L'effet papillon sur le marché des changes est-il imminent ? 41% de couverture posent le scénario d'une dépréciation accélérée du dollar, une vague de ventes de 230 milliards de dollars se prépare

La logique clé derrière la récente reprise de la « vague de transactions de dépréciation du dollar » ne réside pas dans les anticipations de baisse de taux de la Fed, mais plutôt dans le fait que les deux piliers traditionnels du dollar s’affaiblissent simultanément : d’une part, l'écart de taux d’intérêt entre les États-Unis et les autres économies se réduit, ce qui abaisse les coûts de couverture des changes ; d’autre part, l'accélération du déficit budgétaire américain entraîne une hausse persistante de la prime de maturité sur les Treasuries, les actions du Trésor américain pour réduire le coût de financement de référence à long terme des Treasuries et les doutes sur l’indépendance de la politique monétaire affaiblissent la crédibilité du dollar en tant qu’actif refuge en temps de crise. Le dollar a déjà reculé d’environ 2 % ce trimestre, et son évolution se détache de plus en plus des rendements nominaux et réels, signalant que la focalisation du marché passe de « l’avantage des spreads » à la « crédibilité des politiques et des finances ».

Selon l'observation de l'application Zhihui Finance, ce qui mérite vraiment l'attention récemment, c'est le niveau anormalement bas des ratios de couverture en dollars des investisseurs institutionnels mondiaux. Au 30 juin, les investisseurs institutionnels de six marchés, dont le Japon, le Canada et Taïwan, n’ont couvert que 41 % de leur exposition aux devises étrangères, atteignant le niveau le plus bas depuis au moins 2015 ; sur la base de leurs 4 600 milliards de dollars d'actifs en devises étrangères, une hausse de 5 points de pourcentage de la couverture pourrait générer une vague de ventes massives d’environ 230 milliards de dollars de dollars américains.

Cela ne signifie pas forcément que les investisseurs vont immédiatement liquider 230 milliards de dollars d’actions ou d’obligations américaines, mais plutôt qu’ils pourraient, tout en conservant des actifs américains, vendre le dollar via des produits dérivés tels que les contrats à terme sur devises ou les swaps, et acheter leur monnaie locale. Par conséquent, il s’agit d’une pression potentielle de vente sur le taux de change du dollar, et non de ventes immédiates ou inévitables sur le marché au comptant. Toutefois, ces données représentent également un risque asymétrique : la faible couverture actuelle ne pèse pas directement sur le dollar, mais si, dans un environnement de marché risqué, le dollar cesse de s’apprécier, les fonds de pension et les compagnies d’assurance pourraient vendre massivement des contrats forwards sur le dollar, enclenchant une boucle de rétroaction négative « baisse du dollar – augmentation des positions de couverture – nouvelle baisse du dollar ».

Cela ne signifie pas non plus que les investisseurs mondiaux doivent vendre des actions ou obligations américaines. Les institutions peuvent parfaitement continuer de détenir des actifs américains tout en vendant le dollar via produits dérivés pour se couvrir contre le risque de change, ce qui implique que la demande d'actifs américains et l’évolution du dollar pourraient continuer à diverger. Le Japon pourrait être le déclencheur principal d’une nouvelle vague de couverture, tandis que l’euro pourrait être le principal bénéficiaire ; mais d’un point de vue d’investissement à long terme, la trajectoire relative des politiques de la Fed et des autres banques centrales reste le principal facteur de valorisation du dollar, et une nouvelle vague de couverture ne ferait probablement qu’amplifier la tendance baissière existante, plutôt que de déclencher seule un nouveau marché baissier sur le dollar.

La faible couverture, source de pressions potentielles à la vente, porte le risque de positions nues sur le dollar à des extrêmes historiques

La consultation des rapports des fonds de pension et assureurs à travers le monde révèle un point saillant : certains des plus grands détenteurs d’actifs américains n’ont quasiment pas protégé leurs portefeuilles contre l’affaiblissement du dollar ; en cas de renversement soudain du sentiment de marché, l’indice dollar pourrait alors subir une chute plus marquée.

D’après les estimations utilisant les données de six marchés, au 30 juin, dans des pays comme le Japon, le Canada et Taïwan, ces investisseurs n’avaient couvert que 41 % de leur exposition en devises étrangères — le niveau le plus bas depuis au moins 2015. Même si ce n’est pas l’image complète, cela donne une indication : l’an dernier, la folie temporaire de couverture contre le risque de dépréciation du dollar, provoquée par la politique tarifaire agressive de Donald Trump, s’est estompée alors que le dollar se stabilisait progressivement.

À mesure que la couverture a diminué, les investisseurs sont revenus à la stratégie qui a prévalu pendant la majeure partie de la dernière décennie. En période de forte volatilité des marchés, l’indice dollar a tendance à grimper, ou au moins à rester solide, ce qui amortit les pertes des actions et obligations américaines une fois converties dans la monnaie des investisseurs. Parallèlement, le coût historiquement élevé de la couverture n’incitait guère à payer pour une telle protection.

Le risque aujourd’hui, c’est que les deux piliers de cette stratégie — coût élevé de la couverture et statut de devise refuge du dollar — soient remis en question simultanément.

Comme le montre le graphique ci-dessus, le ratio de couverture des changes des principaux investisseurs est proche de ses plus bas historiques. Remarque : Données combinées trimestrielles ; les données de détention à fréquence moins élevée sont interpolées entre les valeurs observées. Pour le Japon et le Canada, les récents chiffres intègrent des estimations basées sur des modèles.

Alors que les investisseurs renouvellent leurs paris agressifs sur les « devises en dépréciation » — c’est-à-dire pariant que la politique américaine érodera la valeur du dollar —, le dollar a baissé d’environ 2 % ce trimestre, reculant face à la plupart des devises du G10. Les interventions du secrétaire au Trésor Scott Besant en faveur du yen et pour contenir la hausse des rendements des Treasuries n’ont fait qu’exacerber ces craintes ; dans le même temps, le marché doute que le président de la Fed, Walsh, poussé par Trump à réduire vigoureusement les coûts d’emprunt, ira jusqu’à relever les taux pour combattre l’inflation.

La couverture de change se fait en vendant du dollar via des produits dérivés et en achetant la devise locale, afin de protéger les investisseurs contre la volatilité. Du fait du poids des actifs américains dans les portefeuilles mondiaux, une augmentation de la couverture implique mécaniquement une pression accrue à la vente sur le dollar.

Laura Cooper, responsable du crédit macro à Londres chez Nuveen (filiale d’Invesco, qui gère 1 400 milliards de dollars d’actifs), déclare : « Compte tenu de l’ampleur des détentions d’actifs américains par les investisseurs étrangers, il n’est pas nécessaire d’importants mouvements de positions pour influer sur le marché. Même une légère variation du ratio de couverture peut provoquer des flux de capitaux importants sur les changes. »

Selon les estimations de Bloomberg, sur la base de 4 600 milliards de dollars d’actifs étrangers détenus sur ces six marchés cumulés, chaque hausse de 5 points du ratio de couverture représenterait environ 230 milliards de dollars de ventes du dollar américain.

Le graphique ci-dessus présente l’état de la couverture de change par grandes économies.

Cette dernière estimation n’inclut pas des marchés majeurs comme le Royaume-Uni ou la zone euro, mais couvre néanmoins des pays qui comptent pour une part significative des détentions étrangères d’actifs américains. Le Japon est le premier détenteur étranger de Treasuries, avec environ 10 % du total ; le Canada et Taïwan figurent aussi dans le top 10.

Baisse des coûts de couverture, rôle refuge en question : deux lignes de défense du dollar s’affaiblissent simultanément

Les facteurs qui ont fait passer le ratio de couverture de plus de 50 % à moins aujourd’hui au cours des quatre dernières années commencent désormais à changer.

L’écart de taux qui a longtemps rendu la couverture coûteuse s’estompe. Pour un investisseur dont la devise de référence est le yen, le coût de la couverture à trois mois du dollar est passé d’un pic de 6 % en octobre 2023 à 2,75 %, soit un plus bas de quatre ans ; pour un investisseur en euro, le coût est descendu à 1,32 %, un plus bas de deux ans.

Le besoin de couverture s’est d’ailleurs déjà inversé par le passé. Les données de Deutsche Bank montrent que l’an dernier, les flux dans les ETF couverts en dollar investissant en actifs américains ont dépassé les flux non couverts pour la première fois en dix ans. Aujourd’hui, la guerre en Iran et la flambée des prix de l’énergie accentuent les pressions inflationnistes, poussant les banques centrales du monde à resserrer leur politique monétaire et à réduire leur écart de taux avec les États-Unis.

Les perspectives de taux américains sont quant à elles plus ambiguës. La communication de Walsh rend difficile pour les investisseurs d'estimer à quel point il combattra l'inflation. Vendredi dernier à Jackson Hole, il a promis de contrer les pressions sur les prix, renforçant les attentes de hausses de taux. Mais les investisseurs pèsent aussi la pression, venue du gouvernement Trump, pour contenir les coûts d’emprunt dans la perspective des élections de mi-mandat.

Nathan Tuft, Chief Investment Officer de l'équipe solutions multi-actifs de Manulife Investment Management, déclare : « Si le marché continue de retirer la prime de hausse des taux de la Fed et que l’écart de taux continue de se réduire, les investisseurs pourraient commencer à reconstituer leurs couvertures. Cela créerait une pression de vente persistante sur le dollar. »

« À mesure que la crédibilité des politiques et du déficit budgétaire supplante l'écart de taux comme moteur-clé, la trajectoire du dollar se découple des taux nominaux et réels », souligne Tatiana Dali, stratégiste senior pour Markets Live de Bloomberg.

Stuart Simmons, responsable solutions multi-actifs chez QIC Limited, l’un des plus grands gestionnaires publics australiens, estime que l’utilisation d’un panier de devises étrangères avec une exposition au dollar allant jusqu’à 70 % comme outil défensif pourrait ne plus fonctionner.

Simmons explique : « Dans une période marquée par l’incertitude géopolitique, êtes-vous vraiment certain que le dollar sera encore la principale devise refuge à l’avenir ? Notre recommandation est de considérer d’autres alternatives sur le marché et de s’assurer que le panier de devises étrangères soit véritablement diversifié. »

Comme le montre le graphique ci-dessus, les coûts de couverture du dollar ont chuté — le coût de la couverture à trois mois sur le dollar a fortement reculé.

La prééminence du dollar elle-même est remise en cause. Le Trésor américain prévoit d’intensifier ses rachats de Treasuries à long terme pour contenir les coûts d’emprunt, tandis que les interventions coordonnées entre le Japon et les États-Unis sur le yen suscitent des inquiétudes : les autorités seraient-elles prêtes à sacrifier le dollar pour soutenir les marchés et d’autres devises ?

Noureddine Alhammouri, chef de la stratégie de marché chez Equiti Group à Dubai, déclare : « Si la confiance des investisseurs quant à la capacité du dollar à s’apprécier en période de tensions sur les marchés fléchit, ils pourraient ne plus tolérer d’aussi grandes expositions de change non couvertes. »

Les investisseurs n’ont pas besoin de liquider leurs actifs américains ; ils peuvent continuer de détenir des actions ou du Treasury, tout en augmentant leur couverture en vendant du dollar sur le marché à terme. Il ajoute : « C’est une différence majeure car, même sous pression, la demande pour les actifs américains peut demeurer relativement forte. »

Le Japon, possible détonateur d’une nouvelle vague de couverture, l’euro prêt à bénéficier des sorties de dollar

Étant le premier détenteur étranger d’actifs américains, le Japon est susceptible de voir ses investisseurs augmenter leur couverture. Les estimations de Deutsche Bank sur le Japon suggèrent une tendance similaire : au premier semestre, les investisseurs nippons n’ont couvert que 41 % de leurs nouveaux achats de dettes publiques ou privées à l’étranger, très en-deçà des 62 % de 2024.

Selon Sho Oomori, chef de la stratégie taux pour la zone Japon chez Deutsche Bank : « La dernière fois que les positions de couverture étaient aussi faibles, c’était en 2013, alors que le dollar entamait un bull market historique de dix ans. Aujourd’hui, l’environnement macro ressemble à une image miroir de l’époque, inversée ou parfaitement symétrique. »

Oomori identifie trois catalyseurs potentiels : un nouveau relèvement des taux par la Banque du Japon, rétrécissant ainsi l’écart de taux ; une forte chute du dollar qui accroîtrait les pertes et pousserait les grands institutionnels japonais (assureurs-vie, etc.) à exiger plus de protection ; l’instauration d’un nouveau régime de surveillance de la solvabilité, qui réduirait leur tolérance à la volatilité de change.

Le graphique ci-dessus indique que la détention d’actifs américains par les investisseurs mondiaux atteint un niveau record — sur la base des actifs américains détenus par les étrangers.

Eric Nelson, stratégiste senior chez Wells Fargo, met en garde contre l’idée de considérer les politiques de couverture comme un facteur fondamental de la dynamique du dollar, car à long terme, la politique monétaire reprendra le dessus. Cependant, la baisse du coût d’emprunt en dollar offre selon lui la possibilité d’augmenter les allocations couvertes contre le dollar.

Nelson estime que, les fonds européens ayant acheté massivement des actions américaines sans couvrir le risque de change, l’euro sera le principal bénéficiaire. Il précise : « Dès que le dollar montrera des signes de faiblesse en période d’aversion au risque, les stratégies de couverture de change pourraient rapidement s’inverser, accélérant la chute de l’indice dollar. »