تشاينا سيكيوريتيز: ما تأثير إعادة الشراء المالية على سندات الخزانة الأمريكية والذهب والتكنولوجيا؟

أفادت تطبيق "智通财经APP" أن شركة 中信建投 أصدرت تقريرًا بحثيًا ذكرت فيه أن عمليات إعادة الشراء المالية هي طريقة شائعة لإدارة وزارة الخزانة الأمريكية، لإدارة سيولة سندات الخزانة القديمة والنقدية في الخزانة. نظام إعادة الشراء بحد ذاته ليس جديدًا، ومن الناحية النظرية لا ينبغي أن يثير ضجة في السوق. ولكن في هذه المرة هناك تفصيلان في عمليات إعادة الشراء، الأول أن الجدول الزمني لإعادة الشراء لهذا الموسم تم الإعلان عنه قبل أسبوعين فقط؛ والثاني أن سيولة تداول السندات الأمريكية القديمة طبيعية. وهذا يدل على أن إعادة الشراء هذه تستهدف تقلبات عوائد السندات الأمريكية. يمكن القول إن هذه ليست عملية إعادة شراء مالية اعتيادية، بل هي عملية تهدف خصيصًا لإدارة توقعات عوائد السندات الأمريكية، والغرض الحقيقي هو تحقيق استقرار في سوق الأسهم الأمريكية.

بالنسبة لسندات الخزانة الأمريكية، فإن السرد الاقتصادي الكلي الأساسي لارتفاع مركز العوائد لم ينته بعد، وزيادة عمليات إعادة الشراء للحد من عوائد سندات الخزانة الأمريكية لا تعالج المشكلة من جذورها.

بالنسبة لسوق الأسهم الأمريكي، فإن عمليات إعادة الشراء هذه تستهدف تثبيت التوقعات، مما يساعد في تخفيف مشاعر الذعر في السوق الأمريكية على المدى القصير.

بالنسبة للذهب، فإن الإدارة المالية والنقدية الأمريكية أصبحت مرتبطة بالتكنولوجيا، وثقة الدولار الأمريكي تتآكل مرارًا، مما يعزز السرد حول الأصول مثل الذهب وغيرها من العملات غير السيادية.

النقاط الرئيسية لشركة 中信建投 كما يلي:

في مساء 19 أغسطس، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية عن دعم سيولة إعادة الشراء لفترتين من 10 إلى 20 عامًا و20 إلى 30 عامًا، وأصبح الحد الأقصى لكل عملية من 2 مليار دولار إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار، وسيدخل حيز التنفيذ في 9 سبتمبر ويستمر حتى نهاية موسم إعادة التمويل في 4 نوفمبر.

تم مضاعفة الحد الأقصى لعمليات إعادة الشراء لدعم السيولة على فترة 10–20 سنة و20–30 سنة من 2 مليار دولار إلى 4 مليار دولار لكل عملية، وسيزداد حجم إعادة الشراء على فترة 10–30 سنة بحوالي 14 مليار دولار هذا الموسم.

بعد صدور الإعلان، تراجع عائد السندات الأمريكية لمدة 30 عامًا خلال الجلسة من 5.27% إلى حوالي 5.19%، وتراجع عائد السندات لمدة 10 سنوات من 4.68% إلى 4.65%؛ انخفض مؤشر الدولار الأمريكي بنحو 0.7% إلى أدنى مستوى له منذ منتصف مايو؛ ارتفع الذهب بأكثر من 3% ليصل إلى أعلى مستوى له منذ 4 يونيو؛ ارتدت الأسهم الأمريكية للأعلى، مع ارتفاع غالبية مكونات مؤشر S&P 500، بينما استمرت أسهم الرقائق الإلكترونية في الهبوط.

وكانت الخلفية في اليوم السابق أن عائد السندات الأمريكية لمدة 30 عامًا قد وصل خلال الجلسة إلى 5.33%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007؛ كما سجلت عائدات السندات للعشر سنوات في المزاد الأسبوع الماضي أعلى مستوياتها منذ عام 2007، وسندات الثلاثين عامًا أعلى مستوياتها منذ عام 2001.

كيف يمكن فهم خطوة وزارة الخزانة هذه؟ وما هو تأثيرها على السوق؟

أولًا، ما هي إعادة الشراء المالية، وهل هي نوع من التيسير الكمي QE؟

إعادة الشراء المالية هي أن وزارة الخزانة تستخدم أموالها الخاصة لإعادة شراء السندات.

وهنا يبرز سؤال: ما هو مصدر أموال إعادة الشراء التي يستخدمها وزارة الخزانة؟ وهذا هو جوهر فهم عمليات إعادة الشراء المالية.

وزارة الخزانة عند إعادة شراء السندات تستخدم أموالها الخاصة. وبحسب القانون، هناك مصدران للتمويل: الأول إصدار مزيد من السندات للتمويل (بيع جديد لتسوية القديم)، والثاني استخدام السيولة المتوفرة في الحساب النقدي الرئيسي للوزارة (TGA).

في الحالة الأولى، إذا تم السداد مباشرة من الحساب العام لوزارة الخزانة (TGA)، فهناك تحرير للسيولة في السوق.

في الحالة الثانية، تصدر وزارة الخزانة سندات ثم تشتري السندات القائمة. والهدف أن سيولة السندات الجديدة والقديمة، وكذلك هيكل الآجال، يختلف. مثلاً قد يتم إصدار سندات قصيرة الأجل لاستبدال السندات طويلة الأجل. عندما يتم إعادة شراء السندات القديمة من 10 إلى 30 عامًا، تتم إزالة فترات الاستحقاق الطويلة من السوق؛ وتُدفع أموال إعادة الشراء من الحساب العام (TGA) وتُعوض خلال الربع عبر إصدار سندات جديدة.

وفي اجتماع إعادة التمويل في أغسطس، أوضحت وزارة الخزانة أنها ستبقي على حجم مزادات السندات طويلة الأجل ثابتًا خلال الفصول القادمة. ومن المتوقع أن تعني عمليات إعادة الشراء هذه أن الوزارة ستصدر سندات قصيرة الأجل ثم تشتري سندات طويلة الأجل، من دون أن يشمل ذلك ضخ أموال من الاحتياطي الفيدرالي، وبالتالي فإن عمليات إعادة الشراء المالية ليست نوعًا من التيسير الكمي QE.

ثانيًا، ما حجم التأثير الذي يمكن أن تحدثه إعادة الشراء المالية على السوق؟

نظام إعادة الشراء نفسه ليس جديدًا، ومن الناحية النظرية لا ينبغي أن يثير ضجة في السوق.

إعادة الشراء المالية ليست شيئًا جديدًا. وزارة الخزانة الأمريكية أعادت تفعيل عمليات إعادة الشراء في مايو 2024، وتنقسم إلى نوعين: "دعم السيولة" و "إدارة النقدية".

دعم السيولة يكون عبر حد ثابت لشراء السندات القديمة (off-the-run)، بهدف توفير قناة خروج متوقعة للسندات ضعيفة السيولة.

فما الذي يميز عمليات إعادة الشراء هذه المرة؟

هناك نقطتان:

الأولى: أنه تم الإعلان عن جدول إعادة الشراء لهذا الموسم قبل أسبوعين فقط. فقد تم الإعلان في بداية أغسطس ضمن إعادة التمويل الفصلية عن الحد الأقصى لدعم السيولة هذا الموسم 3.8 مليار دولار، بما في ذلك 1.4 مليار دولار لفترة 10–30 سنة بين 9 سبتمبر و4 نوفمبر. وبعدها بأقل من أسبوعين أعلنت وزارة الخزانة أن هذا المبلغ سيتضاعف على الأقل. تغيير جدول إعادة الشراء خلال الفصل أمر نادر منذ إعادة التفعيل.

الثانية: بأنه لا توجد حاليًا مشاكل كبيرة في سيولة سوق السندات الأمريكية. خلال الستين يومًا الماضية، عدد الأيام التي تجاوز فيها التغير اليومي في عائد الثلاثين عامًا انحرافًا معياريًا واحدًا (حوالي 4 نقاط أساس) يمثل ثلث المجموع الكلي، وهو يتماشى مع الحالة العامة خلال السنة الماضية. وفي 18 أغسطس، أعادت الوزارة شراء سندات بقيمة 2 مليار دولار وحصلت على طلبات تغطية تجاوزت عشرة أضعاف، مما يدل على أن وظائف السوق طبيعية.

وفي عام 2023، عندما أعلنت وزارة الخزانة بدء عمليات إعادة الشراء، أوضحت أنها ليست تدبيرًا تكتيكيًا أو مؤقتًا، ولا تُستخدم لتغيير هيكل آجال الدين، ولا لمواجهة ضغوط السوق الحادة. وبهذا التوسيع الحالي لعمليات إعادة الشراء، فقد تم بالفعل تجاوز حدود هذه المبادئ الثلاثة.

لذا فإن إشارة هذه العملية واضحة للغاية، وهي تستهدف تقلبات عوائد السندات الأمريكية. ويمكن القول إن هذه ليست بالفعل عملية إعادة شراء مالية تقليدية، بل خطوات مستقبلة لإدارة توقعات عوائد سندات الخزانة الأمريكية.

ثالثًا، من إدارة الديون إلى إدارة العوائد: وراءها ديون أمريكية لا يمكن كبحها

تعزيز عمليات إعادة الشراء يأتي كامتداد لمجموعة من الخطوات للحد من العوائد التي قام بها بيزنت.

في نهاية يوليو، قامت الولايات المتحدة واليابان سويًا بشراء الين لأول مرة منذ 1998، لمنع تخلي اليابان عن السندات الأمريكية؛ وفي بداية أغسطس، تم تعديل التوجيهات المستقبلية في إعادة التمويل الفصلية لإفساح المجال للتحكم في إصدار السندات طويلة الأجل؛ وكثيرًا ما ظهر بيزنت في التلفزيون ووسائل التواصل للدفاع عن طريقة تواصل ووش. ومع توسيع عمليات إعادة الشراء حاليًا، فإن الهدف واضح: تخفيض تكاليف الاقتراض على الأقل حتى ما قبل الانتخابات النصفية، والسبب الأساسي لذلك هو تضخم ديون الولايات المتحدة الذي لا يمكن احتواؤه.

تدخل وزارة الخزانة سببه ارتفاع غير مسبوق في عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل. هذا الارتفاع يعود أساسًا إلى عاملين: الأول هو المخاوف بشأن العرض، مع عجز سنوي يقترب من تريليوني دولار، وشركات تموّل موجة الاستثمار في AI عبر إصدار سندات، وكذلك تراجع الطلب التقليدي على السندات طويلة الأجل؛ والثاني هو العوامل الجيوسياسية وأسعار النفط، حيث انتهى مذكرة التفاهم بين أمريكا وإيران يوم الاثنين وتعثرت المفاوضات. متغير مركزي جاء من الإعلان عن بيانات العجز في يوليو، مما أثار قلق السوق بشأن ارتفاع مدفوعات الفائدة والأعباء المتزايدة للديون الأمريكية، وهذا هو السبب الرئيسي للارتفاع الأخير في عوائد السندات طويلة الأجل. البيانات الأخيرة حول التضخم، والوظائف، والعقارات كانت ضعيفة، ولم تتغير توقعات رفع الفائدة كثيرًا، مما يشير إلى أن الزيادة الأخيرة يقودها بشكل رئيسي علاوة الأجل، بينما مساهمة توقعات السياسات محدودة.

مستقبلاً، العاملان اللذان يدفعان إلى ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل: الديون الحكومية وإصدارات AI، لا يمكن تخفيفهما بسهولة.

الأول هو الديون الحكومية. نسبة مدفوعات الفائدة إلى الناتج المحلي الإجمالي هي 3.0% في 2024، سترتفع إلى 3.2% في 2025. وبحسب سيناريو معتدل (عائد 10 سنوات 4%، عجز 7%) سترتفع إلى 3.5% في 2026 و3.7% في 2028؛ أما السيناريو المتشائم (عائد 10 سنوات 5%، عجز 7%) سترتفع إلى 4.0% في 2026 و4.4% في 2028. حالياً، العائد لعشر سنوات 4.65% يقع بين السيناريو المعتدل والمتشائم. ولا توجد رغبة لدى الحزبين الأمريكيين للإصلاح المالي، مما يزيد القلق في السوق بشأن الديون الأمريكية.

وإن مرونة سعر الفائدة على حجم الدين تتغير مع الحالة الاقتصادية الكلية. في اليابان، المملكة المتحدة، والولايات المتحدة، مصدر هذه المرونة المرتفعة هو ارتفاع نسبة الدين، وارتفاع r-g، وانخفاض الانضباط المالي على التوالي. بلوغ عوائد السندات طويلة الأجل العالمية مستويات قياسية جديدة يشير إلى أن هذه المرونة قد ترتفع أكثر.

الثاني هو مزاحمة إصدارات AI. يواجه المستثمرون جهتين كبيرتين للاقتراض في نفس فترة الاستحقاق: الحكومة وشركات AI، مما يؤدي إلى ارتفاع علاوات الآجل.

بالنسبة للسندات الأمريكية، فإن الإشارة من تعزيز عمليات إعادة الشراء أكبر من تأثيرها الفعلي، ولا تستطيع تغيير اتجاه ارتفاع مركز علاوة أجل السندات الأمريكية. كما أن مجموعة خطوات بيزنت تعد نوعًا من "الضغط المالي الناعم"، ما يضر الدولار ويعزز الذهب.

تحذير من المخاطر

الأول: الجانب الجيوسياسي وأسعار النفط. إذا تراجع النزاع مع إيران وتراجعت أسعار النفط، ستنخفض توقعات التضخم مما يؤدي إلى تراجع عوائد السندات طويلة الأجل.

الثاني: تطوير أدوات وزارة الخزانة. إذا تم تقليل إصدار السندات طويلة الأجل في 4 نوفمبر ضمن إعادة التمويل الفصلية، أو إذا عدّل الاحتياطي الفيدرالي هيكل تقليص الميزانية وإعادة الاستثمار بالتوازي مع وزارة الخزانة، فقد تنخفض عوائد السندات طويلة الأجل أكثر من المتوقع مؤقتًا.

الثالث: وتيرة إصدار AI. إذا تراجعت نفقات رأس المال على AI وانخفضت إصدارات الشركات، سيخف الضغط على علاوة الأجل من ناحية العرض.

الرابع: الافتراضات الحسابية. في حساب عبء الفائدة، تم الافتراض بأن 30% من الديون تُستبدل سنويًا، وأن تكلفة فائدة الديون التي تستحق تقترب من متوسط السعر الحالي للديون، وأن منحنى العائد يتحرك بشكل موازٍ؛ وقد تختلف النتائج الفعلية عن هذه الافتراضات.