Globale Anleger erreichen das niedrigste USD-Absicherungsverhältnis seit zehn Jahren, der US-Dollar steht unter Verkaufsdruck

Globale institutionelle Großinvestoren halten enorme Mengen an US-Vermögenswerten, sind jedoch gegenüber einer Abwertung des US-Dollars nahezu ungeschützt. Dieses Gefüge birgt systemische Risiken für den Dollar.

Laut Berechnungen von Bloomberg auf Basis von Daten aus sechs Märkten lag das Hedging-Verhältnis der Pensions- und Versicherungsfonds in wichtigen Märkten wie Japan und Kanada zum Stichtag 30. Juni dieses Jahres bei lediglich 41 %. Dies ist der niedrigste Stand seit 2015.

Das bedeutet, dass sich bei einer Umkehr der Marktstimmung ein groß angelegter Aufbau von Absicherungen direkt in Verkaufsdruck auf den US-Dollar verwandeln würde. Bloomberg schätzt, dass die gesamten Fremdwährungspositionen in diesen sechs Märkten etwa 4,6 Billionen US-Dollar ausmachen. Jedes Plus von 5 Prozentpunkten beim Hedging-Verhältnis würde einen Handelsfluss von rund 230 Milliarden US-Dollar auslösen.

Aktuell geraten die beiden Hauptargumente für die niedrigen Hedging-Strategien, hohe Hedging-Kosten und die Rolle des US-Dollars als sicherer Hafen, gleichzeitig ins Wanken. Der US-Dollar hat im laufenden Quartal gegenüber allen G10-Währungen an Wert verloren, insgesamt um etwa 2,6 %.

Zudem führen die Unsicherheiten über den Zinspfad der Federal Reserve, die Maßnahmen des US-Finanzministeriums zur Stützung des Marktes für langlaufende Staatsanleihen sowie der Rückgang des Safe-Haven-Status des Dollars zu verstärkten Wetten auf das „Dollar-Abwertungsgeschäft“.

In den vergangenen zehn Jahren haben institutionelle Investoren meist große Mengen nicht abgesicherter US-Dollar-Vermögenswerte gehalten. Das liegt daran, dass der US-Dollar in turbulenten Marktphasen oft aufwertet und somit natürlich als Risikopuffer fungiert; zudem sind Hedging-Kosten hoch und aktiver Schutz kaum lohnenswert.

Doch die Effektivität dieser Strategie wird nun infrage gestellt. Nuveen, das 1,4 Billionen US-Dollar verwaltet, äußert sich dazu durch die Londoner Macro Credit Chefin Laura Cooper:

Angesichts des Umfangs der von ausländischen Investoren gehaltenen US-Vermögenswerte muss das Hedging-Verhältnis nicht stark verändert werden, um eine wesentliche Wirkung zu erzielen. Selbst minimale Veränderungen können beachtliche Devisenflüsse auslösen.

Bemerkenswert ist, dass die Bloomberg-Berechnungen Großbritannien und die Eurozone noch nicht abdecken, die bereits abgedeckten Länder aber einen beachtlichen Anteil an den US-Vermögensbeständen repräsentieren.

Japan ist der weltweit größte Auslandsinhaber von US-Staatsanleihen und hält etwa 10 % des Gesamtbestands im Ausland; Kanada zählt ebenfalls zu den Top Ten.

Der entscheidende Faktor für den kontinuierlichen Rückgang der Hedging-Quoten von über 50 % vor vier Jahren ist leise auf dem Weg der Umkehr.

Das engere Zinsdifferenzial ist dabei die unmittelbarste Variable: Für auf Yen lautende Investoren sind die Kosten für eine dreimonatige Hedge gegen den Dollar von ihrem Höchststand im Oktober 2023 (6 %) auf aktuell 2,75 % gefallen – ein Tiefststand von vier Jahren; für Eurozone-Investoren liegen die Hedging-Kosten jetzt bei 1,32 %, ebenfalls ein Zweijahrestief.

Nathan Thooft, Chief Investment Officer des Multi-Asset Solutions Teams von Manulife Investment Management, erklärt:

Wenn der Markt weiterhin die Erwartung einpreist, dass die Federal Reserve die Zinsen nicht anhebt und sich das Zinsdifferenzial weiter verengt, könnten Investoren beginnen, ihre Absicherungen wieder aufzubauen. Das würde für anhaltenden Verkaufsdruck auf den Dollar sorgen.

Gleichzeitig führen Inflationsdruck durch den Iran-Krieg und den Anstieg der Energiepreise dazu, dass Zentralbanken weltweit eine striktere Haltung einnehmen und das Zinsdifferenzial gegenüber den USA weiter schrumpfen. Dadurch sinkt die relative Attraktivität nicht abgesicherter US-Dollar-Anlagen.

Neben den Kostenfaktoren wird die strukturelle Safe-Haven-Logik des Dollars nun einer weiterreichenden Herausforderung ausgesetzt.

Das US-Finanzministerium setzt eine groß angelegte Kaufstrategie langer Anleihen um, um die Finanzierungskosten zu senken, während die USA und Japan ihre Interventionen zur Währungskoordination verstärken. Das wirft Zweifel daran auf, ob die US-Behörden tatsächlich bereit sind, den Dollar zu opfern, um die Finanzstabilität aufrechtzuerhalten.

Noureldeen AlHammoury, Chief Market Strategist bei Equiti Group, meint:

Wenn das Vertrauen der Anleger in eine zuverlässige Aufwertung des Dollars in Stresssituationen sinkt, wird es für sie schwerer, große nicht abgesicherte Währungspositionen zu tolerieren.

Er betont zudem, dass Anleger die US-Vermögenswerte selbst nicht zwangsläufig verkaufen müssen. Sie können durch den Verkauf von Dollar über Termingeschäfte bei gleichzeitigem Halten von Aktien oder Anleihen ihr Währungsrisiko absichern. Noureldeen AlHammoury ergänzt:

Dieser Unterschied ist sehr wichtig, denn er bedeutet, dass die Nachfrage nach US-Vermögenswerten auch dann relativ robust bleibt, wenn der Dollar unter Druck gerät.

Stuart Simmons, Leiter Multi-Asset Solutions bei QIC Ltd., einer der größten staatlichen Asset Manager Australiens, stellt fest, dass das Verlassen auf einen Fremdwährungskorb mit 70 % Dollar-Exponierung als Verteidigungsinstrument womöglich nicht mehr funktioniert. Er sagt:

In Zeiten sich verschärfender geopolitischer Unsicherheit – bist du dir wirklich sicher, dass der Dollar weiterhin der dominante Ausdruck für Defensive bleibt? Wir empfehlen, einige alternative Optionen zu prüfen, um sicherzustellen, dass der Fremdwährungskorb besser diversifiziert ist.

Im potenziellen Trend der Hedging-Neuaufstellung ist das Risiko aus Japan besonders ausgeprägt.

Laut Einschätzung der Deutschen Bank lag das Hedging-Verhältnis japanischer Investoren für neu erworbene Auslandsanleihen im ersten Halbjahr dieses Jahres nur bei 41 %, verglichen mit 62 % im Jahr 2024 – ein deutlicher Rückgang.

Shoki Omori, Chief Strategist für Festverzinsliche Wertpapiere Japan bei der Deutschen Bank, merkt an, dass das letzte Mal, als die Hedging-Quote so niedrig war, 2013 war – damals begann der Dollar eine zehnjährige Hausse. „Das heutige makroökonomische Umfeld scheint eher das Spiegelbild jener Phase zu sein.“

Omori identifiziert drei mögliche Auslöser für eine Neubewertung der Absicherungen:

• Weitere Zinserhöhungen durch die Bank of Japan, die das Zinsdifferenzial weiter verringern;
• Ein starker Dollar-Rückgang und dadurch steigende Verluste, was Risikokomitees zur Forderung nach zusätzlichem Schutz zwingt;
• Und neue aufsichtsrechtliche Solvenzrahmen, die die Risikotoleranz von Versicherern gegenüber Währungsschwankungen begrenzen.

Erik Nelson, Stratege bei Wells Fargo, warnt davor, die Auswirkungen von Hedging-Aktivitäten auf den Dollar zu überschätzen. Die Entwicklung der Geldpolitik bleibt der dominierende langfristige Faktor.

Er weist jedoch darauf hin, dass europäische Fonds große ungesicherte US-Aktienpositionen halten und mit sinkenden Dollar-Leerverkaufskosten mehr Raum für Absicherungen entsteht – der Euro könnte davon profitieren. Erik Nelson betont:

Jedes Anzeichen dafür, dass der Dollar in einem Marktumfeld mit erhöhter Risikoaversion zurückbleibt, könnte einen raschen Umschwung von Hedging-Aktivitäten auslösen und den Dollar-Abwärtstrend beschleunigen.