Kevin Warsh est sur le point d'affronter un dilemme inédit pour un dirigeant de la Réserve fédérale depuis l'après-Seconde Guerre mondiale, alors que la nation est confrontée à une dette colossale de 31 000 milliards de dollars.

Un défi historique pour le nouveau président de la Fed

Le président récemment nommé de la Federal Reserve fait face à un dilemme inédit depuis l'après-Seconde Guerre mondiale. À cette époque, les coûts énormes du soutien aux alliés et de la victoire avaient laissé les États-Unis avec une dette sans précédent. Le président Truman, inquiet que l’explosion des paiements d’intérêts n’étouffe le budget fédéral, avait poussé la Fed à maintenir des taux bas. Aujourd’hui, le pays doit gérer sa crise budgétaire la plus grave depuis des décennies, rappelant ces préoccupations passées. Les paiements d’intérêts massifs consomment désormais environ 20 % de tous les revenus fiscaux, et les projections du CBO indiquent que d’ici 2035, ces coûts dépasseront même les dépenses de Medicare. La situation pourrait encore se détériorer si les taux augmentent, ce qui ferait grimper les dépenses de l’État pour chaque nouveau millier de milliards empruntés et accélérerait la croissance du déficit.

La pression de Trump pour des taux plus bas

Le président Trump est pleinement conscient du problème de la dette croissante. Sa campagne pour faire pression sur la Fed afin qu’elle baisse les taux est motivée moins par le désir de stimuler la croissance que par le besoin de contenir les paiements d’intérêts qui menacent la réputation de l’Amérique en tant que havre d’investissement le plus sûr au monde. Après que la Fed a décidé de maintenir son taux directeur inchangé le 29 janvier, Trump a publié sur Truth Social, affirmant : « Les États-Unis devraient payer des TAUX D’INTÉRÊT PLUS BAS QUE N’IMPORTE QUEL PAYS AU MONDE !... [Jerome Powell] coûte à l’Amérique des centaines de milliards de dollars par an en DÉPENSES D’INTÉRÊTS totalement inutiles et injustifiées ! »

Fed contre Administration : la bataille à venir

L’économiste de Stanford John Cochrane prévoit un conflit majeur entre la Fed et la Maison Blanche au sujet du coût du service de la dette. Il compare la situation à un service d’incendie tentant d’éteindre un feu pendant que quelqu’un d’autre y verse de l’essence — faisant référence aux politiques budgétaires qui creusent les déficits. Si la Fed décide d’augmenter les taux pour combattre une inflation persistante, ou même de simplement les maintenir à leur niveau actuel, l’administration risque de s’y opposer avec force. Cochrane note qu’il s’agit d’un défi récurrent pour toute administration, rappelant l’ère d’après-guerre. Sous Warsh ou tout autre futur président, il sera extrêmement difficile pour la Fed d’augmenter les taux ou même de les laisser inchangés.

La solution à court terme : baisser les taux

Si la Fed suit les conseils de Trump et réduit les taux, les perspectives budgétaires immédiates s’amélioreraient. La banque centrale exerce une influence significative sur les titres du Trésor à court terme, comme les T-bills, arrivant à échéance en un an ou moins. Le Trésor s’appuie déjà fortement sur ces instruments pour refinancer la dette arrivant à échéance et combler l’énorme écart entre les recettes et les dépenses, qui a atteint 1,78 billion de dollars pour l’exercice 2025. L’an dernier, les T-bills représentaient un impressionnant 84 % de tous les emprunts fédéraux. Au cours de l’année à venir, 10 000 milliards de dollars d’obligations américaines arriveront à échéance, et si la tendance actuelle se poursuit, la plupart seront remplacés par ces titres à court terme, finançant probablement un autre important déficit en 2026.

Les risques de l’emprunt à court terme

En maintenant des rendements bas sur les T-bills et en augmentant leur part dans la dette totale, les États-Unis peuvent temporairement freiner la croissance des dépenses d’intérêts par rapport à une dépendance aux obligations à plus long terme. Cependant, cette stratégie comporte des risques majeurs. Elle ressemble aux prêts immobiliers à taux d’appel qui ont conduit à la crise du logement de 2007.

Pourquoi est-ce risqué ? Baisser les taux alors que l’inflation reste élevée pourrait alimenter une inflation encore plus forte, forçant le gouvernement à refinancer la dette à court terme à des coûts bien plus élevés à l’avenir. La hausse de l’inflation ferait grimper les rendements des obligations à long terme, qui sont fixés par le marché, non par la Fed. Le Trésor ne peut pas dépendre indéfiniment de l’emprunt à court terme ; il devra tôt ou tard verrouiller des taux à plus long terme pour stabiliser les coûts. Si ce changement intervient après une période de taux bas, la charge d’intérêts qui en résulterait pourrait être encore plus lourde que si la Fed avait gardé les taux stables, illustrant ainsi le danger de privilégier un soulagement à court terme au détriment de la stabilité à long terme.

L’alternative : donner la priorité au contrôle de l’inflation

Inversement, si Warsh adopte une ligne dure contre l’inflation et insiste sur le fait que la politique budgétaire relève du Congrès et du Président, cela aboutirait à des taux d’intérêt durablement élevés — même pour la dette publique à court terme. Selon les prévisions, y compris celles du CBO, ce scénario mènerait à des déficits intenables et à une explosion des paiements d’intérêts, réduisant les fonds disponibles pour des programmes essentiels comme la Sécurité sociale, Medicare et Medicaid.

Comme le souligne Steve Hanke de l’Université Johns Hopkins, cela pourrait éroder la confiance dans le dollar américain et dans l’avenir budgétaire du pays. L’Amérique pourrait perdre son avantage unique d’emprunter à bas coût auprès d’investisseurs étrangers, qui exigeraient alors des rendements plus élevés pour compenser le risque accru. L’escalade des paiements d’intérêts finirait par déclencher une crise budgétaire à part entière.

Pas de solution facile

À long terme, même si Warsh adopte l’approche de Trump et réduit drastiquement les taux, le résultat ne serait peut-être pas très différent. Abaisser le taux des Fed Funds pourrait faire grimper les rendements des obligations à long terme, entraînant une explosion des dépenses d’intérêts à mesure que le Trésor se détourne de l’emprunt à court terme.

Malgré la gravité du problème de la dette et du déficit, il reste largement négligé en tant que principal défi auquel Kevin Warsh doit faire face. Le président Trump, toutefois, a mis en lumière le problème, bien que la solution qu’il propose — baisser les taux — ne soit qu’un remède temporaire. Pour Warsh, la voie la plus durable consiste à se concentrer sur la lutte contre l’inflation, conformément au mandat de la Fed, même si cela signifie susciter la colère du président qui l’a nommé.

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com