"Bom waktu" di balik gelombang penjualan besar-besaran pasar obligasi global: Kenaikan suku bunga netral dapat memaksa bank sentral utama untuk menaikkan suku bunga lebih agresif

Menurut aplikasi keuangan Zhihui, gelombang penjualan obligasi yang melanda Amerika Serikat, Jepang, Jerman, Inggris, dan Australia sedang mendorong biaya pinjaman jangka panjang global ke level yang belum pernah terlihat sejak krisis keuangan. Karena investor obligasi menuntut pemerintah memberikan imbal hasil yang lebih tinggi, mereka memperkirakan pertumbuhan ekonomi akan semakin kuat, pinjaman dan investasi korporasi akan meningkat, dan bank sentral juga akan menaikkan suku bunga lebih lanjut.

Seiring musim panas hampir berakhir, udara sejuk bulan September kembali membawa suasana dingin bagi pasar obligasi pemerintah minggu ini. Sementara itu, para trader tengah bersiap menghadapi kemungkinan kenaikan suku bunga di Jepang, Eropa, dan mungkin juga Amerika Serikat dalam tiga minggu ke depan.

Pendorong utama lonjakan imbal hasil obligasi global: Kenaikan tingkat bunga netral

Imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun, yang sensitif terhadap situasi ekonomi, naik ke level tertinggi sejak awal tahun lalu ketika Presiden Trump kembali ke Gedung Putih. Imbal hasil obligasi Jepang tenor 10 tahun menembus 3% untuk pertama kalinya sejak 1996, sementara imbal hasil obligasi Jerman tenor 10 tahun juga mencapai level tertinggi dalam 15 tahun. Imbal hasil obligasi Inggris tenor 30 tahun naik ke puncak tertinggi sejak 1998, dan imbal hasil obligasi Prancis tenor 30 tahun bahkan melonjak ke puncak tertinggi dalam 18 tahun terakhir.

Namun seperti banyak ekonom jelaskan dalam beberapa bulan terakhir, rincian imbal hasil tersebut menunjukkan bahwa tren terbaru ini setidaknya sebagian besar didorong oleh imbal hasil "riil"—yaitu yang telah disesuaikan inflasi—bukan sekadar ekspektasi inflasi itu sendiri, maupun "premi jangka waktu" yang lebih tidak jelas yang mencerminkan kompensasi atas beban utang atau ketidakpastian inflasi jangka panjang.

Imbal hasil riil AS tenor 10 tahun melonjak sekitar 40 basis poin hanya dalam tiga bulan dan kembali meroket dalam seminggu terakhir. Dalam periode yang sama, imbal hasil riil Jepang tenor 10 tahun hampir tiga kali lipat menjadi 0,9%, sementara imbal hasil riil Prancis tenor 10 tahun termasuk yang tertinggi sejak era eurozone dimulai.

Berapa pun angka persisnya, tingkat bunga "netral" yang membuat ekonomi-ekonomi ini seimbang tampaknya sedang dinaikkan—belum tentu berita buruk, namun seiring bank sentral menyesuaikan kebijakan menghadapi gelombang investasi terkait kecerdasan buatan serta mencari titik di mana kebijakan kembali berdampak pada ekonomi, pergeseran ini mungkin akan sangat meningkatkan biaya pinjaman dalam beberapa tahun mendatang.

Ketua the Fed Kevin Walsh juga tampaknya mengakui hal ini pada pertemuan Jackson Hole minggu lalu. Dalam pidato utamanya, ia berulang kali menekankan bahwa kebijakan moneter AS saat ini hampir tidak atau bahkan sama sekali tidak menunjukkan tanda akan menekan pinjaman atau pertumbuhan kredit. Kondisi keuangan tetap longgar. Walsh menegaskan, kecuali laju inflasi turun tajam menuju target 2%—sesuatu yang tidak mungkin terjadi sebelum pertemuan Fed pada 16 September—maka the Fed "masih punya banyak pekerjaan yang harus dilakukan".

"Saya sulit menyebut kondisi keuangan secara keseluruhan sebagai restriktif," ujarnya pada lokakarya tahunan yang digelar Jumat lalu di negara bagian Wyoming.

Kontrak berjangka the Fed segera merespons sinyal tersebut, menunjukkan peluang kenaikan suku bunga the Fed bulan ini mendekati 70%, padahal sebelumnya hanya sepertiga kemungkinan. Mungkin yang paling penting, pasar telah sepenuhnya memperhitungkan dua kali kenaikan suku bunga hingga Maret tahun depan dan mengantisipasi kemungkinan kenaikan ketiga selama 12 bulan mendatang telah mencapai setengah kemungkinan. Dalam periode kontrak berjangka dua tahun ke depan, tingkat suku bunga kebijakan (saat ini berada di median 3,625%) tidak akan turun di bawah 4% hingga sebelum 2028.

Minggu ini, akibat ketegangan perang Iran yang kembali meningkat, harga minyak global kembali menembus 90 dolar per barel, menambah beban situasi. Namun jelas, ini bukan semata-mata soal minyak.

AI mendorong pertumbuhan ekonomi, the Fed meninjau ulang tingkat bunga netral yang dapat mendorong kenaikan suku bunga lebih lanjut

Pernyataan Walsh sebagai ketua patut disorot, di mana ia menjelaskan bagaimana kebijakan berpengaruh terhadap ekonomi, sebab ini menantang asumsi lama banyak pejabat the Fed yang percaya suku bunga masih "agak ketat". Jika the Fed meninjau ulang tingkat bunga "netral"—yakni level yang tidak mendorong atau menahan laju ekonomi—maka suku bunga hampir pasti akan lebih tinggi dari sekarang, dan pasar juga mungkin akan menyesuaikan harapan terhadap "suku bunga riil".

Perkiraan kuartalan para pembuat kebijakan the Fed menempatkan suku bunga kebijakan jangka panjang pada 3,1%, secara luas dianggap sebagai perwakilan tingkat netral. Namun penilaian ini dapat berubah secara signifikan: suku bunga tersebut sudah naik dari 2,4% pada 2022, dan pernah mencapai 3,8% pada 2015. Model the Fed menunjukkan tingkat bunga netral riil ("R*") berkisar 1,0%-1,65%. Jika ditambah target inflasi 2%, tingkat bunga netral nominal akan mendekati tingkat saat ini, dan berada di batas atas kisaran tersebut.

Tetapi karena tingkat suku bunga riil kebijakan the Fed (diukur berdasarkan tingkat inflasi pengeluaran konsumsi pribadi secara keseluruhan saat ini) masih mendekati nol, Fed tampaknya tidak memperketat perekonomian secara substansial—malahan, jika ada pengaruh, the Fed mungkin masih merangsang pertumbuhan ekonomi, meskipun peningkatan pertumbuhan, inflasi, investasi, dan kondisi keuangan yang dipacu AI menunjukkan sebaliknya.

Raksasa chip Nvidia (NVDA.US) pekan lalu menyatakan ada tanda-tanda bahwa gelombang belanja modal AI setidaknya akan berlanjut hingga tahun depan, dan penjualannya diproyeksi naik 70% hingga 2028. Ini menunjukkan sifat ekonomi global mungkin sedang berubah, memaksa evaluasi ulang model tingkat bunga netral. Setidaknya, pinjaman korporasi meningkat tajam, dan tren pembangunan pusat data yang berfokus pada Amerika juga dapat berkembang ke luar negeri dalam beberapa tahun ke depan.

Bahkan jika Anda optimis bahwa peningkatan produktivitas akan mendorong pertumbuhan ekonomi lebih cepat, tahap pembangunan dan investasi juga akan meningkatkan biaya modal karena perlu penyeimbangan kembali tabungan dan investasi. Walsh sendiri pun sepakat, ia membandingkan kemakmuran saat ini dengan periode stagnasi yang disebabkan oleh kelebihan tabungan, di mana tidak ada yang mau berinvestasi dan suku bunga pun turun ke nol.

Contohnya, meski perang dagang Amerika Serikat berjalan setahun lamanya, persaingan AI tetap mengangkat aktivitas ekonomi global, seperti yang dicontohkan organisasi Kerjasama Ekonomi dan Pembangunan (OECD). Pekan lalu, G20 menyatakan pertumbuhan perdagangan barang meningkat pada kuartal kedua. Pertumbuhan impor kuartal tersebut naik menjadi 6,7% dari 5,2% di kuartal pertama, dengan chip dan perangkat komputasi terkait AI menjadi pendorong utama pertumbuhan.

Mungkin semua bank sentral utama mengalami dilema seperti Reserve Bank of Australia di awal tahun, yang kala itu bertindak cepat memperbaiki arah kebijakan. Mereka sempat kehilangan arah soal tingkat bunga netral, tetapi berdasarkan indikator ekonomi lain, mereka sadar suku bunga sebelumnya terlalu rendah. Setelah itu, tugas mereka adalah terus menaikkan suku bunga dan perlahan menyesuaikan kebijakan menuju titik netral—dan penilaian ini pun dapat berubah seiring waktu. Bank sentral Australia secara tersirat mengakui bahwa mungkin Anda hanya benar-benar tahu saat sudah berada dalam situasinya. The Fed dan bank sentral utama lain tampaknya juga mulai sampai pada kesimpulan yang sama.