caladan 研究主管 Derek Lim 指出，這些義務與公司 4.635 億美元營收之間的差額「必須依賴外部資金」來填補。

以現有 22.5 億美元現金和當前的支出速度來看，Strategy 約有兩年半的財務緩衝期。Lim 警告說：「MSTR 最終將耗盡其現金儲備」，尤其是在股權市場長時間關閉的情況下。

Strategy 的永久優先股權現已略高於其之前的債務水平，達到 83.6 億美元。公司自 2020 年 8 月開始收購 Bitcoin 時，最初使用自有資金。隨後不久，轉而通過發行可轉換票據和增資來籌集資金。

這種做法類似於為購房貸款：如果房價下跌，你仍須按時償還貸款，可能被迫虧損出售資產。透過擺脫有到期日的債務，Strategy 與 CEO Michael Saylor 主張的「無限期持有 Bitcoin」理念一致，避免了為償還債務而被迫出售資產的風險。迄今，通過 2027 至 2032 年到期的可轉換債券，共籌集到 82.1 億美元，這些都已通過再融資或轉為股權方式處理，且未出售任何 Bitcoin。

即將到來的挑戰與市場情緒

Strategy 將在 2027 年 9 月迎來首次重大考驗，屆時其 2028 年票據上的 10.1 億美元「賣出」選擇權，若股價過低，可能需要現金支付。隨著 2027 至 2032 年間多筆可轉換債券到期，公司無論如何都進入了倒數計時階段。

這些脆弱點相互影響，增加了 Strategy 陷入惡性循環的風險。

Lim 總結道：「最可能發生的負面情境並不是戲劇性的崩潰，而是 MSTR 長期跑輸 Bitcoin，因稀釋效應而緩慢下行，最終成為其他企業財庫策略的警示。在某種程度上，這已經在發生。」

Strategy 及加密市場的利害關係

Strategy 的做法是一場微妙的平衡遊戲，將永久資本與 Bitcoin 的內在波動性進行對沖。如果成功，將為企業持有 Bitcoin 設下先例；若失敗──即使只需出售部分持有的 710,000 枚 BTC──對廣泛加密貨幣市場的影響都可能極為深遠，動搖該公司原本想要守護的資產本質。

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