如果這就是底部呢？

當人為製造的「永恆」本身失效，當協調取代偽裝，一切事物定價的基準最終被揭露為完全政治性的，而不是不可持續的永恆性時，比特幣的真正時刻就會到來。

撰文：Jeff Park

編譯：Block unicorn

前言

前幾日，受凱文·沃什可能被提名為美聯儲主席的傳聞影響，比特幣價格迅速跌至 8.2 萬美元，隨後又一度跌至 7.45 萬美元附近。這種反覆無常的價格走勢讓我意識到，即使在全球宏觀經濟領域最資深的交易員中，仍然始終存在一種不安——對於「一位想要降息的鷹派美聯儲主席」這種矛盾性格的警惕。因為這種矛盾本身就體現了貨幣貶值構成中的兩種二元性。

貨幣貶值交易的理論聽起來很簡單：印鈔，貨幣貶值，硬資產升值。但這種「廉價貨幣」的說法掩蓋了一個更根本的問題，而這個問題決定著比特幣的成敗：利率會如何變化？

大多數比特幣擁護者將貨幣擴張與硬資產增值混為一談，認為資金會自動流入稀缺的價值儲存手段。這種觀點忽略了一個關鍵機制：如果不了解收益率曲線的走勢，廉價資金並不一定意味著資金會流向硬通貨。當利率下降時，對久期敏感的資產，尤其是那些具有現金流的資產，會變得更具吸引力，從而對比特幣的關注度和資金構成強大的競爭。這表明，從貨幣貶值到比特幣主導地位的路徑實際上並非線性，而是取決於當前的金融體系能否維持運轉，還是會徹底崩潰。

換句話說，比特幣是一種具有風險溢價期限（Risk Premium Duration）的貶值押注。

這就是我過去寫過的「負 Rho 比特幣」和「正 Rho 比特幣」之間的區別，它們代表了兩種截然不同的論點，需要截然相反的市場條件才能實現。

理解 Rho：利率敏感性

在期權術語中，Rho 衡量的是對利率變化的敏感度。應用於比特幣，它揭示了兩種截然不同的路徑：

「負 Rho 比特幣」在利率下降時表現更佳。這體現了連續性理論，儘管其表現更為極端：當前的金融體系持續存在，各國央行維持信譽，而較低的利率（甚至可能降至負值）使得比特幣等「風險資產」相對於（可能為負的）機會成本而言更具吸引力，成為最快的投資選擇。試想一下 2020-2021 年：美聯儲利率降至零，實際利率深度為負，比特幣飆升，成為持有現金以外最具吸引力的替代品。

相反，「正 Rho 比特幣」在利率上升或圍繞無風險利率本身的波動率激增時表現更好。這就是「斷裂」理論，即金融體系的基礎假設被打破，無風險利率的概念本身受到挑戰，所有傳統資產都必須重新定價其現金流。對於像比特幣這樣不產生現金流的資產來說，這種重新定價的影響微乎其微，而久期較長的資產則會遭受災難性的損失。

比特幣目前的價格被困，方向不明，也沒有明顯的突破性波動，這或許表明投資者無法確定哪種理論更為重要。而對於大多數比特幣至上主義者來說，答案令人不安，因為關於通脹的概念，以及與之密切相關的通縮與利率的關係，常常被嚴重誤解。

兩種通縮

要判斷哪一種比特幣理論佔上風，就需要區分兩種不同的通縮：

當生產力提高導致物價下降時，就會出現良性通縮（Good Deflation）。人工智能驅動的自動化、供應鏈優化和製造工藝改進：這些都能在降低成本的同時提高產量。這種通縮（有時被稱為供給側通縮）與正的實際利率和穩定的金融市場相兼容。它更有利於增長型資產而非硬通貨。

當信貸緊縮導致物價下跌時，就會出現惡性通縮（Bad Deflation）。這種通縮具有災難性：債務違約、銀行倒閉、連鎖清算。這種缺乏需求驅動的通縮會摧毀國債市場，因為它需要負名義利率來防止徹底崩潰。Stanley Druckenmiller 曾說過「製造通縮的方法是製造資產泡沫」，他解釋的是惡性通縮如何摧毀久期資產，並使硬通貨成為必需品。

我們目前正經歷科技行業的良性通縮，同時避免了信貸市場的惡性通縮。這對比特幣來說是最糟糕的環境：既足以維持增長型資產的吸引力，又足以保持國債的信譽，但還不足以引發系統崩潰。這正是比特幣市場極度不信任的完美溫床。

當廉價資金不流向硬通貨時

貨幣貶值（貨幣供應量超過生產性產出）正在發生。正如我們之前所述，貴金屬價格因美元走弱而上漲，反映了這一趨勢。白銀和黃金價格雙雙飆升至歷史新高，證實了美元對實物商品的購買力正在下降。

但比特幣並未跟隨貴金屬價格上漲，原因在於，負利率的比特幣面臨著結構性阻力：當利率僅為中等或較低，而非災難性崩潰時，比特幣必須與其他久期資產爭奪資金配置。而這些競爭對手規模極其龐大。

比特幣的三大生存競爭對手

在中低利率環境下，比特幣面臨著三大資產類別的競爭，這些資產類別會吸收原本可能流向硬通貨的資金：

1. 人工智能與資本密集型增長（總市值超 10 萬億美元）

人工智能基礎設施建設是自電氣化以來資本最密集型的增長機會。僅Nvidia一家公司的市值就超過2萬億美元。更廣泛的人工智能價值鏈（包括半導體、數據中心、邊緣運算和電力基礎設施）的總市值接近10萬億美元，而涵蓋軟體的更廣泛的人工智能價值鏈的規模可能更大。

這是良性通縮：價格下降是因為生產率增長，而不是信用收縮。人工智能有望帶來指數級的產出增長，同時邊際成本不斷下降。既然資本能夠資助創造真正現金流的生產奇蹟，為何還要投資零收益的比特幣？更令人遺憾的是，人工智能行業對無限資本的需求最為旺盛，而這場迅速演變成規模龐大、不容有失的軍備競賽，又與國家安全息息相關。

在低利率環境下，像這樣的增長型資產，尤其是在政府補貼的加持下，可能會吸引大量資金流入，因為它們的未來現金流可以以優惠利率折現。比特幣沒有可供折現的現金流，只有稀缺性。當其他選擇是為通用人工智能（AGI）的基礎設施建設提供資金時，比特幣就很難吸引投資者。

2. 房地產（僅美國就超過 45 萬億美元）

美國住宅房地產市場規模超過45萬億美元，全球房地產市場規模接近350萬億美元。當利率下降時，抵押貸款成本降低，住房變得更加經濟實惠，從而推動房價上漲。此外，住房還能帶來租金收益，並享有巨大的稅收優惠。

這屬於惡性通縮的領域：如果房價下跌是由於信貸緊縮而非生產率下降，則預示著系統性危機。但在低利率環境下，住房仍然是中產階級財富的主要儲存手段。它具有實物性、可槓桿性，並且與社會緊密相連，而比特幣則不具備這些特性。

3. 美國國債市場（27 萬億美元）

美國國債市場仍然是全球規模最大、流動性最強的資本池。未償債務高達27萬億美元（且仍在增長），由美聯儲擔保，以全球儲備貨幣計價。當利率下降時，久期延長，國債回報可能相當可觀。

關鍵在於：真正的通縮會導致國債市場崩潰。屆時，負名義利率將成為必然，無風險基準的概念也將不復存在。但我們距離這種情況還很遠。只要國債能夠提供正的名義收益率，且美聯儲的托底信譽仍在，它們就能吸收大量比特幣永遠無法觸及的機構資本：養老基金、保險公司、外國央行等等。

零和博弈的現實

這三大市場（人工智能增長、房地產和國債）的總市值超過100萬億美元。比特幣要想在負 Rho 的環境下取得成功，並不意味著這三大市場都必須崩潰，但它們相對於零收益投資的吸引力必須下降。

這種情況有兩種發生方式：要麼利率大幅下降至負值（使得持有資產的機會成本變得極其高昂，以至於你必須「付費才能儲蓄」），要麼這些市場開始崩潰（使其現金流變得不可靠）。

我們目前兩者都沒有看到。相反，我們身處一個這樣的體制中：

• 人工智能正在創造真正的生產力增長（良性通貨緊縮，有利於增長型資產）
• 房地產在可控的利率環境下保持穩定（惡性的通貨緊縮得到控制，有利於房地產市場）。
• 國債收益率為正，且美聯儲的信譽依然穩固（良性通縮有利於久期資產）。

比特幣夾在中間，無法與那些在貼現率仍處於「黃金地帶」（即貼現率既不夠低以至於零收益率無關緊要，也不夠高以至於破壞系統）時產生現金流的資產競爭。

為什麼凱文·沃什很重要

這就引出了貨幣政策架構的問題。任命像凱文·沃什這樣曾提出「通脹是一種選擇」的人來領導美聯儲，將標誌著美聯儲的政策範式將發生根本性的轉變，不再遵循2008年後「為低利率而低利率」的模式。

這是他在2025年夏天傳達的信息：

沃什代表了一種新的美聯儲 - 財政部協議，該協議承認在支付準備金餘額利息（IORB）的同時實施量化寬鬆政策的道德風險。這實際上是披著貨幣政策外衣的資本盜竊。美聯儲創造準備金，將其存放在美聯儲，並向銀行支付從未進入生產性經濟的資金利息。這是一種對金融部門的補貼，對真正的經濟增長毫無益處。

一個由沃什領導的美聯儲可能會強調：

• 更高的結構性利率，以防止金融抑制 
• 減少對資產負債表的干預（不再大規模量化寬鬆）
• 加強與財政部在債務管理方面的協調
• 重新評估 IORB 機制及其財政成本

這對負 Rho 的比特幣來說聽起來很糟糕：利率溫和、流動性降低、貨幣政策更加正統。而且情況可能確實如此（儘管我懷疑中性利率仍然低於當前利率，沃什應該也會同意這一點，我們應該預期降息，但或許不會接近零）。

但它對正 Rho 比特幣極其利好，因為它加速了清算進程。如果你認為債務增長軌跡不可持續，如果你認為財政主導最終會凌駕於貨幣正統之上，如果你認為無風險利率最終會被證明是虛構的，那麼你就會想要沃什。你希望看到偽裝被揭穿。你希望市場直面現實，而不是再苟延殘喘十年。你希望由產業政策而非貨幣政策來驅動風險定價。

積極的 Rho 情景

比特幣的正 Rho 值意味著金融體系的基礎假設被打破。不是逐漸衰落，而是徹底崩潰。這意味著：

無風險利率變得不可靠。這可能是由於主權債務危機、美聯儲與財政部之間的衝突，或是儲備貨幣分裂造成的。當所有資產定價的基準失去公信力時，傳統的估值模型就會崩潰。

久期資產將遭受災難性的重新定價。如果貼現率飆升或貨幣貶值，長期現金流將變得幾乎一文不值。超過100萬億美元的久期密集型資產（國債、投資級債券、分紅股票）將經歷自20世紀70年代以來最劇烈的重新定價事件。

比特幣缺乏現金流反而成為一種優勢。它沒有盈利預期，沒有票息可被貶值，也沒有收益率曲線來錨定市場預期。比特幣無需根據失效的基準重新定價，因為它最初就不是根據基準定價的。它只需要在其他一切都被證明是過剩或不可靠時，保持稀缺性即可。

在這種情況下，貴金屬率先一步應對了危機，而比特幣則反映了危機後的局面。我們今天看到的商品現貨貶值，將與明天的收益率曲線貶值匯聚。米爾頓·傅利曼的二分法（貨幣擴張導致通脹並成為資產定價的主導因素）將融合為一股統一的力量。

意識形態的洞見

回到我們之前的框架：金屬價格告訴你現貨貶值正在發生；比特幣會告訴你收益率曲線本身何時發生破裂。

種種跡象已然顯現：令人瘋狂的 K 型經濟正將人引向毀滅，而社會主義卻在飛速崛起，這恰恰是因為比特幣資本的三大競爭對手正在威脅著全球中產階級的福祉：住房負擔能力、人工智能導致的收入不平等以及資產與勞動收入差距，這三者都在威脅著比特幣的生存。而且，這三大因素都已接近臨界點，一旦社會拒絕金融和勞動貶值這種失敗的社會契約，某種根本性的變革即將發生。

而這正是美聯儲意識形態開始發揮作用的地方。一位真正理解貨幣政策並非孤立存在，而是與財政部攜手塑造國家工業產能、資本形成和全球競爭力的美聯儲主席，不會不顧一切地追求低利率。這便是沃爾克時代之前、量化寬鬆政策實施之前的世界觀：利率是一種戰略工具，而非鎮靜劑。資本定價應當服務於生產性增長，而非補貼金融抽象概念。

這種姿態使得「尷尬的中間地帶」變得不那麼穩定，因為萬億級別的問題變得無法迴避：美聯儲是否會恢復金融抑制，將利率降至接近零的水平以維持資產價格和財政償付能力，從而重燃比特幣負利率的理論？或者，債務、地緣政治和產業現實是否會迫使美聯儲直面無風險利率本身的虛構，最終引發比特幣正利率的局面？

這種趨同就是體制轉變：Rho 成為領先指標（而美元疲軟成為滯後指標），因為通縮具有解釋力。

當人為製造的「永恆」本身失效，當協調取代偽裝，一切事物定價的基準最終被揭露為完全政治性的，而不是不可持續的永恆性時，比特幣的真正時刻就會到來。

老實說，我不知道現在是否真的是底部，當然，也沒人能真正斷言自己知道（儘管技術分析師總是會試圖這麼做）。但我知道的一點是，從歷史來看，底部幾乎總是伴隨著市場機制的根本性轉變，這種轉變從根本上重塑了投資者的行為和預期。雖然當時可能難以察覺，但事後看來卻顯而易見。所以，如果你告訴我，事後看來，這標誌著一個新世界秩序的到來，我們將迎來一位最具創新精神的美聯儲主席，用武器化的財政部重塑「央行相互依存」的社會契約，那麼我想不出還有什麼比這更富有詩意、更令人振奮、更令人心滿意足的預兆，預示著最終的騰飛即將到來。