Valyuta bazarında “kəpənək effekti” yaxınlaşır? 41%-lik hedc dolların sürətli ucuzlaşmasına zəmin yaradır, 230 milyard dollarlıq satış hazırda gözləyir

Hazırda ABŞ dollarının “ucuzlaşma əməliyyat dalğası” ətrafında yenidən canlanmasının əsas səbəbi Federal Reserve-in faizləri azaltmaq gözləntisi deyil, dolların iki ənənəvi dayağının eyni zamanda zəifləməsidir: bir tərəfdən, ABŞ ilə digər iqtisadiyyatlar arasındakı faiz fərqinin daralması valyuta hedclərinin maliyyətini azaldır; digər tərəfdən, büdcə kəsirinin sürətlə genişlənməsi səbəbindən ABŞ dövlət borcu müddət premyasının artması, ABŞ Xəzinəsinin uzunmüddətli borcların faizini aşağı salması və pul siyasətinin müstəqilliyinə dair narahatçılıqlar dolların böhran dövründə təhlükəsiz aktiv kimi etibarlılığını zəiflədir. Dollar bu rübdə təxminən 2% ucuzlaşıb və onun kursu nominal və real gəlirlərlə getdikcə daha az əlaqəli olur, bu da bazarın qiymətləmə prioritetinin “faiz üstünlüyü”ndən “siyasət və büdcə krediti”nə doğru dəyişdiyini göstərir.

"Ağıllı maliyyə APP" müşahidə edib ki, son zamanlarda diqqətəlayiq olan, qlobal institusional investorların dollar hedclemə səviyyəsinin qeyri-adi dərəcədə aşağı olmasıdır. 30 iyun tarixinə qədər Yaponiya, Kanada, Tayvan və s. daxil olmaqla altı bazarda institusional investorlar xarici valyuta əməliyyat açıq mövqelərinin cəmi 41%-ini hedcləyiblər – ən azı 2015-ci ildən bəri ən aşağı səviyyədir; bu investorların 4.6 trilyon dollar xarici valyuta aktivini nəzərə alsaq, hedcləmə səviyyəsi cəmi 5 faiz bəndi artsa, təxminən 230 milyard dollar dollara qarşı möhtəşəm satış əməliyyatı baş verə bilər.

Bu, investorların dərhal 230 milyard dollar dəyərində ABŞ səhm və borclarını satacağı anlamına gəlmir; bunun əvəzinə, ABŞ aktivlərini saxlamağa davam edərək, valyuta forward, swap və digər derivativlərlə dolları satıb öz milli valyutasını alırlar. Buna görə də, bu potensial dollar kursunu aşağı salan təzyiqdir və hələ baş verməmiş, yaxud mütləq baş verəcək spot satış deyil. Bu məlumatlar asimmetrik risk yaradır: indiki aşağı hedcləmə dolları birbaşa ucuzlaşdırmır, amma dollar böhran mühitində artıq möhkəmlənməzsə, pensiya və sığorta fondları dollar forward müqavilələrini kütləvi şəkildə sata və “dollar ucuzlaşır — hedclemə artırılır — dollar daha da ucuzlaşır” mənfi feedback dövrü yarada bilər.

Bu, qlobal investorların ABŞ səhm və borclarını satmaq zorunda olduqları demək deyil. Onlar ABŞ aktivlərini saxlamağa davam edə bilər, eyni zamanda derivativlərlə dolları sataraq valyuta hedcləməsi həyata keçirə bilər və nəticədə ABŞ aktivlərinə tələblə dolların kursu daha da ayrışa bilər. Yaponiyadan yenidən hedclemə dalğasının yaranma ehtimalı ən böyükdür və euro əsas faydalanacaq valyutaya çevrilə bilər; uzunmüddətli investisiya baxımından Federal Reserve və digər mərkəzi bankların nisbi siyasət yolu dolların əsas qiymətləmə determinantı olaraq qalacaq, yenidən hedclemə mövcud ucuzlaşmanı artıracaq – yeni dollar ayı bazarı yaratmayacaq.

Aşağı hedcləmə potensial satış riski yaradır, dollar açıq mövqelərin riski tarixi ekstrema çatır

Qlobal pensiya fondları və sığorta şirkətlərinin sənədlərini araşdıranda bir məqam xüsusi diqqət çəkir: ABŞ aktivlərinin ən böyük dərəcədə sahibi olanlar zəif dollar riskinə qarşı kifayət qədər hedcləmə qoruması göstərməyiblər; bazar sentimenti birdən-birə dəyişsə, dollar indeksi daha kəskin ucuzlaşma riski ilə qarşılaşır.

Altı əsas bazarın məlumatlarına görə, 30 iyun tarixinə qədər Yaponiya, Kanada və Tayvan bazarlarında bu investorlar öz xarici valyuta açıq mövqelərinin cəmi 41%-ini hedcləyiblər – ən azı 2015-ci ildən bəri ən aşağı səviyyədir. Bu tam mənzərə deyil, amma bir trendi göstərir: ötən il ABŞ prezidenti Donald Trump tərəfindən tətbiq olunan ultra yüksək tarif siyasəti nəticəsində dollar riskinə qarşı hedcləmə çılğınlığı dollar sabitləşdikcə azaldı.

Hedcləmə səviyyəsi azaldıqca, investorlar son on ilin çox hissəsində uğurlu olan strategiyanı yenidən tətbiq edirlər. Bazar volatilliyi artanda, dollar indeksi adətən yüksəlir və ya ən azı sabit qalır, beləliklə investorlara ABŞ səhm və borclarını öz milli valyutasına çevirməkdə aktiv zərərini dilut etməyə imkan verir. Bu aralıqda hedcləmə maliyyəti uzun müddət yüksək olduğu üçün investorlar bu qoruma üçün pul ödəməyə həvəssiz idilər.

Hazırda risk ondan ibarətdir ki, bu strategiyanın iki əsas dayağı – yüksək hedcləmə maliyyəti və dolların təhlükəsiz valyuta statusu – birlikdə sarsılır.

Yuxarıdakı şəkildə göründüyü kimi, əsas investorların valyuta hedcləmə səviyyəsi tarixi minimuma yaxınlaşır. Qeyd: Rüblük konsolidasiya məlumatları; bəzi məlumatlar interpolasiya olunub. Yaponiya və Kanada üçün son hesabat model əsaslı proqnozları əhatə edir.

Investorlar “valyuta ucuzlaşma əməliyyatı” strategiyasına yenidən çox aktiv şəkildə mərc etdikcə – yəni ABŞ siyasətinin dollar dəyərini aşındıracağına inanırlar – dollar bu rübdə təxminən 2% ucuzlaşıb və G10 valyutalarının əksəriyyətinə qarşı zəifləyib. ABŞ maliyyə naziri Scott Besant-ın yenə dəstəkləməsi və ABŞ dövlət borclarının faizini sıxışdırmaq tədbirləri bu narahatlığı artırıb; eyni zamanda, bazar şübhə edir ki, Trump Federal Reserve-in sədri Walsh-ı kredit maliyyətini endirməyə təşviq edərkən, Walsh inflyasiya ilə mübarizə üçün faizləri artıracaqmı.

Forex hedcləmə, derivativlərlə dolları satıb, investorun milli valutasını almaqla, kurs fluktuasiyalarından qoruma təmin edir. ABŞ aktivləri qlobal investisiya portfelində böyük rol oynadığından, hedcləmənin miqyasının artması əslində dollar satış təzyiqini artırır.

1.4 trilyon dollar aktiv idarə edən Invesco Nuveen-in London Mərkəzli Makro Kredit rəhbəri Laura Cooper bildirir: “Xarici investorların ABŞ aktivlərini saxladığı miqyası nəzərə alsaq, mövqedə cüzi dəyişiklik belə bazara təsir edə bilər. Xarici investorların ABŞ aktivləri böyükdür və hətta hedcləmə səviyyəsində kiçik dəyişiklik əhəmiyyətli forex axını yarada bilər.”

Bloomberg-in altı bazarda ümumi 4.6 trilyon dollar xarici aktiv üzrə hesablamasına görə, institusional investorlar hedcləmə səviyyəsini hər 5 faiz bəndi artırdıqda, təxminən 230 milyard dollar dollar valyutasının satış əməliyyatı baş verir.

Şəkildə əsas iqtisadiyyatların valyuta hedcləmə vəziyyəti.

Bu son hesablamada Birləşmiş Krallıq və Avrozonanın əsas bazarları nəzərə alınmayıb, lakin əhatə olunan ölkələr hələ də ABŞ aktivlərinin xarici sahiblərinin əsas hissəsini təşkil edir. Yaponiya dünyanın ən böyük ABŞ dövlət borcu xarici sahibidir (xarici sahiblikdə ~10% pay); Kanada və Tayvan da ilk onluqda yer alır.

Hedcləmə maliyyəti azalır, təhlükəsizlik statusu sarsılır – dolların iki qalası nadir bir şəkildə eyni vaxtda zəifləyir

Son dörd ildə hedcləmə səviyyəsini 50%-dən aşağı salan amillər indi dəyişməyə başlayır.

Hedcləmə maliyyətini yüksək edən faiz fərqi daralır. Yen bazasında olan investorlar üçün üç aylıq dollar hedcləmə maliyyəti 2023 oktyabrında 6%-dən 2.75%-ə enib – son dörd ilin minimumu; euro bazasında olan investorlar üçün hedcləmə maliyyəti 1.32%-ə, son iki ilin minimumuna düşüb.

Hedcləmə tələbində keçmişdə də geriyə dönüş müşahidə olunub. Deutsche Bank-ın məlumatına görə, bir il əvvəl ABŞ aktivlərinə investisiya edilən dollar hedcləmə tipli ETF-lərə pul axını birinci dəfə qeyri-hedcləmə tipli fondları keçdi. Bu gün İran müharibəsi və enerji qiymətinin artması inflyasiya təzyiqini artırır, qlobal mərkəzi bankları daha yüksək faizlərə yönəltməklə ABŞ ilə arasındakı faiz fərqini daraldır.

ABŞ faizləri perspektivi isə o qədər aydın deyil, Walsh-in siyasət kommunikasiyası investorlara inflyasiya ilə mübarizə üçün nə qədər güclü addım atacağını müəyyən etməkdə çətinlik yaradır. O keçən cümə Jackson Hole-da qiymət təzyiqini nəzarətdə saxlamağa söz verdi, bazarda faiz artırma gözləntisini yüksəltdi. Lakin investorlar Trump administrasiyasının kredit maliyyətinə nəzarət tələbi, xüsusilə ara seçkilərin yaxınlaşması fonunda, dəyişikliyi də qiymətləndirirlər.

Manulife Investment Management-in Multi-Asset Solutions komandasının baş investisiya rəhbəri Nathan Tuft bildirir: “Bazar Federal Reserve-in faiz artırması gözləntisini ləğv etdikcə və faiz fərqi daha da daralarsa, investorlar yenidən bu hedcləmə mövqelərini bərekət edər. Bu, davamlı dollar satış təzyiqi yaradacaq.”

“Siyasət və büdcə kəsiri etibarlılığı faiz fərqinin yerini alır, dollar kursu nominal və real gəlirlə əlaqəsini itirib.” Bloomberg Strategists-in Markets Live üzrə baş strateg Tatiana Dari bildirir.

Avstraliyanın ən böyük dövlət investisiya şirkətlərindən biri olan QIC Limited-in Multi-Asset Solutions rəhbəri Stuart Simmons qeyd edir ki, dollar açıq mövqeyinin 70%-ə çatdığı valyuta səbətini müdafiə vasitəsi kimi istifadə etmək artıq işləməyə bilər.

Simmons deyir: “Geosiyasi qeyri-müəyyənliyin artdığı dövrdə siz həqiqətən əminsiniz ki, gələcəkdə dollar hələ də müdafiəvi əməliyyatın əsas vasitəsi olacaq? Tövsiyəmiz odur ki, bazardakı digər alternativləri nəzərdən keçirin və valyuta səbəti içində daha yüksək diversifikasiyaya nail olun.”

Yuxarıdakı şəkildə üç aylıq dollar hedcləmə maliyyəti sürətlə aşağı düşür.

Dolların güclü statusu da şübhə altındadır. ABŞ Xəzinəsi uzunmüddətli borc alışı planını artırır, kredit maliyyətini səngitmək məqsədilə, həmçinin ABŞ-Yaponiya koordinasiyalı yen müdaxiləsi bazarda narahatlıq yaradır: hakimiyyət dolların ziyanına digər valyutaları dəstəkləmək istərmi?

Dubai Equiti Group-un baş bazar strategisti Nureddin Alhamouri qeyd edir: “Əgər investorlar dolların bazar təzyiqi dövründə möhkəmlənəcəyinə inamlarını itirirlərsə, böyük hedclənməmiş valyuta açığının risksinə dözmək istəməyə bilərlər.”

Investorlar ABŞ aktivlərini satmaq məcburiyyətində deyillər. Onlar səhm və ABŞ borclarını saxlamağa davam edə, eyni zamanda forwardla dolları sataraq valyuta hedcləməsini artıra bilər. O əlavə edir: “Bu fərq çox vacibdir, çünki dollar təzyiq altında olsa belə, ABŞ aktivlərinə tələbin nisbi gücü saxlanacaq.”

Yaponiya yenidən hedcləmə ssenarisinin spor nöqtəsi, euro dolların ucuzlaşmasını tutmağa hazırlaşır

ABŞ aktivlərinin ən böyük xarici sahibinin olduğu Yaponiya investorları hedcləmədə artım potensialını ən çox göstərir. Deutsche Bank-ın Yaponiya investorları üzrə hesablamalarına görə, bu ilin birinci yarısında onlar xarici səhm və borcların yeni alışlarının cəmi 41%-ini hedcləyiblər – 2024-cü ildəki 62%-dən çox aşağıdır.

Deutsche Bank-ın Yaponiya üzrə baş sabit gəlir strategisti Şoki Omori deyir: “Son dəfə hedcləmə belə aşağı idi 2013-də, o zaman dollar uzunmüddətli güclü bazar dövrünə girirdi. Bu günün makro mühiti o vaxtın aynada əksinə bənzəyir – yəni tam əksidir.”

Omori üç potensial katalizator görür: Yaponiya Mərkəzi Bankı daha çox faiz artırırsa, faiz fərqi daralır; dollar kəskin ucuzlaşarsa, zərər böyüyür və Yapon sığorta nəhəngləri risk komitələri hedcləməni artırmağa məcbur edir; yeni solvency tənzimləmələri hedclənməmiş açıq mövqenin riskinə tolerantlığı azaldır.

Yuxarıdakı cədvəl qlobal investorların ABŞ aktivlərini rekord səviyyədə saxladığını göstərir – xarici investorların ABŞ aktivlərinə əsaslanıb.

Wells Fargo-nun baş strategisti Eric Nelson xəbərdarlıq edir ki, hedcləmə davranışını dolların fundamental sürücüsü kimi qəbul etmək olmaz, çünki uzunmüddətli perspektivdə pul siyasəti əsas rol oynayacaq. Lakin o qeyd edir ki, dolları qısaltma maliyyəti aşağı düşdükcə, investorların dollar hedcləmə açığını artırmağa imkan yaranır.

Nelson gözləyir ki, Avropa fondları çoxlu ABŞ səhmini valyuta hedcləməsi olmadan satın alır, euro əsas faydalanacaq valyuta olacaq. O bildirir: “Əgər dolların böhran mühitində zəif performansı barədə işarə görünərsə, valyuta hedcləmə davranışı tez dəyişə və dollar indeksinin ucuzlaşmasını sürətləndirə bilər.”