Logika pengetatan Federal Reserve menghadapi tantangan! Waller ingin obligasi jangka panjang “menggantikan kenaikan suku bunga oleh bank sentral”, sementara Balasan repo mengacaukan rencana

Aplikasi Keuangan Zhihui mendapatkan kabar bahwa ketika Ketua Federal Reserve Kevin Walsh sedang berupaya memulihkan stabilitas harga melalui penyusutan neraca sebesar 6,8 triliun dolar, intervensi darurat Menteri Keuangan Scott Besent membuat dua departemen utama tersebut menunjukkan “pergeseran arah” yang jarang terjadi.

Pada hari Rabu, Departemen Keuangan Amerika Serikat mengumumkan bahwa operasi dukungan likuiditas repo obligasi pemerintah AS tenor 10 hingga 30 tahun akan “setidaknya dua kali lipat” dari sebelumnya, dengan batas atas pembelian repo tunggal naik dari 2 miliar dolar menjadi setidaknya 4 miliar dolar. Setelah pengumuman ini, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun turun 6 basis poin ke 4,65%, dan imbal hasil obligasi tenor 30 tahun anjlok hampir 10 basis poin menjadi 5,18%—padahal sehari sebelumnya, imbal hasil obligasi 30 tahun baru saja menyentuh 5,337%, tertinggi sejak April 2007.

Langkah yang tampak sebagai “penyesuaian teknis” ini telah memicu perdebatan sengit di Wall Street tentang “siapa yang kini memimpin kondisi kredit.” Kepala Strategi Pasar Global TradeStation, David Russell, menyatakan secara lugas: “Melihat Walsh yang enggan berbicara banyak serta tindakan Besent hari ini, mungkin fokus tengah beralih dari Federal Reserve ke Departemen Keuangan. Hal ini akan menjadi perubahan besar bagi para trader.”

“Pergantian Sejarah” ala Besent: dari “Reguler dan Terprediksi” menuju “Sangat Intervensi”

Departemen Keuangan AS mengumumkan akan menaikkan batas atas operasi dukungan likuiditas repo obligasi pemerintah nominal tenor 10–20 tahun dan 20–30 tahun, dari sebelumnya 2 miliar dolar menjadi setidaknya 4 miliar dolar. Kebijakan ini berlaku mulai 9 September dan berlanjut hingga 4 November saat siklus refinancing kuartal ini berakhir.

Rencana repo obligasi Departemen Keuangan sebenarnya bukan hal baru—mekanisme ini diaktifkan kembali pada tahun 2023 untuk meningkatkan likuiditas pasar obligasi lama (old issue). Namun situasinya kali ini benar-benar berbeda.

Dua minggu yang lalu, Departemen Keuangan baru saja merilis laporan refinancing kuartal. Penyesuaian darurat hari Rabu ini menandakan pejabat mulai “tidak nyaman” dengan lonjakan imbal hasil obligasi 30 tahun Amerika yang menembus level tertinggi dalam 19 tahun. Kepala Strategi Suku Bunga Amerika Natixis, John Briggs, menunjukkan bahwa jika rencana ini diumumkan pada laporan refinancing rutin, reaksi pasar tidak akan sekuat ini; namun “pemilihan waktu kali ini menunjukkan pejabat jelas tidak menyukai apa yang terjadi saat itu.”

Intervensi Besent bukan satu-satunya. Dalam satu bulan terakhir, ia sudah melancarkan serangkaian tindakan intens: akhir bulan lalu ia terlibat dalam aksi pembelian yen Jepang bersama Bank of Japan untuk pertama kali sejak 1998; lalu, mengubah panduan proyeksi penerbitan obligasi untuk membuka jalan kemungkinan penurunan penerbitan obligasi tenor panjang; dan pada hari Rabu ia menaikkan limit repo hingga dua kali lipat. Tim Citigroup yang dipimpin Jason Williams terang-terangan berkata: “Menurut kami, langkah ini bukan untuk menjaga kelancaran pasar, tapi memang untuk mengendalikan imbal hasil jangka panjang.”

Kepala Strategi Pendapatan Tetap Jepang Deutsche Bank, Akiki Omori, memberi komentar: “Departemen Keuangan memang bisa membeli kembali obligasinya sendiri, tapi ia tidak bisa membeli kembali dolar Amerika.” Ia menyebut Besent sebagai "Menteri Keuangan paling intervensi dalam beberapa dekade terakhir" dan menandai pergeseran nyata dari prinsip manajemen utang “reguler dan dapat diprediksi” yang selama ini dianut Departemen Keuangan.

Ironisnya, pada 2024, Besent pernah mengkritik mantan Menkeu Yellen karena kebijakan serupa—menaikkan penerbitan obligasi jangka pendek demi menurunkan biaya penerbitan jangka panjang, yang dinilainya sebagai intervensi artifisial pasar. Kini, ia justru berada di jalur yang sama.

"Situasi Canggung" Walsh: Obligasi Jangka Panjang Baru Saja “Menggantikan Tugas The Fed”, Langsung Dibatalkan Menteri Keuangan

Tindakan Besent menuai guncangan besar di Washington, karena langsung mengguncang logika kebijakan yang dirancang dengan hati-hati oleh Walsh.

Setelah rapat Federal Reserve 29 Juli, Walsh beberapa kali menyinggung naiknya imbal hasil obligasi pemerintah secara drastis, mengisyaratkan Federal Reserve senang dengan kenaikan tersebut—karena itu akan menaikkan biaya pinjaman dan memperketat kebijakan lewat mekanisme pasar, tanpa perlu menaikkan suku bunga acuan jangka pendek secara langsung. Manajer Portofolio Obligasi Senior Wilmington Trust, Wil Stith, mengatakan dengan tepat: "Pasar sebelumnya menganggap, karena pasar obligasi sudah ‘bekerja’ untuk Federal Reserve, kita tidak perlu melihat kenaikan suku bunga federal fund rate. Namun kini, manuver Menteri Keuangan justru dalam taraf tertentu membalikkan situasi itu."

Kepala Strategi Pasar Global TradeStation, David Russell, menilai peristiwa ini berpotensi menandai pergeseran kekuasaan yang fundamental: “Melihat Walsh yang enggan berbicara banyak serta aksi Besent hari ini, arah kebijakan mungkin tengah bergeser dari Federal Reserve menuju Departemen Keuangan.”

Walsh sendiri kian terhimpit, karena selama ini ia sangat skeptis pada pembelian aset oleh bank sentral, dan menjadikan penyusutan neraca sebesar 6,8 triliun dolar sebagai tujuan utama. Ia ingin agar neraca bank sentral hanya digunakan sebagai alat saat krisis, bukan alat kebijakan sehari-hari; target jangka panjangnya dipercaya adalah memangkas neraca dari 6,7 triliun menjadi kisaran 3 triliun dolar. Sekarang, ketika Menteri Keuangan justru menurunkan imbal hasil jangka panjang melalui repo, Walsh menghadapi paradoks mendalam: ia menentang intervensi pasar oleh The Fed, namun intervensi Departemen Keuangan justru memaksa The Fed mempertimbangkan ulang jalur suku bunga.

Kepala Ekonom RSM Amerika, Joseph Brusuelas, juga mengatakan bahwa aksi Departemen Keuangan membuat tugas Walsh menurunkan inflasi ke 2% jadi makin sulit. Walsh selalu memilih harga pasar untuk menentukan suku bunga, bukan intervensi pemerintah.

“Borgol Kebijakan” The Fed: Dua Kekuatan Menarik ke Arah Berlawanan

Manuver Besent kini menempatkan Federal Reserve berseberangan langsung dengan Departemen Keuangan.

“Federal Reserve dan Departemen Keuangan pada dasarnya tengah menarik ke arah yang berlawanan,” ujar Stith, “Saya rasa ini justru akan memaksa Federal Reserve—karena ‘kotak peralatannya’ lebih besar—untuk mengubah target suku bunga federal fund rate lebih drastis.” Kepala Ekonom RSM, Joe Brusuelas, juga menegaskan, tindakan Departemen Keuangan makin menyulitkan Walsh mengembalikan inflasi ke 2%—“Walsh selama ini ingin membiarkan pasar yang menentukan harga, tanpa intervensi pemerintah. Sebelumnya, investor memang begitu—meriil harga utang jangka panjang dan menuntut imbal hasil lebih tinggi untuk memegang obligasi pemerintah AS.”

Jika inflasi tetap atau makin tinggi, Federal Reserve akan dipaksa menaikkan suku bunga lebih agresif demi mengimbangi efek ekspansi akibat penurunan imbal hasil oleh Departemen Keuangan. Brusuelas mengatakan tanpa tedeng aling-aling: “Kita perlahan bergerak ke arah logika populis yang menuntut bank sentral mendukung tujuan fiskal.”

Saat ini, pelaku pasar berpendapat Fed belum punya alasan kuat untuk turun tangan langsung. Kepala Strategi Suku Bunga Amerika TD Securities, Gennadiy Goldberg, mengatakan: “Saat ini, ambang batas Federal Reserve untuk membeli di pasar demi stabilisasi sangat tinggi, kita harus melihat likuiditas benar-benar krisis dan tanda-tanda kegagalan pasar—dan itu sama sekali belum terjadi.” Kepala Ekonom Amerika Morgan Stanley, Michael Feroli, juga menilai, langkah ini “tidak punya dampak apa pun” pada kemampuan Fed mengelola suku bunga jangka pendek.

Obat Sementara atau Kotak Pandora? Keterbatasan Struktural Repo: Inflasi, Defisit, dan Gelombang Obligasi AI Belum Terpecahkan

Pakar Wall Street umumnya skeptis terhadap kemampuan Departemen Keuangan menurunkan imbal hasil obligasi dalam jangka panjang, karena faktor utama pendorong yield tetap belum berubah.

Banyak faktor bersama-sama mendorong kenaikan imbal hasil obligasi AS: defisit fiskal membengkak—defisit anggaran federal tahun ini diperkirakan mencapai 2,1 triliun dolar; inflasi bertahan di atas target Fed 2%; perusahaan AI menerbitkan obligasi masif—Alphabet, Amazon, dan Meta tahun ini sudah menerbitkan obligasi senilai hampir 220 miliar dolar, bersaing merebut investor melawan obligasi pemerintah; serta keraguan terhadap independensi The Fed.

Kepala Strategi Bank Sentral Evercore ISI, Krishna Guha, mengatakan: “Dampak langsung memang tampak cukup besar... namun kami meragukan efektivitasnya dalam jangka lebih panjang.”

Brusuelas menyatakan lebih lugas: “Jika ingin menurunkan imbal hasil obligasi secara berkelanjutan, harus ada pemangkasan belanja pemerintah. Namun dengan preferensi ekonomi bipartisan saat ini, itu praktis mustahil. Jadi, aksi hari Rabu hanyalah obat sementara buatan sendiri atas luka finansial yang kita ciptakan sendiri.”

Faktor utama pendorong kenaikan imbal hasil AS belum berubah: defisit fiskal membengkak, inflasi di atas target 2% Federal Reserve, dolar yang melemah, serta penerbitan obligasi besar-besaran oleh perusahaan teknologi untuk dana pusat data dan infrastruktur AI—obligasi korporasi ini berkompetisi dengan obligasi pemerintah untuk menarik minat investor. Strategi Morgan Stanley bahkan memperingatkan: manuver Departemen Keuangan secara mendadak memperbesar repo bisa dianggap pasar sebagai tanda kurang kredibel, dalam jangka panjang justru menaikkan premi tenor dan yield lebih lanjut.

Yang lebih mengkhawatirkan adalah “asimetrisnya” metode ini—memperbesar repo kemungkinan besar tak mampu menghentikan kenaikan premi tenor dalam jangka panjang, dan yield yang bisa ditekan dengan cara ini juga cenderung semakin kecil. Biaya dan efektivitas kebijakan ini barangkali hanya bertumpu pada asumsi ‘koordinasi diam-diam’ dari The Fed yang tetap “wait and see”. Namun bila The Fed dipaksa menaikkan suku bunga karena tekanan inflasi, efek intervensi Departemen Keuangan akan batal total.

“Tes Pamungkas” di Jackson Hole

Stith menegaskan bahwa tindakan Besent bahkan sudah membuka “kotak pandora”: “Sejauh mana ia ingin menurunkan suku bunga jangka panjang? Pertanyaannya: berapa banyak ‘amunisi’ yang akan ia keluarkan untuk melawan kenaikan suku bunga? Dan kemampuannya jelas terbatas, jauh dibanding The Fed.” Ia juga menanyakan: setelah repo kali ini, apakah Departemen Keuangan akan menaikkan lagi limit repo obligasi jangka panjang hingga 8 miliar dolar.

Ujian langsung dalam pertarungan ini akan datang minggu depan di Jackson Hole pada simposium tahunan bank sentral global, ketika Walsh menyampaikan pidato utama. Pasar akan menanti dengan seksama: bagaimana Ketua Federal Reserve yang berjanji “zero tolerance” pada inflasi ini menghadapi ‘manuver terbalik’ dari Departemen Keuangan? Dan seberapa jauh Besent—yang mengaku “punya kotak alat besar”—akan mendorong penurunan suku bunga jangka panjang?

Sementara itu, Wells Fargo memperkirakan, apabila kenaikan saat ini berlanjut, skala repo obligasi bisa menembus 32 miliar dolar per kuartal. Dengan utang Amerika mendekati rekor 40 triliun dolar dan defisit fiskal tetap 5–6% dari PDB, laga tarik ulur antara Departemen Keuangan dan Federal Reserve ini baru saja dimulai.

Ambang Intervensi The Fed: Pasar Belum “Rusak”

Meski imbal hasil jangka panjang melonjak dan jadi perhatian luas, Federal Reserve belum punya alasan untuk terjun langsung.

Kepala Strategi Suku Bunga Amerika TD Securities, Gennadiy Goldberg, menegaskan: “Ambang intervensi pasar oleh The Fed saat ini sangat tinggi, kita baru akan melihat langkah tersebut jika likuiditas benar-benar menurun tajam dan ada tanda-tanda kegagalan pasar—dan itu sama sekali belum tampak.”

Risalah FOMC akhir Juli menegaskan, target suku bunga jangka pendek tetap menjadi alat utama bank sentral untuk mencapai target lapangan kerja dan inflasi. Kepala Ekonom Amerika Morgan Stanley, Michael Feroli, juga menilai: “Saya tidak melihat ini akan berdampak pada kemampuan The Fed mengendalikan suku bunga jangka pendek.”