AI versiyası maliyyə innovasiyası: "AI versiyasının maliyyə yeniliyi": “AI versiyası maliyyə innovasiyası”：CDO vs CCO=2008 vs 2026?

Bazar hələ AI-nin 2000-ci il texnologiya balonunu təkrar edib-etmədiyini müzakirə edərkən, 2008-ci il ipoteka böhranı ilə yüksək dərəcədə oxşar olan bir kredit strukturu səssizcə tikilib.

Bu həftə, Nvidia ardıcıl olaraq Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs və KKR ilə anlaşma memorandumu imzalayaraq, "hesablama gücü maliyyələşdirmə platforması" qurmağı planlaşdırır və 500 milyard dollardan çox üçüncü tərəf kapitalını səfərbər etməyi hədəfləyir. Əsas məntiqi budur: GPU çipləri xüsusi məqsəd daşıyıcısına yüklənə bilər, girov kimi istifadə olunacaq və gələcəkdə meydana gələcək pul axını əsasında maliyyələşdiriləcək — bu da ipoteka böhranı dövründə binaların və ödənişli yolların maliyyələşdirilmə modelinə çox bənzər bir yanaşmadır.

Bu arada CoreWeave 2026-cı ilin mayında ilk açıq sindikat GPU girovlu maliyyələşdirmə alətini, DDTL 5.0-i, 3,1 milyard dollar məbləğində tamamlayıb; əsas borcalanlar arasında OpenAI və Cohere də var. "Girov hesablamanın vəsaiti" (Collateralized Compute Obligations, CCO) rəsmi olaraq ortaya çıxıb.

Kredit bazarı Token qiymətlərinin kəskin düşməsini qiymətləndirir; səhm bazarı isə hələ də hesablama gücü hekayəsində coşğuludur. Bu fərq, 2006-cı ildə ipoteka zəmanətləri artmağa başladığında, lakin ev qiymətləri hələ də tarixdə ən yüksək səviyyədə olduğu dövrə bənzəyir — o zaman bazar qiymətin düşməsini böhranın başlanğıcı hesab edirdi, lakin əsas tetikleyici qırılmanı nəzərə almırdı: artım sürətinin dönüş nöqtəsini, sürətin özü sıfırlanması deyil.

Groundbreaker saytının bu ilin iyulunda yayımlanan analizinə görə, hazırkı AI canlanmasının mahiyyəti texnologiya innovasiyası dövrü deyil, kreditlə idarə olunan, kommersiya daşınmaz əmlakına struktur baxımından çox bənzər kapital formalaşma dövrüdür. Bu ikisinin qırılma məntiqi tamamilə fərqlidir: texnologiya dövrü məhsul maraqsız qalanda və ya rəqabət tərəfindən elimine olunanda gələcəkdə tədricən qiymətli olur; kredit və əmlak dövrü isə tələb artımının ləngiməsi ilə qırılır — tələb çökənə ehtiyac yoxdur, yalnız artım dayanırsa, struktur artıq qırılmış olur.

Bu, "ikinci dərəcəli törəmə"nin mahiyyətidir. Gəlin əsas dəyişəni S olaraq qoyaq, onun səviyyə dəyəri (S özü) və birinci dərəcəli törəmə (artım sürəti) bazarın yeganə izlədiyi göstəricilərdir; lakin ikinci dərəcəli törəmə — artım sürətinin özü daha sürətli artır, ya yox — demək olar ki, heç kim buna görə mövqe almır. Hər hansı bir struktura daxili olaraq artım sürətinin davamlı sürətlənməsi ehtimalı verilirsə, məhz ikinci dərəcəli törəmənin dönüş nöqtəsində qırılır, birinci dərəcədə sıfırlananda deyil.

Real məlumatlara görə, hiperölçülü bulud şirkətlərinin (Hyperscaler) kapital xərcləri əməliyyat pul axınının təxminən 2022-ci ildə 30%-dən 2025-ci ildə 60%-ə yüksəlib, 2026-cı ildə konsensus gözləntilərinə görə 100%-ə çatacaq — bundan sonra hər əlavə hesablama gücü investisiyası borcla və ya səhmlə maliyyələşdirilməli olacaq. Kapital xərclərinin sürətlənməsi (ikinci dərəcəli törəmə) 2025-ci ildə zirvəyi görüb və mənfi dönüb: artım təxminən +81%-dən tədricən daralıb, sürətlənmə +30 faizdən -25 faizədək azalıb. Səviyyə dəyəri hələ də rekordlarda, sürət pozitivdir, amma sürətlənmə artıq dəyişib.

Nvidia bu həftə bu strukturu 500 milyard dollara çatdırır. Huang Renxun açıq şəkildə bildirib: texnologiya çipləri girov halına gəlib. Nvidia bəzi əməliyyatlara maksimal 25% qalıq dəyər zəmanəti verir — bu, leverajlı lizinqdəki qalıq dəyər zəmanətinə bənzəyir.

Bu strukturun hər bir xüsusiyyəti əmlak inkişafının hesablama gücü təkrarıdır: data mərkəzi fiziki girov, "take-or-pay" müqaviləsi isə icarə müqaviləsidir, müqavilənin təmsil etdiyi qalıq icra öhdəliyi (RPO) borc dəftəridir, kapital xərcləri kredit əsas məbləği, hesablama gücü istifadə haqqı isə borc ödənilməsidir.Media hiperölçülü bulud şirkətlərinin rekord kapital xərclərini "tələb inamı" kimi qiymətləndirdikdə əslində kredit verilən məbləği oxuyur — bazar kredit artımını bayram edir, amma ona gəlir artımı adını verir.

"Başlat-paylama" mexanizmi tam dövrə olub. CoreWeave-in DDTL 5.0-i birinci açıq sindikat GPU girov alətidir, iflasdan təcrid olunmuş maliyyə şirkətinə malikdir və ikinci bazarda ticarət olunur. Bu o deməkdir ki, OpenAI-nin kredit keyfiyyəti ilə bağlı risk ilkin sahibin balans hesabatından çıxaraq, daha geniş kredit bazarına yayılıb — bu, 2005-2007-ci illərdə CDO paylama yolu ilə yüksək dərəcədə üst-üstə düşür.

Hər ipoteka dövründə yalnız yenidən maliyyələşdirmə ilə köhnə borcu ödəyə bilən, əsas məbləği real ödəyə bilməyən bir borcalan olur. Bu dövrdə, bu rolu OpenAI daşıyır.

Groundbreaker-in analizinə görə, OpenAI-nin gəlir strukturu təxminən 60% istehlakçılardan gəlir, bu isə korporativ segmentdən daha həssasdır; xərcləmə dərəcəsi gəlirin 57%-ni təşkil edir, yığılan nağd pul sərfi 2029-cu ilə qədər təxminən 115 milyard dollara çatacaq, və bu onillikdə pozitiv pul axını mümkün olmayacaq. Onun ödəniş qabiliyyəti gəlirə deyil, hər raundda əvvəlkindən daha yüksək dəyərləndirməyə bağlıdır — dəyərartma özü nağd pul axınıdır.

Maliyyələşdirmə tempi baxımından, OpenAI-nin raund qiymətləndirilməsi 2024 əvvəlində təxminən 86 milyard dollardan başlayıb, ardıcıl olaraq 157 milyard, 300 milyard, 500 milyard və 2026 yazında təxminən 852 milyard dollara çatıb; raundların artım qatları ardıcıl olaraq 1.83×, 1.91×, 1.67×, 1.70× olub, IPO üçün gizli artım qatları isə yalnız 1.23×-dir — bu, ardıcıllıqda ən aşağı dəyərdir və açıq bazarda gerçək reallaşmalı olan mərhələdir. IPO gecikməsi bu aritmetik məntiqin birbaşa nəticəsidir.

OpenAI-nin real birləşmiş zəmanəti yoxdur. Microsoft 2026-cı ilin aprelində bütün struktur dəstəyini geri çəkib — gəlir bölüşdürməsini dayandırıb, eksklüziv hüquqdan imtina edib, üstünlük verilən hesablama gücü təminatından vaz keçib və yalnız 27% səhmdən yuxarı gəlir saxlayır; SoftBank, OpenAI səhmlərini girov qoymaqla 10 milyard dollar depozit krediti toplamağa çalışır və fərdi zəmanət verməyə ehtiyac duyur, bu isə birləşmiş zəmanətçinin özü də birləşmiş zəmanətə ehtiyac duyduğunu göstərir. Ən məlumatlı tərərfdaş olan Microsoft-a görə, OpenAI-nin krediti artıq underwriting üçün dəyərli deyil — onların davranışı signalın özüdür.

Müqayisədə, Anthropic-in kredit strukturu tamamilə fərqlidir: təxminən 80% gəlir korporativ segmentdən gəlir, hər 1 dollar hesablama gücü 1.70 dollar gəlir yaradır, həmçinin Google və Broadcom-un təxminən 35 milyard dollarlıq TPU maliyyələşdirmə dəstəyi kredit keyfiyyətini investisiya səviyyəsinə yüksəldir. Eyni zamanda qabaqcıl model şirkətləri olsalar da, "zəmanətli kredit" və "çılpaq borcalan" arasında əsas fərq mövcuddur.

Groundbreaker-in hesablamalarına görə, dört böyük hiperölçülü bulud platformasının ümumi RPO-su təxminən 2.1 trilyon dollardır və bunun yarısı — təxminən 1.05 trilyon — OpenAI və Anthropic-dən gəlir. Microsoft-un hesabında bu iki şirkət ümumi 49%-i təşkil edir; Oracle təxminən 54%, yalnız OpenAI təxminən 300 milyard dollar; Google təxminən 43%; Amazon təxminən 51%.

Bu, 2008-ci il yüksək səviyyəli CDO fraqmentasiyasının kritik struktur səbəbidir: zahirdə minlərlə girov kredit dağılsa da, əslində hamısı eyni makro dəyişənə — ölkə üzrə ev qiymətlərinin trendinə — məruz qalır; bu dəyişən döndükdə, bütün aktivlərin korrelyasiyası bir anda sıfırdan birə dəyişir. Bu dövrün makro dəyişəni ev qiymətləri deyil, OpenAI-nin növbəti maliyyələşdirməni əldə edə bilməsi və ya olmamasıdır. Xəbərlərə görə, çip səhməri OpenAI-nin IPO-nun 2026-dan 2027-yə gecikə biləcəyi ilə bağlı informasiyalar yaylanda azalıb, bu əlaqə zəncirini təsdiqləyir.

CoreWeave-in DDTL 5.0-i bu konsentrasiyalı və OpenAI-nin kredit keyfiyyəti ilə yüksək əlaqəli riski sekuritizasiya edib bazara yayır. Bu alətin ödənişi OpenAI-nin qazancından deyil, onun davamlı maliyyələşmə qabiliyyətindən gəlir — ikinci qabiliyyət də AI kapital xərcləri hekayəsinin davamlı gücləndirilməsinə əsaslanır.

Kapital xərcləri yarışması Nash təklikliyi yaradır, lakin şərtlidir: o, bazarın hər yeni hesablama gücünə investisiyanı mükafatlandırmağa davam etməsi ilə mümkün olur, belə ki, bu investisiya artım opsionu kimi qiymətləndirilir. Hər hansı bir hiperölçülü bulud şirkəti kapital xərclərini kəsməyi elan edər və səhm dəyəri düşmək əvəzinə qalxarsa — intizam görməz, əksinə mükafatlandırılır — oyun matrisi tam yenidən yazılır: xərclər üstün strategiyadan cəzalandırılan strategiyaya çevrilir, ehtiyatlılıq zəiflikdən yeni qiymət siqnalına dönüşür. Bu təklikli inversiya tədrici deyil, koordinasiyalı bir sıçrayışdır, ilk mükafatlandırılan azaldan həm də digər CFO-lara örtük və motivasiya verir.

Goldman Sachs Delta One ticarət müdiri açıq şəkildə demişdir:

"İlk siqnal edən və xərcləri yavaşlatmağa imkanı olan hiperölçülü bulud şirkətinin səhm dəyəri mükafat ala bilər (və yarımkeçirici sahamələrini sarsıda bilər). Əgər bu baş verərsə, digərləri də izləyəcək. Bu, kapital xərclər dövrünü saxlayan son refleksiyadır — tələbin olmaması deyil, investorlar növbəti dollar xərclərinin əlavə qaytarışının artıq cəlbedici olmadığını qərar verir."

Hər şirkətin stress testinə əsasən, Google TPU struktur xərcləri üstünlüyü və 460 milyard dollardan çox bulud iş yükü ilə rəqiblər sıxışdığı zaman təcrübə qazanıllacaq, ilk addım olmayacaq; Oracle-da kapital xərcləri satışların təxminən 86%-ni təşkil edir, balans hesabatı artıq gərgin durumdadır və təzyiq kredit hadisəsi ilə özünü göstərəcək; Amazon-un sərbəst pul axını artıq negativdir, kapital bazarından məcbur edilə bilər; Meta-da Mark Zuckerberg-in ikiqat səsvermə hüquqlu səhmləri var və bulud xidmətləri xaricində hesablama gücü satmır, kapital xərclərinin müdafiəsi ən zəifdir və çıxış ən asan, ilk göz qırpan olması ehtimalı yüksəkdir.

Groundbreaker aydın bir qırılma ötürmə zənciri cızır:

(1) Final maliyyələşdirmə lazım olan artım qatında qiymətləndirilmə bacarığı itir — OpenAI IPO gecikməsi siqnaldır;

(2) OpenAI hesablama gücü öhdəliyini kəsir və pulu qorumaq üçün "take-or-pay" müqaviləsi pozulur;

(3) Yeni bulud platformaları (neocloud) ilk təsirə məruz qalır — CoreWeave, Lambda və s. əslində "spread ticarəti"dir, ikinci pul axını yoxdur, spread inversiyası struktur müflisinə səbəb olur; Oracle konsentrasiya zərbəsi alır, lakin qiymət itkisi formasında, dayandırma formasında deyil;

(4) Kredit bazarı donur: RPO uzaq gələcək tələbdən tərəfdaş riski kimi qiymətləndirilir, GPU girov biletləri uzadılmır, "başlat-paylama" mexanizmi kilidlənir;

(5) Səhm bazarı ciddi zərbə alır — kapital xərcləri opsiondan xərc kimi qiymətləndirilir və bütün sənaye dəyəri sıxılır;

(6) Ən kapitalı bol iştirakçı gecikmiş data mərkəzlərini ucuz əldə edir və davam etməli olan icarə müqavilələrini tutur.

Qeyd edilməlidir ki, analiz özü zaman pəncərəsinin qeyri-müəyyənliyini qəbul edir — yeni raund böyük xüsusi maliyyələşdirmə, suveren və ya strateji kapitalın bazara daxil olması və hiperölçülü bulud şirkətinin balans hesabatı vasitəsilə leverajı artırması "borc alınmış vaxtı" uzada bilər. Lakin Morgan Stanley-nin hesablamasına görə, investisiya dərəcəli hiperölçülü bulud şirkətinin ümumi borc leveraji bir il ərzində təxminən iki dəfəyə 1.8 qat artıb, enerji sektorundan yuxarıdır və balansdankənar alətlərin yüz milyardlarla dollarlıq məbləği hələ də sayılmayıb. Reytinq agentliyinin artıq manevr sahəsi qalmayıb.

Groundbreaker-in nəticəsi üç paralel səhvə yekun vurur, hər biri tək başına həll oluna bilər, lakin üçü birləşəndə son kredit hadisəsinin şərtlərini dəqiq təkrarlayır:

Birincisi, bazar AI-ni texnologiya dövrü kimi qəbul edir, amma onun maliyyələşmə mexanizmi kredit və əmlak dövrü maşınıdır; ikincisi, bazar səviyyə dəyərinə və sürətə diqqət edir, lakin struktur sürətlənmədə qırılır; üçüncüsü, bazar yüksək konsentrasiyalı, tək borcalan dominant kredit dəftərini sanki geniş diversifikasiya edilmiş gələcək tələbi kimi qiymətləndirir.

2008-in dərsləri heç vaxt dəqiq xatırlanmayıb. Default qiymət aşağı düşəndə deyil, qiymət daha sürətli artmağa dayandıqda başlayır — 2006-da ipoteka defaultları ev qiymətləri hələ rekordlarda olan zaman səssizcə artdığı kimi. Bu dəfə, maliyyələşmə strukturu inanılmaz dərəcədə incə dizayn olunub, lakin o məhz bazarın izləmədiyi rəqəmdə — artım sürətinin sürətlənməsində — qırılır.