Was, wenn dies der Boden ist?

Wenn das künstlich geschaffene „Ewige“ selbst versagt, wenn Koordination die Maskerade ersetzt und die Grundlage für die Preisbildung aller Dinge letztlich als vollständig politisch und nicht als nachhaltige Ewigkeit entlarvt wird, dann wird der wahre Moment von Bitcoin gekommen sein.

Autor: Jeff Park

Übersetzung: Block unicorn

Vorwort

Vor einigen Tagen fiel der Bitcoin-Preis aufgrund von Gerüchten, dass Kevin Warsh zum Vorsitzenden der Federal Reserve ernannt werden könnte, schnell auf 82.000 US-Dollar und rutschte anschließend zeitweise auf etwa 74.500 US-Dollar ab. Diese unberechenbare Preisentwicklung hat mir gezeigt, dass selbst unter den erfahrensten Händlern im globalen makroökonomischen Bereich immer ein gewisses Unbehagen besteht – eine Wachsamkeit gegenüber der widersprüchlichen Persönlichkeit eines „zinsgesenkungswilligen Falken“ als Fed-Vorsitzenden. Denn genau diese Widersprüchlichkeit spiegelt die beiden Dualitäten wider, die der Entwertung von Währungen zugrunde liegen.

Die Theorie des „Währungsentwertungs-Trades“ klingt einfach: Gelddrucken, Währung entwerten, harte Vermögenswerte steigen im Wert. Doch dieses Narrativ des „billigen Geldes“ verdeckt ein grundlegenderes Problem, das über Erfolg oder Misserfolg von Bitcoin entscheidet: Wie werden sich die Zinsen verändern?

Die meisten Bitcoin-Befürworter setzen Geldmengenausweitung und die Aufwertung harter Vermögenswerte gleich und glauben, dass Kapital automatisch in knappe Wertaufbewahrungsmittel fließt. Diese Sichtweise übersieht jedoch einen entscheidenden Mechanismus: Wenn man die Entwicklung der Zinsstrukturkurve nicht versteht, bedeutet billiges Geld nicht zwangsläufig, dass Kapital in Hard Assets wie Bitcoin fließt. Wenn die Zinsen sinken, werden vor allem laufzeitensensitive Vermögenswerte, insbesondere solche mit Cashflow, attraktiver und bilden somit eine starke Konkurrenz um Aufmerksamkeit und Kapital für Bitcoin. Das zeigt: Der Weg von Währungsentwertung zur Bitcoin-Dominanz ist tatsächlich nicht linear, sondern hängt davon ab, ob das aktuelle Finanzsystem funktionsfähig bleibt oder vollständig zusammenbricht.

Anders ausgedrückt: Bitcoin ist eine Wette auf Währungsentwertung mit einem Risikoaufschlag für die Duration (Risk Premium Duration).

Das ist der Unterschied, über den ich bereits früher geschrieben habe – zwischen „negativem Rho-Bitcoin“ und „positivem Rho-Bitcoin“. Sie repräsentieren zwei völlig verschiedene Argumentationslinien, die jeweils gegensätzliche Marktbedingungen erfordern.

Rho verstehen: Die Zinssensitivität

Im Optionsjargon misst Rho die Sensitivität gegenüber Zinsänderungen. Auf Bitcoin angewendet, offenbart es zwei völlig unterschiedliche Pfade:

„Negativer Rho-Bitcoin“ performt besser, wenn die Zinsen fallen. Dies spiegelt die Kontinuitätstheorie wider, allerdings in extremerer Form: Das bestehende Finanzsystem bleibt erhalten, die Zentralbanken behalten ihre Glaubwürdigkeit und niedrigere Zinsen (vielleicht sogar negative) machen Bitcoin und andere „Risikowerte“ im Vergleich zu (möglicherweise negativen) Opportunitätskosten attraktiver – Bitcoin wird zur schnellsten Anlagemöglichkeit. Man denke an die Jahre 2020–2021: Die Fed senkte die Zinsen auf null, die Realzinsen waren tief negativ, Bitcoin schoss in die Höhe und wurde zur attraktivsten Alternative zum Halten von Bargeld.

Im Gegensatz dazu performt „positiver Rho-Bitcoin“ besser, wenn die Zinsen steigen oder die Volatilität rund um den risikofreien Zinssatz selbst explodiert. Das ist die „Bruch-Theorie“: Die Grundannahmen des Finanzsystems werden zerstört, das Konzept des risikofreien Zinssatzes selbst wird infrage gestellt und alle traditionellen Vermögenswerte müssen ihre Cashflows neu bepreisen. Für Bitcoin, das keinen Cashflow generiert, ist dieser Effekt minimal, während langlaufende Anlagen katastrophale Verluste erleiden.

Der Bitcoin-Preis ist aktuell gefangen, richtungslos und ohne klare, bahnbrechende Volatilität. Das könnte darauf hindeuten, dass Investoren nicht wissen, welche Theorie wichtiger ist. Und für die meisten Bitcoin-Maximalisten ist die Antwort beunruhigend, weil das Konzept der Inflation sowie die eng damit zusammenhängende Beziehung zwischen Deflation und Zinsen oft schwer missverstanden werden.

Zwei Arten von Deflation

Um zu beurteilen, welche Bitcoin-Theorie sich durchsetzt, muss man zwei verschiedene Arten von Deflation unterscheiden:

Wenn Produktivitätssteigerungen zu fallenden Preisen führen, spricht man von guter Deflation (Good Deflation). KI-basierte Automatisierung, optimierte Lieferketten und verbesserte Fertigungsprozesse: All dies kann die Kosten senken und gleichzeitig die Produktion steigern. Diese Deflation (auch Angebotsseitendeflation genannt) ist mit positiven Realzinsen und stabilen Finanzmärkten vereinbar. Sie begünstigt Wachstumswerte, nicht Hard Assets.

Wenn eine Kreditklemme zu fallenden Preisen führt, spricht man von schlechter Deflation (Bad Deflation). Diese Deflation ist katastrophal: Zahlungsausfälle, Bankzusammenbrüche, Kettenreaktionen von Liquidationen. Diese nachfragearme Deflation zerstört den Markt für Staatsanleihen, da sie negative Nominalzinsen erfordert, um einen vollständigen Zusammenbruch zu verhindern. Stanley Druckenmiller sagte einmal: „Der Weg, Deflation zu erzeugen, ist, eine Vermögensblase zu schaffen“ – er erklärte damit, wie schlechte Deflation langlaufende Vermögenswerte zerstört und Hard Assets unverzichtbar macht.

Derzeit erleben wir gute Deflation im Technologiesektor und vermeiden gleichzeitig schlechte Deflation an den Kreditmärkten. Das ist das schlechteste Umfeld für Bitcoin: Es reicht aus, um Wachstumswerte attraktiv zu halten und Staatsanleihen ihre Glaubwürdigkeit zu sichern – aber nicht, um einen Systemzusammenbruch auszulösen. Das ist der perfekte Nährboden für extremes Misstrauen am Bitcoin-Markt.

Wenn billiges Geld nicht in Hard Assets fließt

Währungsentwertung (die Geldmenge wächst schneller als die produktive Leistung) findet statt. Wie bereits erwähnt, steigen die Preise für Edelmetalle aufgrund der Dollarschwäche und spiegeln diesen Trend wider. Silber und Gold erreichen beide Allzeithochs und bestätigen, dass die Kaufkraft des Dollars gegenüber physischen Gütern sinkt.

Bitcoin ist jedoch dem Preisanstieg der Edelmetalle nicht gefolgt, weil Bitcoin bei negativen Zinsen einem strukturellen Widerstand ausgesetzt ist: Wenn die Zinsen nur moderat oder niedrig, aber nicht katastrophal zusammenbrechen, muss Bitcoin mit anderen laufzeitensensitiven Vermögenswerten um Kapital konkurrieren. Und diese Konkurrenten sind gigantisch.

Die drei größten Überlebenskonkurrenten von Bitcoin

In einem Umfeld mit niedrigen bis mittleren Zinsen steht Bitcoin im Wettbewerb mit drei großen Anlageklassen, die Kapital absorbieren, das sonst in Hard Assets fließen könnte:

1. Künstliche Intelligenz und kapitalintensives Wachstum (Gesamtmarktkapitalisierung über 10 Billionen US-Dollar)

Der Aufbau von KI-Infrastruktur ist die kapitalintensivste Wachstumschance seit der Elektrifizierung. Allein Nvidia hat eine Marktkapitalisierung von über 2 Billionen US-Dollar. Die breitere KI-Wertschöpfungskette (einschließlich Halbleitern, Rechenzentren, Edge Computing und Energieinfrastruktur) kommt auf fast 10 Billionen US-Dollar, und die umfassendere KI-Wertschöpfungskette inklusive Software ist womöglich noch größer.

Das ist gute Deflation: Preisrückgänge entstehen durch Produktivitätssteigerung, nicht durch Kreditausfall. KI verspricht exponentielles Outputwachstum bei sinkenden Grenzkosten. Warum also in ein renditeloses Asset wie Bitcoin investieren, wenn Kapital wahre Cashflow-Wunder finanzieren kann? Noch schlimmer: Die KI-Branche hat den größten Bedarf an unbegrenztem Kapital, und dieses Wettrüsten ist zu einer riesigen, unaufschiebbaren Angelegenheit geworden, die mit nationaler Sicherheit verknüpft ist.

In einem Niedrigzinsumfeld können Wachstumswerte wie diese – insbesondere, wenn sie staatlich subventioniert werden – große Kapitalzuflüsse anziehen, da ihre zukünftigen Cashflows zu günstigen Zinssätzen abgezinst werden können. Bitcoin hat keinen diskontierbaren Cashflow, nur Knappheit. Wenn die Alternative darin besteht, die Infrastruktur für Artificial General Intelligence (AGI) zu finanzieren, hat Bitcoin es schwer, Investoren anzuziehen.

2. Immobilien (nur in den USA mehr als 45 Billionen US-Dollar)

Der US-Immobilienmarkt für Wohnimmobilien ist über 45 Billionen US-Dollar wert, der globale Immobilienmarkt liegt bei fast 350 Billionen US-Dollar. Wenn die Zinsen fallen, sinken die Hypothekenkosten und Wohneigentum wird erschwinglicher, was die Immobilienpreise antreibt. Darüber hinaus generieren Immobilien Mieteinnahmen und genießen erhebliche Steuervorteile.

Das ist der Bereich der schlechten Deflation: Wenn die Immobilienpreise durch eine Kreditklemme und nicht durch Produktivitätssteigerung fallen, droht eine systemische Krise. Doch in einem Niedrigzinsumfeld bleiben Immobilien das wichtigste Mittel zur Vermögensspeicherung für die Mittelschicht. Sie sind physisch, beleihbar und eng mit der Gesellschaft verknüpft – Eigenschaften, die Bitcoin fehlen.

3. Der US-Staatsanleihenmarkt (27 Billionen US-Dollar)

Der US-Staatsanleihenmarkt ist nach wie vor der größte und liquideste Kapitalpool der Welt. Die ausstehenden Schulden betragen 27 Billionen US-Dollar (und steigen weiter) und sind durch die Federal Reserve garantiert, notiert in der globalen Reservewährung. Wenn die Zinsen fallen, verlängert sich die Duration, und die Anleihenrenditen können beträchtlich sein.

Der Schlüssel: Echte Deflation bringt den Markt für Staatsanleihen zum Einsturz. Dann werden negative Nominalzinsen unausweichlich, und das Konzept eines risikofreien Benchmarks verschwindet. Doch davon sind wir noch weit entfernt. Solange Staatsanleihen eine positive Nominalrendite bieten und die Fed ihre Glaubwürdigkeit behält, können sie riesige Mengen institutionellen Kapitals absorbieren, die Bitcoin niemals erreichen kann: Pensionsfonds, Versicherungen, ausländische Zentralbanken und so weiter.

Die Realität des Nullsummenspiels

Diese drei Märkte (KI-Wachstum, Immobilien und Staatsanleihen) haben eine Gesamtmarktkapitalisierung von über 100 Billionen US-Dollar. Für Bitcoin, um in einer negativen Rho-Umgebung erfolgreich zu sein, müssen diese Märkte nicht zusammenbrechen, aber ihre Attraktivität im Vergleich zu renditelosen Anlagen muss sinken.

Das kann auf zwei Arten passieren: Entweder die Zinsen sinken massiv ins Negative (so dass die Opportunitätskosten für das Halten von Vermögenswerten extrem hoch werden, sodass man „bezahlen muss, um zu sparen“), oder diese Märkte beginnen zu kollabieren (dadurch werden ihre Cashflows unzuverlässig).

Beides sehen wir derzeit nicht. Stattdessen befinden wir uns in einem System, in dem:

• Künstliche Intelligenz echten Produktivitätszuwachs schafft (gute Deflation, vorteilhaft für Wachstumswerte)
• Der Immobilienmarkt im kontrollierten Zinsumfeld stabil bleibt (schlechte Deflation ist im Griff, vorteilhaft für Immobilien)
• Staatsanleihen eine positive Rendite bieten und die Fed ihre Glaubwürdigkeit behält (gute Deflation begünstigt langlaufende Assets)

Bitcoin steckt dazwischen und kann mit den Vermögenswerten, die bei einem Diskontsatz in der „Goldenen Zone“ (d.h. nicht so niedrig, dass Renditelosigkeit egal ist, aber auch nicht so hoch, dass das System zerstört wird) Cashflows generieren, nicht konkurrieren.

Warum Kevin Warsh wichtig ist

Das führt zur Frage des geldpolitischen Rahmens. Die Ernennung einer Person wie Kevin Warsh, der sagte „Inflation ist eine Wahl“, zum Fed-Vorsitzenden würde einen grundlegenden Paradigmenwechsel der Fed-Politik markieren – weg vom Post-2008-Modell „Zinsen niedrig der Zinsen wegen“.

Das ist seine Botschaft für den Sommer 2025:

Warsh steht für eine neue Fed–Treasury-Vereinbarung, die das moralische Risiko anerkennt, Zinsen auf Überschussreserven (IORB) zu zahlen und gleichzeitig Quantitative Easing zu betreiben. Das ist faktisch Kapitaldiebstahl im Gewand der Geldpolitik. Die Fed erschafft Reserven, lagert sie bei sich selbst und zahlt Banken Zinsen auf Mittel, die nie in die produktive Wirtschaft gelangen. Das ist eine Subvention für den Finanzsektor – ohne Nutzen für echtes Wirtschaftswachstum.

Eine von Warsh geführte Fed könnte betonen:

• Strukturell höhere Zinsen, um finanzielle Repression zu vermeiden 
• Weniger Interventionen in die Bilanz (kein massives QE mehr)
• Stärkere Koordinierung mit dem Treasury bezüglich Schuldenmanagement
• Neubewertung des IORB-Mechanismus und seiner fiskalischen Kosten

Das klingt schlecht für Bitcoin mit negativem Rho: moderate Zinsen, geringere Liquidität, orthodoxere Geldpolitik. Und vielleicht wird es auch so kommen (obwohl ich glaube, dass der neutrale Zinssatz trotzdem niedriger als jetzt bleibt, und Warsh würde dem wahrscheinlich zustimmen – wir sollten mit Zinssenkungen rechnen, aber vielleicht nicht bis nahe null).

Aber es wäre extrem positiv für Bitcoin mit positivem Rho, weil es den Bereinigungsprozess beschleunigt. Wenn du glaubst, dass die Schuldenentwicklung nicht nachhaltig ist, dass das Fiskalische letztlich über die Geldorthodoxie triumphieren wird und dass der risikofreie Zinssatz letztlich als Fiktion entlarvt wird, dann willst du Warsh. Du willst, dass die Maskerade endet. Du willst, dass sich die Märkte der Realität stellen, statt ein weiteres Jahrzehnt künstlich am Leben gehalten zu werden. Du willst, dass die Risikopreisbildung durch Industriepolitik und nicht durch Geldpolitik gesteuert wird.

Das positive Rho-Szenario

Ein positiver Rho für Bitcoin bedeutet, dass die Grundannahmen des Finanzsystems zerstört werden. Kein langsamer Niedergang, sondern ein vollständiger Zusammenbruch. Das bedeutet:

Der risikofreie Zinssatz wird unzuverlässig. Das könnte durch eine Staatsschuldenkrise, einen Konflikt zwischen Fed und Treasury oder die Aufspaltung der Reservewährungen verursacht werden. Wenn die Benchmark für die Bepreisung aller Assets ihre Glaubwürdigkeit verliert, brechen traditionelle Bewertungsmodelle zusammen.

Long Duration-Assets werden katastrophal neu bepreist. Wenn der Diskontsatz explodiert oder die Währung entwertet wird, werden langfristige Cashflows nahezu wertlos. Über 100 Billionen US-Dollar laufzeitintensiver Assets (Staatsanleihen, Investment-Grade-Bonds, Dividendenaktien) werden das heftigste Bewertungsereignis seit den 1970er Jahren erleben.

Bitcoins fehlender Cashflow wird zum Vorteil. Es gibt keine Gewinnerwartungen, keine Zinszahlungen, die entwertet werden könnten, und keine Zinsstrukturkurve, die die Markterwartungen verankert. Bitcoin muss nicht auf der Basis einer gescheiterten Benchmark neu bepreist werden, weil es nie anhand einer Benchmark bepreist wurde. Es muss nur dann seine Knappheit bewahren, wenn alles andere sich als überflüssig oder unzuverlässig erweist.

In diesem Fall reagieren Edelmetalle zuerst auf die Krise, Bitcoin spiegelt die Situation nach der Krise wider. Die heute sichtbare Entwertung von Rohstoffen am Spotmarkt wird mit der morgigen Entwertung der Zinsstrukturkurve zusammenlaufen. Die Dichotomie von Milton Friedman (Geldausweitung führt zu Inflation und wird zum dominierenden Faktor bei der Asset-Bepreisung) wird zu einer einheitlichen Kraft verschmelzen.

Ideologische Einsichten

Zurück zu unserem Rahmen: Metallpreise zeigen, dass Spot-Entwertung stattfindet; Bitcoin zeigt, wann die Zinsstrukturkurve selbst bricht.

Die Anzeichen sind offensichtlich: Eine verrückte K-förmige Wirtschaft treibt die Menschen ins Verderben, während der Sozialismus rasant aufsteigt – genau deshalb, weil die drei größten Konkurrenten von Bitcoin-Kapital das Wohlergehen der globalen Mittelschicht bedrohen: Wohnraum-Erreichbarkeit, durch KI verursachte Einkommensungleichheit und die Kluft zwischen Vermögens- und Arbeitseinkommen – alle drei bedrohen das Überleben von Bitcoin. Und alle drei stehen kurz vor dem Kipppunkt. Sobald die Gesellschaft den gescheiterten Gesellschaftsvertrag der finanziellen und arbeitsbezogenen Entwertung ablehnt, steht ein fundamentaler Wandel bevor.

Und genau hier beginnt die Ideologie der Fed zu wirken. Ein Fed-Vorsitzender, der wirklich versteht, dass Geldpolitik nicht isoliert existiert, sondern gemeinsam mit dem Treasury die industrielle Kapazität, Kapitalbildung und globale Wettbewerbsfähigkeit der Nation gestaltet, wird nicht um jeden Preis niedrige Zinsen anstreben. Das ist die Weltsicht vor der Volcker-Ära, vor Quantitative Easing: Der Zinssatz ist ein strategisches Instrument, kein Beruhigungsmittel. Die Kapitalpreisbildung sollte produktives Wachstum fördern, nicht finanzielle Abstraktionen subventionieren.

Diese Haltung macht das „peinliche Mittelfeld“ weniger stabil, weil Billionen-Dollar-Probleme unausweichlich werden: Wird die Fed zur Finanzrepression zurückkehren, die Zinsen fast auf null senken, um Assetpreise und die fiskalische Zahlungsfähigkeit zu sichern – und damit die Bitcoin-Negativzins-Theorie wiederbeleben? Oder werden die Realitäten von Schulden, Geopolitik und Industrie die Fed zwingen, die Fiktion des risikofreien Zinssatzes zu akzeptieren und so schließlich das positive Bitcoin-Zinsszenario auszulösen?

Diese Konvergenz ist der institutionelle Wandel: Rho wird zum Frühindikator (während die Dollarschwäche zum Spätindikator wird), weil Deflation Erklärungskraft besitzt.

Wenn das künstlich geschaffene „Ewige“ selbst versagt, wenn Koordination die Maskerade ersetzt und die Grundlage für die Preisbildung aller Dinge letztlich als vollständig politisch und nicht als nachhaltige Ewigkeit entlarvt wird, dann wird der wahre Moment von Bitcoin gekommen sein.

Um ehrlich zu sein, ich weiß nicht, ob wir jetzt wirklich am Boden sind – und natürlich kann das niemand mit Sicherheit sagen (auch wenn technische Analysten es immer versuchen). Was ich aber weiß, ist, dass der Boden aus historischer Sicht fast immer mit einem grundlegenden Wandel der Marktmechanismen einhergeht, der das Verhalten und die Erwartungen der Investoren grundlegend verändert. Auch wenn das im Moment schwer zu erkennen ist, ist es im Nachhinein offensichtlich. Wenn du mir also sagst, dass dies rückblickend den Beginn einer neuen Weltordnung markiert, dass wir einen der innovativsten Fed-Vorsitzenden bekommen, der mit einem „waffenfähigen“ Treasury den Gesellschaftsvertrag der „gegenseitigen Abhängigkeit der Zentralbanken“ neu gestaltet – dann fällt mir kein poetischeres, aufregenderes oder befriedigenderes Omen ein, das auf den endgültigen Aufstieg hinweist.