CITIC Securities: Bagaimana pengaruh buyback fiskal terhadap obligasi AS, emas, dan teknologi?

Menurut aplikasi keuangan Zhihu Tong, CITIC Securities merilis laporan riset yang menyatakan bahwa repo fiskal merupakan metode manajemen umum dari Departemen Keuangan AS, digunakan untuk mengelola likuiditas obligasi pemerintah lama dan kas negara. Sistem repo itu sendiri bukan hal baru dan secara teori seharusnya tidak membuat gejolak pasar. Namun, ada dua detail operasional khusus dalam repo fiskal kali ini: pertama, jadwal repo diumumkan hanya dua minggu sebelumnya; kedua, likuiditas perdagangan obligasi lama di pasar AS berjalan normal. Ini menunjukkan bahwa repo kali ini ditujukan untuk mengendalikan volatilitas suku bunga obligasi pemerintah AS. Dapat disimpulkan bahwa ini bukan repo fiskal konvensional, melainkan operasi manajemen ekspektasi suku bunga obligasi pemerintah AS yang bertujuan sebenarnya adalah untuk menstabilkan pasar saham AS.

Untuk obligasi pemerintah AS, narasi makro mendasar mengenai kenaikan suku bunga jangka menengah belum berakhir, sehingga penambahan repo tidak menyelesaikan permasalahan mendasar suku bunga obligasi pemerintah AS.

Untuk pasar saham AS, repo kali ini secara khusus menstabilkan ekspektasi dan membantu meredakan sentimen panik jangka pendek di pasar saham AS.

Untuk emas, operasi fiskal dan moneter AS telah terikat pada teknologi, kepercayaan dolar terus mengalami defisit, sehingga menguntungkan narasi aset seperti emas dan mata uang non-pemerintah lainnya.

Pandangan utama CITIC Securities adalah sebagai berikut:

Pada malam 19 Agustus, Departemen Keuangan AS mengumumkan repo dukungan likuiditas untuk dua tenor, yaitu 10-20 tahun dan 20-30 tahun, dengan batas maksimum per transaksi dinaikkan dari $2 miliar menjadi setidaknya $4 miliar, efektif pada 9 September, dan berlangsung hingga akhir siklus refinancing pada 4 November.

Batas maksimum repo dukungan likuiditas per transaksi untuk dua tenor 10–20 tahun dan 20–30 tahun naik dua kali lipat dari $2 miliar menjadi $4 miliar, dan peningkatan repo untuk tenor 10–30 tahun pada kuartal ini sekitar $14 miliar.

Setelah pengumuman, yield obligasi pemerintah AS 30 tahun turun dari 5,27% menjadi sekitar 5,19% pada sesi perdagangan, dan 10 tahun dari 4,68% menjadi 4,65%; indeks dolar turun sekitar 0,7% ke level terendah sejak pertengahan Mei; harga emas naik lebih dari 3%, mencapai tertinggi sejak 4 Juni; pasar saham AS rebound, sebagian besar saham konstituen S&P 500 naik, namun saham perusahaan chip terus turun.

Latar belakangnya adalah sehari sebelumnya, yield obligasi pemerintah AS 30 tahun sempat menyentuh 5,33%, tertinggi sejak 2007; pada lelang minggu lalu, yield bid-offer untuk tenor 10 tahun mencapai tertinggi sejak 2007 dan 30 tahun sejak 2001.

Bagaimana memahami tindakan Departemen Keuangan kali ini? Apa pengaruhnya terhadap pasar?

I. Apa itu repo fiskal, apakah ini QE?

Repo fiskal adalah tindakan Departemen Keuangan menggunakan dana sendiri untuk membeli kembali obligasi.

Di sini muncul pertanyaan: dari mana dana untuk repo Departemen Keuangan berasal? Ini adalah kunci untuk memahami esensi repo fiskal.

Departemen Keuangan membeli kembali obligasi menggunakan dana mereka sendiri. Berdasarkan hukum, sumber dana ada dua: pertama, menerbitkan obligasi baru untuk pendanaan (mengganti lama dengan baru); kedua, menggunakan kas yang tersedia di rekening kas umum (TGA) Departemen Keuangan.

Untuk opsi pertama, jika membayar langsung dari rekening utama (TGA), maka terjadi pelepasan likuiditas.

Pilihan kedua adalah Departemen Keuangan menerbitkan obligasi baru, lalu membeli kembali obligasi yang sudah ada. Tujuannya adalah mengatur likuiditas dan struktur jatuh tempo yang berbeda. Misalnya, menerbitkan obligasi jangka pendek untuk menggantikan obligasi jangka panjang. Membeli kembali obligasi lama dengan tenor 10–30 tahun untuk mengeluarkan durasi tersebut dari pasar; dana repo awalnya dibayar dari rekening utama Departemen Keuangan (TGA), lalu digantikan dengan penerbitan obligasi selama kuartal tersebut.

Pada pertemuan refinancing Agustus, Departemen Keuangan sudah menyatakan bahwa kuartal-kuartal berikutnya mereka akan mempertahankan skala lelang obligasi jangka panjang. Diperkirakan repo kali ini kemungkinan besar dilakukan dengan menerbitkan obligasi jangka pendek untuk membeli kembali obligasi jangka panjang. Tidak melibatkan penambahan basis moneter dari Federal Reserve, sehingga repo fiskal juga bukan QE.

II. Seberapa besar dampak repo fiskal terhadap pasar?

Sistem repo itu sendiri bukan hal baru dan semestinya secara teori tidak membuat gejolak pasar.

Repo fiskal bukan hal yang baru. Pada Mei 2024, Departemen Keuangan AS kembali mengaktifkan repo, dibedakan menjadi dua kategori: dukungan likuiditas dan manajemen kas.

Dukungan likuiditas dilakukan dengan batas tetap untuk membeli obligasi lama (off-the-run), bertujuan menyediakan saluran keluar yang dapat diprediksi untuk obligasi yang kurang likuid.

Lalu, apa yang berbeda dari repo fiskal kali ini?

Ada dua perbedaan:

Pertama, jadwal repo untuk kuartal ini diumumkan hanya dua minggu sebelumnya. Pada awal Agustus, setelah refinancing kuartalan diumumkan, batas atas repo dukungan likuiditas dijumlahkan sebesar $3,8 miliar, dan untuk tenor 10–30 tahun total $1,4 miliar dari 9 September hingga 4 November. Kurang dari dua minggu kemudian, Departemen Keuangan mengumumkan bahwa jumlah ini setidaknya akan digandakan. Perubahan jadwal repo di tengah kuartal jarang terjadi sejak repo diaktifkan kembali.

Kedua, pasar obligasi pemerintah AS sebenarnya tidak mengalami masalah likuiditas besar. Dalam enam puluh hari perdagangan terakhir, perubahan harian yield 30 tahun yang melebihi satu standar deviasi (sekitar 4 basis poin) mencapai sepertiga hari perdagangan—angka ini sama dengan kondisi setahun terakhir. Pada 18 Agustus, repo rutin Departemen Keuangan sebesar $2 miliar mendapat over subscribe hingga 10 kali, menandakan mekanisme pasar berjalan normal.

Pada 2023, saat Departemen Keuangan mengumumkan peluncuran repo, mereka dengan jelas menyatakan: tidak akan melakukan tindakan taktis atau temporer, tidak menggunakan repo untuk mengubah struktur jatuh tempo utang, dan tidak digunakan untuk merespons tekanan pasar akut. Repo kali ini sudah melewati batasan tiga tersebut.

Maka dari itu, repo fiskal kali ini memiliki makna sinyal yang jelas, yaitu ditujukan langsung pada volatilitas suku bunga obligasi pemerintah AS. Dapat dikatakan, ini bukan repo fiskal sungguhan, melainkan operasi untuk mengelola ekspektasi suku bunga di masa depan.

III. Dari manajemen utang ke manajemen suku bunga: di belakangnya adalah utang AS yang terus membengkak

Penambahan repo adalah kelanjutan dari serangkaian tindakan "menekan suku bunga" yang dilakukan oleh Bessonette.

Pada akhir Juli, Jepang dan AS bersama-sama membeli yen untuk pertama kalinya sejak 1998, mencegah Jepang menjual obligasi pemerintah AS; pada awal Agustus, pernyataan refinancing triwulanan sedikit mengubah panduan ke depan, untuk memberikan ruang mengurangi penerbitan obligasi jangka panjang; Bessonette sendiri sering muncul di TV dan media sosial membela gaya komunikasi Waller. Ditambah penambahan repo kali ini, tujuannya jelas: setidaknya hingga pemilu paruh waktu, biaya pinjaman harus ditekan, yang pada dasarnya berakar pada utang AS yang tak terbendung.

Akar tindakan Departemen Keuangan adalah kenaikan baru yield jangka panjang obligasi pemerintah AS. Kenaikan yield jangka panjang kali ini terutama berasal dari dua sumber: pertama, kekhawatiran pasokan, defisit tahunan hampir $2 triliun, penerbitan obligasi oleh perusahaan untuk mendanai gelombang investasi AI, dan melemahnya pembelian tradisional obligasi jangka panjang; kedua, faktor geopolitik dan harga minyak, nota kesepahaman AS-Iran berakhir pada hari Senin, dan negosiasi mengalami kebuntuan. Variabel margin berasal dari rilis data defisit fiskal bulan Juli, yang menyebabkan perhatian pasar terhadap naiknya pembayaran bunga, sehingga kekhawatiran terhadap utang pemerintah AS adalah pemicu utama kenaikan yield jangka panjang kali ini. Data inflasi, pekerjaan, dan properti baru-baru ini relatif lemah, ekspektasi kenaikan suku bunga tidak banyak berubah, menunjukkan bahwa kenaikan kali ini utamanya didorong oleh premi durasi, kontribusi dari ekspektasi suku bunga kebijakan terbatas.

Ke depan, dua faktor yang mendorong kenaikan yield obligasi jangka panjang—utang pemerintah dan penerbitan obligasi AI—sulit untuk mengalami pelonggaran.

Pertama adalah faktor utang pemerintah. Pembayaran bunga sebagai persentase dari PDB diproyeksikan 3,0% pada 2024 dan naik menjadi 3,2% pada 2025. Menurut perhitungan sensitivitas, dalam skenario netral (yield 10 tahun sebesar 4%, defisit 7%), proporsi tersebut mencapai 3,5% pada 2026 dan 3,7% pada 2028; dalam skenario pesimis (yield 10 tahun sebesar 5%, defisit 7%), naik menjadi 4,0% pada 2026 dan 4,4% pada 2028. Saat ini, yield 10 tahun sebesar 4,65% berada di antara skenario netral dan pesimis. Kedua belah pihak di AS tidak memiliki keinginan untuk konsolidasi fiskal, sehingga kekhawatiran pasar terhadap utang pemerintah AS semakin meningkat.

Sementara elastisitas suku bunga terhadap ukuran utang itu sendiri akan berubah tergantung pada kondisi makro. Alasan mengapa elastisitas di Jepang, Inggris, dan AS meningkat masing-masing adalah rasio utang yang tinggi, tingginya r-g, dan disiplin fiskal yang rendah. Rekor baru yield obligasi jangka panjang global menunjukkan elastisitas kemungkinan akan semakin besar.

Faktor kedua adalah crowding-out penerbitan obligasi AI. Investor di durasi yang sama kini harus memilih antara pemerintah dan perusahaan AI sebagai peminjam besar, yang membuat premi durasi meningkat.

Bagi obligasi pemerintah AS, sinyal penambahan repo lebih besar daripada dampak nyatanya, dan tidak dapat membalikkan tren kenaikan premi durasi obligasi AS. Serangkaian tindakan Bessonette mirip dengan "pengetatan keuangan lunak", yang akan berdampak negatif pada dolar dan positif bagi emas.

Peringatan Risiko

Pertama adalah faktor geopolitik dan harga minyak. Jika konflik Iran mereda dan harga minyak turun, ekspektasi inflasi akan turun sehingga yield jangka panjang ikut turun.

Kedua, peningkatan alat fiskal. Jika pada 4 November penerbitan obligasi jangka panjang semakin dikurangi dalam refinancing kuartalan, atau Federal Reserve menyesuaikan struktur pengurangan neraca dan reinvestasi bersama Departemen Keuangan, yield jangka panjang mungkin akan turun lebih dari perkiraan dalam jangka pendek.

Ketiga, tempo penerbitan obligasi AI. Jika belanja modal AI melambat dan pasokan obligasi korporasi menurun, tekanan penawaran premi durasi akan berkurang.

Keempat, asumsi perhitungan. Perhitungan beban bunga mengasumsikan penggantian utang jatuh tempo sebesar 30% per tahun, biaya bunga utang jatuh tempo sekitar rata-rata biaya bunga yang ada, dan pergeseran kurva imbal hasil secara sejajar; hasil riil mungkin berbeda dengan asumsi.