El Departamento del Tesoro de Estados Unidos está convirtiéndose en un "banco central en la sombra", y la independencia de la política monetaria de la Reserva Federal se ve amenazada.

El Departamento del Tesoro de Estados Unidos sigue ampliando el volumen de financiación mediante Letras del Tesoro, lo que acerca cada vez más su función a la de un verdadero emisor de moneda, interviniendo progresivamente en el ámbito de la Reserva Federal a través de operaciones similares a la política monetaria.

El 2 de septiembre, Simon White, estratega macro de Bloomberg, señaló que esta tendencia aumentará estructuralmente las presiones inflacionarias, debilitará la independencia de la política de la Reserva Federal y expondrá a los mercados y a los rendimientos reales de acciones y bonos a mayores riesgos.

Actualmente, las Letras del Tesoro representan el 22,7% del saldo de la deuda pendiente de Estados Unidos, superando el límite informal del 20% establecido por el Tesoro. Si se excluyen las tenencias de la Reserva Federal, este porcentaje sube al 24,1%.

Según White, a medida que el déficit fiscal siga creciendo, se espera que esta proporción continúe en aumento. En ese escenario, la tasa de política dejaría de ser solo una variable clave para la política monetaria, para convertirse también en un ancla fundamental para la estabilidad fiscal.

Esta transformación estructural significa que, si la Reserva Federal intenta controlar la inflación subiendo las tasas, enfrentará una mayor resistencia política y fiscal, ya que los aumentos en las tasas encarecen automáticamente el financiamiento del gobierno, lo que equivale a un endurecimiento fiscal automático que a su vez genera presión sobre la política monetaria.

White sostiene que, frente a la expansión continuada de la emisión de Letras del Tesoro, encontrar una tasa de interés que al mismo tiempo cumpla los objetivos de inflación, preserve la estabilidad financiera y evite que el costo de endeudamiento del gobierno se descontrole, según él:

puede ser, sencillamente, una misión imposible.

Históricamente, las Letras del Tesoro han sido el instrumento habitual para la financiación de corto plazo del gobierno estadounidense, pero White señala que el Tesoro apunta deliberadamente a sustituir bonos de largo plazo por Letras del Tesoro para absorber la mayor demanda de financiamiento derivada del aumento del déficit fiscal.

Desde la perspectiva del propio Tesoro, esta estrategia tiene fundamentos financieros claros:

• El costo de financiarse a corto plazo suele ser menor que el de largo plazo, y las Letras del Tesoro atraen a un vasto grupo de inversores que prefieren activos de baja duración;
• En comparación con los bonos a largo plazo, las Letras del Tesoro desvían menos fondos de los depósitos bancarios, lo que ayuda a mantener la liquidez del mercado y el gasto en la economía real;
• Además, este camino evita en cierta medida la sensibilidad política de implementar una represión financiera abierta, aunque la ampliación del programa de recompra del Tesoro ya se considera un avance sustancial en esa dirección.

Pero, para White, las Letras del Tesoro ya no son simples instrumentos de financiación de corto plazo. Según la teoría de la jerarquía monetaria de Perry Mehrling, en la cima del sistema financiero se encuentran las reservas de la Reserva Federal, seguidas por los depósitos bancarios, los acuerdos de recompra y las participaciones en fondos del mercado monetario, todos ellos considerados "monedas en la sombra".

Dado que las Letras del Tesoro tienen vencimientos muy cortos y una incertidumbre de valoración mínima, suelen negociarse en el mercado de repos sin descuento, y pueden reutilizarse múltiples veces a través del mecanismo de rehipotecación de garantías, sin perder valor.

White señala que esto hace que las Letras del Tesoro se asemejen cada vez más a la propia moneda, es decir, a un instrumento de liquidez utilizable para liquidaciones finales.

White hace especial hincapié en el papel fundamental del mecanismo de rehipotecación (rehypothecation) en este proceso.

En el mercado de repos, los agentes pueden obtener garantías tanto de sus propias tenencias de deuda del Estado como mediante operaciones de repo inverso, y luego volver a pignorar esas garantías a otros contrapartes.

Según una investigación académica citada por Bloomberg en 2021, entre 2015 y 2021, las garantías de Treasury de EE. UU. se rehipotecaron en promedio de tres a cinco veces; en otros períodos, diversas fuentes estiman que la cifra fue incluso mayor. En otras palabras, los distribuidores están ampliando continuamente la cantidad de garantías efectivas disponibles en el mercado.

White señala que, en el caso de los bonos a largo plazo, cada ciclo de rehipotecación va erosionando el valor real de la garantía mediante descuentos crecientes; pero, como las Letras del Tesoro se negocian sin descuento, pueden ser pignoradas repetidamente sin pérdida de valor. Esta característica les permite replicarse dentro del sistema financiero, generando un efecto expansivo de liquidez similar al de la moneda.

La experiencia histórica muestra que el aumento en la proporción de Letras del Tesoro respecto al total de deuda suele anticipar el surgimiento de presiones inflacionarias estructurales.

White considera que existe una lógica clara detrás de esta transmisión: el aumento de liquidez eleva el precio de los activos y refuerza el efecto riqueza, al tiempo que reduce artificialmente el costo del capital y, finalmente, transfiere ese efecto a la economía real, impulsando el nivel general de precios.

White considera que la ampliación en la emisión de Letras del Tesoro impone una restricción fundamental al margen de maniobra de la Reserva Federal.

Cuando una mayor proporción de la deuda pública se vincula directamente a las tasas de corto plazo, cada aumento de tasas por parte de la Reserva Federal incrementa de inmediato el gasto por intereses del gobierno, funcionando como un endurecimiento fiscal automático. Este mecanismo genera presión política y dificulta que la Reserva Federal actúe con decisión ante un repunte inflacionario.

White sostiene abiertamente que, a medida que la proporción de Letras del Tesoro siga creciendo, "es posible que la Reserva Federal en el futuro ya no pueda fijar la política óptima para alcanzar su objetivo de inflación".

Al mismo tiempo, el aumento en la oferta de Letras del Tesoro podría generar vulnerabilidades en el segmento de financiación de corto plazo. Si un mayor suministro de Letras del Tesoro eleva sus tasas, los fondos del mercado monetario podrían transferir capitales del mercado de repos hacia las Letras, restringiendo así la liquidez disponible en el mercado de repos.

White señala especialmente que, en el contexto actual, donde la suma de reservas y herramientas de repo inverso de la Reserva Federal es baja respecto al PBI, el riesgo de tensiones en el mercado de financiación de corto plazo por estos movimientos de capital es especialmente preocupante.

En cuanto a la estructura de financiamiento, el propio Tesoro también enfrentará una mayor vulnerabilidad. Emitir más Letras implica subastas más frecuentes y de mayor escala, lo que hace que cualquier aumento en las expectativas de inflación se refleje instantáneamente en el costo del endeudamiento. Aunque el Tesoro busque restringir la emisión de deuda a largo plazo, si el spread por plazo se amplía considerablemente, el costo final de la financiación a largo plazo también podría terminar aumentando.

La conclusión de White es bastante pesimista: a medida que aumenta la proporción de Letras del Tesoro, la tasa de política tendrá que cumplir simultáneamente funciones de política monetaria y de estabilidad fiscal. Y entre los objetivos de inflación, estabilidad financiera y sostenibilidad fiscal, encontrar una tasa de equilibrio que satisfaga a las tres partes probablemente sea un problema sin solución.