¿La "operación twist" de Besent realmente puede contener las tasas de interés a largo plazo? Goldman Sachs: El problema fiscal es la raíz, la prima de plazo podría persistir a largo plazo

La disputa por el control de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo se está convirtiendo en una batalla constante entre la realidad fiscal y las herramientas de política económica.

Recientemente, la Secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, anunció que duplicará la escala de recompra de bonos del Tesoro a más de 10 años, intentando enviar una señal al mercado mediante la expansión de la recompra de bonos a largo plazo para frenar el aumento de los rendimientos largos. Tras el anuncio de la noticia, el rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años cayó alrededor de 10 puntos básicos ese día, mostrando un aplanamiento alcista de la curva.

Sin embargo, el equipo macroeconómico de Goldman Sachs mantiene una postura claramente cautelosa al respecto, considerando que esta intervención solo alivia la presión temporalmente y no puede cambiar la tendencia de los rendimientos a largo plazo.

El estratega macro de Goldman Sachs, Vitali Meschoulam, fue tajante: “Las operaciones de giro pueden afectar la prima por plazo, pero no eliminarla. Este tipo de operaciones puede modificar el camino, pero rara vez el destino.”

Actualmente, el motor que impulsa el alza de los rendimientos largos ha pasado de factores técnicos a fundamentos fiscales; una vez que el mercado comienza a valorar la dinámica de financiamiento soberano, la efectividad de las medidas para contener los rendimientos será cada vez más limitada. Esta operación podría conllevar una compresión temporal de 20 a 40 puntos básicos y un aplanamiento transitorio de la curva, pero no revertirá la tendencia más amplia.

Hasta el cierre del jueves, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años subió 3 puntos básicos hasta ubicarse en 4,684%, volviendo prácticamente al nivel previo al anuncio de Yellen sobre la ampliación del programa de recompra del miércoles.

Yellen envía una señal y el mercado se enfría brevemente

En términos absolutos, el aumento de las recompras es casi insignificante y, técnicamente, podría haberse incluido fácilmente en el último anuncio de refinanciación del Comité Asesor de Emisiones del Tesoro (TBAC) de Estados Unidos, sin implicar un cambio sustancial en el mecanismo de política.

La verdadera intención de Yellen es enviar al mercado una señal psicológica: hay disposición política para intervenir en las cada vez más saturadas posiciones de curva inclinada, introduciendo así riesgo bidireccional en operaciones de tasa a largo plazo que antes se consideraban apuestas unilaterales.

La reacción inmediata del mercado confirmó este juicio: el rendimiento a 30 años descendió cerca de 10 puntos básicos en el día, pero la magnitud del movimiento de precios reflejó más la estructura de posiciones en el mercado que cambios en los fundamentos.

La presión puede canalizarse pero es difícil eliminarla. Las tasas de corto plazo se mantienen relativamente fijas debido al anclaje de la política de la Reserva Federal; luego de la intervención en el tramo largo, la presión del mercado se trasladó inmediatamente al dólar, y la cotización del dólar se vio afectada: la reacción en cadena más evidente tras el anuncio.

La intervención del Tesoro se produjo, en parte, porque la reciente comunicación de la Reserva Federal no logró frenar eficazmente el endurecimiento adverso de las condiciones financieras a largo plazo. La intención del Tesoro de controlar las tasas largas y la fricción con el proceso de reducción de activos de la Reserva Federal serán variables clave a seguir de cerca antes del simposio de Jackson Hole.

Precedentes históricos: la efectividad de la política depende de acompañar la tendencia

El denominador común para que las intervenciones sean efectivas es que el mercado ya tenga un consenso sobre una baja en los rendimientos.

La “Operación Twist” original de Estados Unidos en 1961 y el programa de extensión de vencimientos de la Reserva Federal en 2011 lograron un modesto descenso en los rendimientos largos (en promedio entre 10 y 20 puntos básicos), pero en ese momento la inflación era moderada y el crecimiento económico débil, y el propio mercado prefería tasas más bajas: la intervención acompañaba la tendencia.

El control de la curva de rendimientos (YCC) en Japón es el caso más exitoso de contención de tasas largas, pero sus condiciones son extremadamente estrictas: inflación ausente por mucho tiempo, abundante ahorro doméstico y aceptación generalizada por los inversores del rendimiento fijado por la política. Cuando la inflación reapareció, el costo de mantener el techo subió rápidamente hasta hacerse insostenible.

La experiencia australiana es aún más clara: el objetivo de rendimiento funcionó hasta que los mercados juzgaron que la inflación y el crecimiento habían cambiado fundamentalmente, obligando al banco central a elegir entre “compras ilimitadas o abandonar el objetivo”, optando finalmente por lo segundo.

La experiencia de mercados emergentes confirma la misma regla. Turquía logró suprimir temporalmente los rendimientos vía regulaciones y demanda doméstica forzada, pero finalmente a los inversores les importaron más la inflación, la estabilidad cambiaria y la credibilidad de la política, y la prima de riesgo reapareció inevitablemente.

Brasil estabilizó temporalmente los tramos largos a través de medidas de liquidez en varias ocasiones, pero la curva siempre tendió a reflejar la credibilidad fiscal, las expectativas de inflación y las tasas reales efectivas del país.

Por lo tanto, se puede inferir que los inversores pueden soportar una de estas tres cosas: bajo crecimiento, alta inflación o deterioro fiscal, pero rara vez toleran que coexistan las tres.

Dilema actual: presión triple y las herramientas técnicas no resuelven de fondo

El alza actual de los rendimientos largos no obedece a desequilibrios técnicos de compra-venta, sino a tres fuerzas estructurales: el incremento sostenido del déficit fiscal y su impacto en la oferta de duración, la persistente incertidumbre inflacionaria y la inquietud del mercado por una subida estructural de la tasa real de equilibrio respecto a la era post-crisis financiera.

A diferencia de 2011, el repunte de los rendimientos largos hoy supera con creces lo que se explica por cambios en la trayectoria esperada de la política de la Reserva Federal; cada vez más de ese ajuste se manifiesta vía el aumento de la prima por plazo, que es una variable mucho más difícil de contener con política pública.

Adicionalmente, existe un factor a menudo ignorado: la enorme demanda de capital derivada de la infraestructura de inteligencia artificial: inversiones en centros de datos de gran escala, en infraestructura eléctrica y en una tendencia más amplia de reindustrialización están volviendo al capital mismo cada vez más escaso y costoso.

La recompra y reestructuración en la emisión de bonos es insensible frente a estas fuerzas: pueden afectar la cantidad de duración que el mercado debe absorber, pero no alteran sustancialmente las expectativas inflacionarias, la trayectoria fiscal ni el nivel de tasa real de equilibrio. Allí radica la diferencia clave entre un “alivio técnico” y una “solución estructural”.

La conclusión de Goldman Sachs es por lo tanto clara: salvo que se deteriore notoriamente el crecimiento, caiga la inflación decisivamente o mejore de forma concreta la situación fiscal, los inversores seguirán exigiendo una prima para mantener activos de duración. La intervención de Yellen debe entenderse como una gestión de la percepción del riesgo de duración en el mercado, más que como una eliminación de la raíz misma del riesgo.