Dari "Apa yang bisa dilakukan AI" hingga "Siapa yang akan membayar": Goldman Sachs menguraikan tiga logika utama tekanan berkelanjutan pada saham teknologi

Penyesuaian terbaru pada saham teknologi bukanlah akhir dari narasi AI, namun pasar sedang mengalami rekonstruksi mendalam pada logika penetapan harga.

Nvidia mengalami penurunan selama tujuh hari perdagangan berturut-turut, Nasdaq mendapat tekanan, sementara Kepala Meja Perdagangan One-Delta Goldman Sachs, Rich Privorotsky, menunjukkan bahwa penjualan saham teknologi kali ini sulit dikaitkan dengan satu katalisator saja, melainkan hasil dari tekanan berlapis dari pasar kredit, ekspektasi rantai pasokan, dan lingkungan kebijakan. Ia memperingatkan, "Pasar kredit sedang mengajukan pertanyaan-pertanyaan yang sebelumnya sebagian besar diabaikan oleh pasar saham."

Revaluasi ini telah meninggalkan jejak yang jelas pada level valuasi. Price Earnings Ratio (PER) future 24 bulan dari Indeks Sektor Semikonduktor Philadelphia telah dipangkas dari 21–22 kali menjadi sekitar 15 kali, dan rentang kemungkinan hasil sedang melebar secara signifikan. Masalah inti juga telah berubah—dari “Apa yang bisa dilakukan oleh AI,” menjadi “Siapa yang akan membiayai operasinya.”

Pasar Kredit Mengeluarkan Peringatan Lebih Dulu

Pasar saham selama ini tetap optimis tentang keberlanjutan investasi infrastruktur AI, tetapi sikap pasar kredit diam-diam berubah.

Privorotsky menunjukkan, selisih Credit Default Swap (CDS) antara Nvidia dan Broadcom telah melebar drastis, dan pasar mulai fokus pada penjaminan pembiayaan AI serta persoalan komitmen di luar neraca. Kekhawatiran ini merembet ke sektor semikonduktor yang lebih luas, menjadi pendorong penting dalam revaluasi valuasi kali ini.

Logika pasar kredit dan pasar saham berbeda secara mendasar: pasar kredit lebih memperhatikan kepastian arus kas dan kemampuan pembayaran utang, bukan potensi pertumbuhan jangka panjang. Ketika selisih CDS melebar, artinya investor obligasi mulai meragukan jalur pengembalian dari belanja modal AI—sinyal ini biasanya datang lebih awal dan lebih sulit diabaikan daripada di pasar saham.

Kekhawatiran Akumulasi Persediaan Mulai Muncul

Pada saat yang sama, percakapan di tingkat rantai pasokan semikonduktor mengalami perubahan halus, pasar mulai membahas risiko akumulasi stok di beberapa bagian.

Data industri yang dikutip Privorotsky menunjukkan, didukung oleh dorongan belanja modal dari produsen semikonduktor yang tinggi secara konsisten, pesanan yang menumpuk pada produsen Peralatan Fabrikasi Wafer (WFE) melonjak tajam. Lembaga terkait telah menaikkan proyeksi pasar WFE global: pada 2026 diperkirakan bernilai 150,3 miliar dolar, tumbuh 36% YoY; 2027 naik menjadi 217,5 miliar dolar, tumbuh 45% YoY; dan 2028 meningkat lagi jadi 280,9 miliar dolar, tumbuh 29% YoY.

Namun, di balik angka-angka yang mengindikasikan semangat belanja modal AI tersebut, tersimpan risiko lain—saat pesanan perangkat awal terus menumpuk, begitu permintaan akhir berbeda dari yang diharapkan, tekanan persediaan dalam rantai pasokan akan segera muncul. Inilah alasan utama mengapa percakapan pasar mulai bergeser arah.

Bottleneck Listrik dan Hambatan Kebijakan Batasi Laju Pembangunan

Selain tekanan di sisi pendanaan dan rantai pasokan, realisasi pusat data juga menghadapi gesekan nyata dari dunia nyata.

Privorotsky menunjukkan, bottleneck listrik dan semakin meningkatnya hambatan kebijakan terkait pembangunan pusat data mulai menimbulkan ketidakpastian pada kecepatan ekspansi dan besaran akhir infrastruktur AI. Konflik ini juga terlihat pada level politik: kandidat dari kedua partai semakin sadar bahwa manfaat AI bersifat nasional dan tersebar, serta seringnya baru dapat dirasakan setelah bertahun-tahun; sedangkan biaya pembangunannya bersifat lokal, terkonsentrasi, dan terjadi secara langsung.

Kontradiksi struktural "hasil tertunda dan biaya di muka" ini membuat pemerintah daerah dan komunitas menjadi lebih berhati-hati terhadap proyek pusat data, sehingga memberikan tekanan pada jadwal pembangunan secara keseluruhan.

Kebutuhan Perangkat Keras AI Kemungkinan Akan Direalokasi, Bukan Hilang

Walaupun tekanan di atas nyata, Privorotsky tidak menganggap narasi investasi AI berakhir di sini, tapi ia menekankan rentang kemungkinan hasil yang meluas.

Pada sisi permintaan perangkat keras, ia menyoroti satu variabel struktural potensial: generasi baru model AI yang diwakili oleh Safe Superintelligence Inc. (SSI, didirikan oleh Ilya Sutskever) sedang mengeksplorasi arsitektur pembelajaran berkelanjutan berdasarkan Test-Time Training (TTT). Berbeda dengan paradigma pelatihan konvensional, sistem ini memungkinkan model memperbarui parameter secara real-time selama inferensi, mengubah setiap interaksi menjadi proses belajar sungguhan.

Jika teknologi pembelajaran berkelanjutan ini terwujud, ketergantungan pada klaster pre-training skala besar mungkin berkurang, namun Privorotsky masih menahan diri untuk menyimpulkan bahwa “total kebutuhan daya komputasi akan menurun.” Menurutnya, yang lebih mungkin terjadi ialah redistribusi konsumsi daya komputasi—bergeser dari pelatihan awal berskala besar ke komputasi aktif pada tahap inferensi, bukan penurunan permintaan secara keseluruhan.

Untuk tren pasar jangka pendek, ia menyebut laporan keuangan Nvidia, data PCE, serta pernyataan pejabat Federal Reserve sebagai katalisator yang mungkin mendukung pasar dalam waktu dekat, namun ia juga jujur bahwa saat ini sedikit terlalu dini untuk kembali masuk penuh ke pasar. Penilaiannya: valuasi AI akan mengalami kompresi bertahap, lalu seiring bergulirnya proyeksi laba hingga tahun fiskal 2027–2028, pasar akan kembali mengejar—pada saat itu, kewajaran valuasi akan lebih mudah mendapatkan dukungan.