La crise des obligations n'est pas terminée

À quel taux les États-Unis devront-ils emprunter pour trouver preneur pour leurs obligations ?

Les obligations américaines ne resteront pas invendues. La vraie question est de savoir à quel niveau de rendement les acheteurs accepteront d’entrer sur le marché.

La crise obligataire mentionnée ici n'est pas un risque de défaut immédiat des États-Unis, mais une perte d'un ancrage stable sur les coûts de financement à long terme.

Le rendement des bonds à 30 ans s'envole à 5,3 %, ce n'est pas une hausse de taux ordinaire

Le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans a grimpé jusqu’à 5,3 %, un sommet depuis 2007. Le 10 ans a suivi la même tendance. Ce phénomène ne se limite pas aux États-Unis : Royaume-Uni, Allemagne, Japon — les taux longs sont tous en hausse.

Le court terme reste relativement stable, tandis que le long terme attire le regard. Ce n’est pas qu'une simple opération liée à une hausse de taux — le court terme recule, le long terme grimpe. Le marché revalorise le risque budgétaire, la crédibilité de la lutte contre l’inflation et l’offre future de titres à long terme.

En juillet, les ventes au détail et l’indice PPI américains ont été plutôt faibles, ce qui a réduit les anticipations de nouvelles hausses de taux par la Fed. Les taux courts ne suivent pas la dynamique des longs : le rendement à 2 ans a même reculé simultanément, accentuant la pentification de la courbe.

Cela ne signifie pas que les craintes inflationnistes à long terme aient disparu. Le repli des taux courts indique simplement que le marché ne spécule plus sur une hausse prochaine, sans pour autant offrir d'assurance sur la trajectoire des prix à plus long terme.

Ce qui grimpe vraiment, c’est le taux réel et la prime de terme. Le déficit public américain s’est élevé à 432,3 milliards de dollars en juillet, un sommet depuis mars 2021. Depuis le début de l'année, le cumul atteint près de 1 800 milliards, avec une projection annuelle autour de 1 900 milliards, et des intérêts à payer qui pourraient atteindre 16 200 milliards sur dix ans. Par ailleurs, la secrétaire au Trésor Yellen est intervenue sur le marché des changes avec le Japon et le nouveau président de la Fed, Walsh, a adopté une communication peu transparente, accroissant ainsi l’incertitude des marchés.

Les obligations américaines trouveront toujours preneur, la question c’est à quel taux

Les acheteurs à long terme n’ont pas disparu. Caisses de retraite, assureurs, réserves étrangères, gérants d’actifs, ils sont tous là — mais ils deviennent simplement plus attentifs au prix.

Les banques, contraintes par leur capital, réduisent leur appétit pour les obligations. Les investisseurs étrangers doivent couvrir le risque de change, ce qui rend l’achat de Treasuries moins attractif qu’auparavant.

Le problème n’est pas un manque d’acheteurs, mais un manque d’acheteurs prêts à acheter à de bas rendements. Si les taux montent, les acheteurs reviendront naturellement, au prix d’une hausse des coûts de financement. L’époque des faibles taux d’intérêt paraît bel et bien révolue.

Les obligations "IA" ne sont pas la source, mais augmentent l’offre à long terme

Récemment, les grands groupes technologiques ont massivement émis des obligations, souvent considérés comme responsables de la flambée sur le long terme. Mais en réalité, l’émission d’obligations par les entreprises d’IA coïncide simplement avec le pic saisonnier d’émission du Trésor américain au troisième trimestre : environ 42 milliards pour le 20 ans et 69 milliards pour le 30 ans. Ces deux phénomènes combinés amplifient l’offre.

Il s'agit d'un catalyseur, pas de la source du problème. Le véritable fil conducteur, reste la taille du déficit budgétaire et de l'offre de dette.

Le Trésor peut gagner du temps, pas éliminer le déficit

Face à la montée du 30 ans vers ses plus hauts niveaux depuis des années, la secrétaire Yellen a réagi : la taille des rachats d’obligations a doublé, passant de 2 à au moins 4 milliards de dollars.

L’opération de rachat du Trésor n’est pas un QE. Le Trésor rachète d’anciennes dettes en en émettant de nouvelles ; la Fed, elle, crée directement de la monnaie pour acheter des actifs, retirant réellement du risque de duration du marché. Les mécanismes sont différents et les montants sans commune mesure — rien que pour les 20 et 30 ans, l’émission nette de ce trimestre atteindra près de 110 milliards, alors que les 14 milliards de rachats supplémentaires sont marginaux.

Le rachat du Trésor améliore la liquidité, sans réduire le besoin de financement du gouvernement. Il permet de gagner du temps, mais pas d’effacer le déficit.

Le déficit ne montre aucun signe de réduction, les émissions d’obligations vont aller croissant. Une consolidation budgétaire est politiquement inenvisageable ; la Fed, qui lutte encore contre l’inflation, ne risque pas de relancer le QE à court terme.

Par conséquent, les taux longs devraient poursuivre leur ascension. La crise obligataire n’est pas terminée, elle est seulement temporairement contenue.

La montée des taux longs : qui perd ? qui gagne ?

Un rendement à 5,3 %, en soi, ne crée pas la crise. Le vrai danger, c’est une flambée de trente points de base en quelques jours — ce qui pourrait déclencher du deleveraging et un assèchement de la liquidité. Le péril réside moins dans des taux élevés que dans une désorganisation des taux.

Plus que le VIX, il faut surveiller les indicateurs propres au marché obligataire : indice MOVE, tail de l'adjudication du Trésor, part des soumissionnaires indirects, coût du financement sur le marché repo. Ces signaux sont les vrais thermomètres du stress obligataire.

Des taux élevés frappent d’abord l’ancrage de la valorisation. Depuis des années, la plupart des actifs se valorisaient sur l’idée que les taux allaient redescendre, permettant de valoriser les flux futurs à des taux d’actualisation plus faibles. Ce postulat est désormais ébranlé. Les actions de croissance et les valeurs technologiques fortement valorisées sont les premières impactées.

Mais parler de marché baissier est prématuré. Ce stress ressemble plus à une chute structurelle des valorisations, pas à un effondrement généralisé. Les actifs à flux stables et à valorisation raisonnable devraient, au contraire, mieux résister. Ce n’est qu’en cas de chaos sur le marché obligataire que le repli structurel pourrait s’étendre à un bear market généralisé.

L’or et le bitcoin, eux, sont dans des situations totalement différentes. La logique de l’or reste limpide : prime de crédit en hausse, achats constants des banques centrales, risques géopolitiques — voilà ses moteurs traditionnels. À moyen-long terme, l’or devrait surperformer — mais cela ne veut pas dire qu’il faille se précipiter aujourd’hui : il s'agit plus d’une assurance-crédit dans un portefeuille que d’un outil spéculatif à court terme.

Bitcoin est souvent présenté comme de "l’or numérique", mais sa logique de valorisation ressemble davantage à un actif liquide à haut bêta : il performe surtout quand la liquidité est abondante et que les taux réels baissent. Actuellement, les taux réels sont élevés et la liquidité serrée, ce qui n’est pas favorable à bitcoin. Ce n’est que si la Fed est forcée d'assouplir sa politique que bitcoin en profiterait vraiment — en l’état, c'est davantage un pari sur un tournant de politique monétaire qu'une couverture fiable.

Les six prochains mois : politiques pour stabiliser la volatilité, la pression budgétaire demeure

En regardant vers l’avenir : soit la situation obligataire continue de se détériorer, soit des outils seront utilisés pour rassurer les investisseurs sur les six prochains mois, juste avant les élections de mi-mandat.

Ces deux chemins ne sont pas exclusifs : le plus probable est d’abord de contenir la volatilité par des mesures, avant que la pression budgétaire ne resurgisse ensuite.

Le semestre à venir correspond à la fenêtre précédant les élections de mi-mandat. Le scénario de base : les politiques temporiseront le désordre sans pouvoir faire retomber durablement les taux. Le Trésor et la Fed devraient coopérer — rachats accrus, assouplissement prudentiel (comme un ajustement du SLR), discours plus volontariste. Le but : calmer les marchés obligataires pour éviter un dérapage avant les élections.

Le point de rupture potentiel : adjudications de Treasuries qui dérapent, indice MOVE qui s’envole, liquidations forcées sur les positions à effet de levier. Si ces signaux arrivent simultanément, le scénario de "répit temporaire" vole en éclats.

Conclusion

Quelques points de base de plus sur le 30 ans américain, ce n’est pas l’essentiel.

Les rachats du Trésor peuvent calmer le marché, les investissements dans l’IA expliquent une partie de la tension sur les capitaux, la communication de la Fed influence la volatilité à court terme. Mais rien de tout cela n’est fondamental. Ce qui détermine le niveau des taux longs, ce sont toujours déficit budgétaire, offre de dette, acheteurs à long terme et crédibilité du dollar.

Le marché se confronte à une question longtemps éludée : la dette américaine peut continuer de croître, mais pas sans contrepartie.

L’ère des taux bas offrait aux actions de croissance, aux actifs de duration longue et aux récits de cash flow futur un énorme espace de valorisation. Aujourd’hui, cet espace se réduit.

Les six mois à venir devraient être marqués par une "apparente tranquillité, sur tension latente". Les autorités feront tout pour stabiliser les esprits, mais les problèmes de déficit et d’offre de dette ne disparaîtront pas d'eux-mêmes.

Cette crise obligataire n’est pas terminée. Elle subsiste, sous une forme plus silencieuse.