Près de cent milliards de dollars d'intervention n'ont pas empêché le yen de filer vers 160 ? Le taux de change du yen abandonne près de la moitié de son rebond, l'effet de l'intervention conjointe Japon-États-Unis s'estompe progressivement

Selon l’application boursière Financière Intelligente, le taux de change du yen continue de s’affaiblir légèrement sur le marché des devises ce mardi, s’approchant d’un niveau clé du dollar yen (signifiant une trajectoire de dépréciation du yen), ce qui pourrait susciter des spéculations sur une nouvelle intervention des autorités du ministère des finances japonais pour soutenir le yen. Après l’intervention conjointe des gouvernements américain et japonais, le taux de change du yen est à nouveau proche de 160, la logique centrale étant que l'intervention sur le marché des devises peut modifier les flux de capitaux à court terme, mais elle ne peut pas changer la fragilité des perspectives fiscales, l'écart de rendement relatif et la réaction de la politique monétaire qui déterminent le taux de change fondamental.

Mardi, en raison de la fermeture du marché de Tokyo pour cause de jour férié, la volatilité du marché est restée modérée, mais les traders de devises se préparent à une trajectoire de dépréciation du yen vers 160 yens pour 1 dollar. Ce seuil clé a auparavant freiné un affaiblissement supplémentaire du yen. Pendant la session de marché de Londres, le yen a chuté de 0,1 %, à 159,39 yens pour 1 dollar.

Lundi, le yen a perdu 1 % alors que le dollar s'est renforcé face à la plupart des devises du G10, enregistrant sa pire performance quotidienne depuis mi-février. Actuellement, le yen a déjà perdu près de la moitié des gains réalisés depuis le 31 juillet ; ce jour-là, le Japon et les États-Unis ont mené la première intervention coordonnée majeure depuis 1998 pour soutenir fortement le yen.

Masayuki Nakajima, stratège principal de la banque géante japonaise Mizuho, écrit dans un rapport : “Si le dollar-yen franchit clairement le seuil psychologique important de 160, les inquiétudes du marché concernant une intervention pourraient s’intensifier davantage.”

Comme l'illustre le graphique ci-dessus, la chute du yen suscite de nouveaux débats sur une intervention gouvernementale — le yen a déjà effacé près de la moitié des gains obtenus lors de l’action conjointe d’achat de yen menée par les États-Unis et le Japon en juillet.

L’engagement du gouvernement américain, mené par la secrétaire au Trésor Janet Yellen, à “soutenir le yen à tout prix” masque en réalité une puissance d’intervention très limitée.

Cette intervention conjointe a permis au taux de change du yen de rebondir depuis environ 164 yens pour 1 dollar fin juillet, un niveau historiquement bas en près de quarante ans, pour atteindre un sommet de 155 yens pour 1 dollar plus tôt ce mois-ci.

Les analyses des institutions financières basées sur les comptes de la Banque du Japon indiquent que sous la coordination du Trésor américain, les autorités gouvernementales concernées auraient mobilisé environ 34 milliards de dollars le 31 juillet pour intervenir sur le marché des devises afin de soutenir le yen. La veille, les autorités japonaises, sous coordination américaine, auraient investi 53 milliards de dollars ; si cela est confirmé officiellement, il s’agirait très probablement de la plus grande intervention journalière de l’histoire enregistrée du marché des changes.

Mais alors que les acteurs du marché tournent à nouveau leur attention vers des facteurs fondamentaux, le yen continue de s’affaiblir progressivement. Même si les responsables de Tokyo et Washington avertissent qu’ils sont prêts à réitérer une action conjointe si nécessaire, le large différentiel de taux entre les États-Unis et le Japon, les inquiétudes concernant les perspectives fiscales et monétaires japonaises et les incertitudes géopolitiques continuent de mettre le yen sous pression.

Pour le gouvernement japonais, le problème est encore plus délicat car il ne s’agit pas simplement d’une question de politique monétaire, mais d’un “triangle de contrainte taux d’intérêt — finances publiques — taux de change” qui crée une certaine réflexivité où des interventions fréquentes rendent la crédibilité de la politique encore plus cruciale. Le Japon doit augmenter ses taux pour réduire effectivement le différentiel de taux avec les États-Unis, mais des taux plus élevés augmenteraient aussi les coûts de financement pour le système d’endettement public massif et la prime de terme sur les obligations souveraines japonaises ; si le gouvernement reste prudent quant au resserrement rapide de la Banque du Japon, le marché pourrait douter de sa capacité réelle à relever les taux directeurs.

Parallèlement, si le Japon se repose sur ses réserves de change pour acheter continuellement du yen, cela pourrait entraîner une reconfiguration des actifs obligataires mondiaux et avoir un effet de débordement sur les rendements américains à long terme, déjà sous pression — c’est également le contexte important de la participation inhabituelle des États-Unis à cette coordination.

Près de 100 milliards de dollars d’intervention n’ont pas suffi à freiner 160 ! Le véritable “moteur de la baisse du yen” n’est pas la spéculation, mais le différentiel de taux entre les États-Unis et le Japon

Autour du 31 juillet, l’achat conjoint du yen par les États-Unis et le Japon a temporairement fait baisser le dollar-yen d’environ 163,99 à près de 155,20, mais au 11 août il est remonté au-dessus de 159, ayant effacé près de la moitié de la hausse. Le vrai problème, c’est que la Banque du Japon, lors de sa réunion de juillet, a maintenu le taux directeur à 1,0 % par 8 voix contre 1 — seul Hajime Takata s’est prononcé pour une hausse à 1,25 % ; en comparaison, les taux de politique monétaire américains et les rendements des obligations américaines à 10 ans ou plus restent nettement plus élevés, et le différentiel de taux à court terme entre les États-Unis et le Japon suffit toujours à maintenir l’avantage de rendement des actifs en dollar et la base économique des opérations de financement en yen (Yen Carry Trade).

Le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, a lancé un signal offensif d’éventuelle accélération du resserrement des taux, incitant le marché à considérer une hausse des taux en septembre comme de plus en plus plausible, mais des hausses attendues ne signifient pas un rétrécissement effectivement mis en œuvre du différentiel de taux — tant que le rythme d’augmentation réel des taux japonais reste inférieur aux attentes unanimes des traders, la structure de rendement qui sous-tend les positions vendeuses sur le yen ne disparaît pas fondamentalement.

En réalité, les chiffres américains sur l’emploi non agricole l’ont prouvé : ce qui permet au yen de s’apprécier durablement, ce n’est pas “combien le gouvernement a acheté de yen”, mais la question de savoir si le différentiel de taux entre les États-Unis et le Japon se réduit durablement. En juillet, les emplois non agricoles aux États-Unis ont diminué de 23 000, bien pire que la hausse attendue de 80 000, et les taux d’intérêt à court terme ont chuté, entraînant une baisse du dollar-yen de 1,1 % à 156,68 ce jour-là. C’est un cas typique de revalorisation des fondamentaux : baisse des attentes concernant le resserrement par la Fed → baisse des rendements américains → réduction de l’avantage de taux du dollar → hausse du yen. Ensuite, le regain du risque géopolitique au Moyen-Orient a provoqué une forte hausse du prix du pétrole, ce qui a augmenté le risque d’inflation et les rendements obligataires américains, le soutien du différentiel de taux au dollar s’est restauré, entraînant le yen à nouveau vers 160.

L’intervention conjointe entre le Japon et les États-Unis ressemble plus à une hausse des coûts pour vendre le yen, compressant l’effet de levier et créant un risque bilatéral lorsque les taux de change connaissent des fluctuations extrêmes, plutôt qu’à une modification permanente du prix d’équilibre du dollar-yen. Ainsi, même si les positions vendeuses ont été fortement réduites après l’intervention conjointe, elles pourraient tout à fait être reconstituées si la Banque du Japon ne serre pas davantage sa politique pour répondre aux attentes réelles du marché.